核心结论：①22/10以(yǐ)来价(jià)值(zhí)、成长均是内部分化明(míng)显(xiǎn)，行业(yè)和指数角度均(jūn)可验证。②本质上过去一段(duàn)时间行情(qíng)是情绪修(xiū)复，政策和事件驱动(dòng)下数字经济、中特估(gū)表现好，未来行情或进入基本面驱动。③全(quán)年牛市格局(jú)未变(biàn)，当前(qián)处在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成长？

　　近期参(cān)加一场交流活动时(shí)，对今年市场风(fēng)格的讨论很(hěn)热烈，坚(jiān)持价值风格(gé)者以“中(zhōng)特估”大涨作为证据，坚持成长风格者(zhě)以人工智能(néng)大涨作为(wèi)证(zhèng)据(jù)，乍一(yī)听都(dōu)有道理(lǐ)，但其(qí)实不然，因(yīn)为价值阵营和成(chéng)长阵营里，除了这些大涨的品种(zhǒng)都存在下(xià)跌(diē)的(de)品种。怎么理解这种(zhǒng)割裂(liè)的现象？未来市(shì)场风格将如何演(yǎn)绎？本篇报告(gào)将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都是结构(gòu)性分化

　　当(dāng)前市场对于风格(gé)讨论较多(duō)，有投(tóu)资者认(rèn)为(wèi)近期银行等高(gāo)股(gǔ)息股票表现较好，风格偏向价(jià)值，也有投资者(zhě)认为近期(qī)TMT行业涨幅(fú)仍(réng)然领先，成(chéng)长(zhǎng)风格占优(yōu)。我(wǒ)们通过行业和指数层面分(fēn)析市(shì)场风格特征(zhēng)，发现市场自底(dǐ)部反转以(yǐ)来价值(zhí)与成长两(liǎng)种风(fēng)格并不明显，具体如(rú)下。

　　行业(yè)角(jiǎo)度看，底部反转(zhuǎn)以(yǐ)来价值、成长内(nèi)部(bù)分化明(míng)显。我们在(zài)前期(qī)多(duō)篇报告中提出去年(nián)10月底(dǐ)来(lái)市(shì)场已进(jìn)入牛市初期的第(dì)一波上涨。从(cóng)整体看，市场并(bìng)没有(yǒu)呈现严格的风格偏向，去年(nián)10月底以来申万一级行业中(zhōng)成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价(jià)值类行业(yè)中位数(shù)为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业数量占(zhàn)比看(kàn)，成长类(lèi)占比为(wèi)50％、价值(zhí)类也(yě)为(wèi)50％，可见成长、价值(zhí)行(xíng)业整体表现并未明(míng)显分化。

　　成长和价(jià)值(zhí)内部行业表现有涨有跌。成长类行业，去年10月末以来科技占优(yōu)，新能源表现较差，在“数(shù)据二十条”等产业政策(cè)、以及以ChatGPT为代(dài)表的人工智能技术的(de)双(shuāng)重催(cuī)化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计(jì)算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明(míng)显靠后。价值方面，受益于防疫、地产政策优(yōu)化，22/10以来(lái)消费行(xíng)业(yè)中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房地产（36都没戴口罩2米安全吗，不戴口罩2米的距离安全吗％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶段性表现亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等行(xíng)业(yè)表现较差。

　　若我(wǒ)们从今(jīn)年年初以来的时间维(wéi)度(dù)看，成长板(bǎn)块内行业保持去年10月以来的格局，即科技表现好、新(xīn)能源相对弱。再(zài)来(lái)看(kàn)价值板块，今年以来(lái)在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现较好，消费板(bǎn)块整体涨幅相对靠(kào)后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势明(míng)显偏(piān)弱，今年以来(lái)基本处在“歇息(xī)”状(zhuàng)态。

　　指数角度看，价值、成长(zhǎng)内部(bù)分化明(míng)显。从代表性的风格指数(shù)看，风格特征也并不明确。去年10月底以来(lái)成长风格指数中科创(chuàng)50最大涨幅为(wèi)28％（今(jīn)年初以来最大涨幅(fú)为22％，下同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证(zhèng)500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其(qí)背后(hòu)源(yuán)于指数(shù)的成分(fēn)行业权(quán)重不同(tóng)。以(yǐ)成(chéng)长(zhǎng)风格(gé)中创业板指和科创50为例：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分(fēn)行业中表现较(jiào)弱的电力设(shè)备权重占(zhàn)比(bǐ)高达35％；而(ér)科(kē)创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其成(chéng)分行业中涨(zhǎng)幅居前的科(kē)技行业权重(zhòng)占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复，未来会进入盈利(lì)驱(qū)动

　　过去(qù)一段时间市场(chǎng)是牛市(shì)初期(qī)的情绪修(xiū)复。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可以发现(xiàn)期间市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同(tóng)风格(gé)指数表现差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源(yuán)于市场(chǎng)自底部起来(lái)后，处低位的行业容(róng)易受到政策利好(hǎo)和预期改善(shàn)的催化，出(chū)现短期明显的上涨，但由于此时基本面的趋(qū)势(shì)尚未明确(què)，该阶段行情往往(wǎng)不存在(zài)特(tè)定的(de)主线，因此风格特(tè)征并不明显。

　　去年10月(yuè)以来的这轮(lún)行情(qíng)中(zhōng)数字经济、中特估表现较好，其本质(zhì)属于政策(cè)和事件驱(qū)动下的情绪修复。数字经济(jì)方面，去(qù)年二十大(dà)报告提(tí)出“加(jiā)快发展数字经(jīng)济”、“建设现代化产业体(tǐ)系”，信创指数(shù)率先(xiān)开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅(fú)26％。此后相关政(zhèng)策和事件进一步(bù)催(cuī)化市场情绪(xù)，政策(cè)端22/12国务(wù)院(yuàn)印发 “数(shù)据二十条(tiáo)”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大(dà)模(mó)型推出标(biāo)志人工智(zhì)能逐步落地应用，政策(cè)和技术(shù)双轮驱动下数字(zì)经(jīng)济行(xíng)情持续演绎，今(jīn)年(nián)以来人工智(zhì)能指(zhǐ)数最大(dà)涨幅达(dá)64％、数字(zì)经(jīng)济指数为38％。中特估方(fāng)面，本轮中(zhōng)特估行情(qíng)也(yě)主要来自低估值的国央企的估值(zhí)修复。22/11证监(jiān)会主席提出“中(zhōng)特估(gū)”概(gài)念(niàn)，政策层面高(gāo)度(dù)重(zhòng)视国央企价(jià)值实现，相关政(zhèng)策和事件进一步催(cuī)化行情，在此背景下(xià)中(zhōng)特估(gū)相关板块同(tóng)样涨幅明显，本轮行情(qíng)中特估指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会进入盈利驱动。拉长(zhǎng)时(shí)间看，股票是一(yī)台“称重(zhòng)机”，基本面(miàn)决定(dìng)股价涨跌(diē)，盈利趋势的分化决定未来风格(gé)的走向。我(wǒ)们以国证成长/价(jià)值指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成长，背后是国证成长指(zhǐ)数(shù)与价值指数(shù)的(de)归母净(jìng)利润(rùn)累(lèi)计同比增(zēng)速差从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分(fēn)点升至(zhì)3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则(zé)是成长相(xiāng)对价值的(de)业绩增(zēng)速(sù)开(kāi)始回落，国证(zhèng)成长(zhǎng)指数-价值指数的归母净利润累计(jì)同比增速差(chà)从(cóng)15Q3的15.6个百分点回(huí)落至18Q4的(de)-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差(chà)值从3.9个百分点降至-2.1个百分点(diǎn)；到了(le)2019-21年时风(fēng)格又开始回(huí)归成(chéng)长，原因(yīn)在(zài)于成长股的业绩又开始(shǐ)优于价值股，国(guó)证成(chéng)长指(zhǐ)数-价值指(zhǐ)数的(de)归母净(jìng)利(lì)润累(lèi)计同比增速(sù)差从18Q4的(de)-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的(de)关键仍在(zài)业(yè)绩，未来(lái)关注(zhù)基(jī)本面(miàn)的趋(qū)势。当前全部A股盈利(lì)仍处在底(dǐ)部区域，一季报数据显示A股盈利的拐点已渐现，全(quán)部A股归母净利润累计同比增(zēng)速(sù)已(yǐ)从22Q4的(de)低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年(nián)全年增速有望(wàng)达(dá)10％-15％。随(suí)着基(jī)本面逐(zhú)渐(jiàn)回升(shēng)，市场或(huò)由前期的(de)政策和(hé)事件驱(qū)动走(zǒu)向盈利(lì)驱动，关注中报的基本面(miàn)验证(zhèng)情况，以及下半年(nián)宏观月(yuè)度数据的回升情况。展望全年，稳增(zēng)长政策推(tuī)动下(xià)现代化产业体系建设，成长盈利增速有望更快，但风(fēng)格内部盈利增速可能(néng)仍有分化，例如(rú)成长风格类指(zhǐ)数中科创50预计23年(nián)归(guī)母净利增(zēng)速达到60％左右、创业板(bǎn)指预计在23％左右(yòu)，而价值类指数里中证100 23年归母(mǔ)净(jìng)利同比预计(jì)在12％左右、上(shàng)证50预计(jì)在10％左右。从(cóng)盈利增速差值(zhí)看，未来(lái)科(kē)创50与上证50归母(mǔ)净利增速同比差值有望从22年的30个百分点提(tí)升到(dào)23年的50个百分点，成长基(jī)本面相对优势有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业或再平衡(héng)

　　市(shì)场全年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升(shēng)——2023年中国(guó)资本市(shì)场展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周期(qī)、估值、基本面、资金面等维度来看，22年10月底以来A股已经进入新(xīn)一轮牛市周期。但牛市(shì)往往难以一蹴而(ér)就(jiù)，我们在《好事(shì)多磨——23年二季度股市展望(wàng)-20230401》中就提出(chū)二季度市场可能处蓄势阶(jiē)段，二季度以来市场表现也印证着我们的(de)判(pàn)断。当前市场正处在牛市初期，就(jiù)好比冬(dōng)天已过、春天到来，气(qì)温整体已在回升，但短期(qī)温度仍可能上(shàng)下波动。因(yīn)此(cǐ)，市(shì)场(chǎng)短期可能出现宽幅(fú)震荡的(de)情况，其背后源于牛市初(chū)期基本面还不够扎实，更易受到其他因(yīn)素的扰(rǎo)动。目前宏观经济数据(jù)显示(shì)当(dāng)前基本面恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数(shù)回(huí)落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社(shè)融数(shù)据较一季度均明显走弱(ruò)；从物价数(shù)据看，4月CPI同(tóng)比继续(xù)明显(xiǎn)回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当(dāng)前(qián)经济复苏(sū)仍然较(jiào)弱。综合来看，当前(qián)国(guó)内基本面回暖仍(réng)需要一(yī)个过程，未来(lái)短期内市场更可能(néng)继续(xù)处在蓄势期。

　　行业阶段(duàn)性再平衡，全年数(shù)字(zì)经济仍是主线(xiàn)。在政策(cè)和事件(jiàn)的催化下数字经济(jì)、中(zhōng)特估涨(zhǎng)幅已经(jīng)较(jiào)为明显，未(wèi)来决定风(fēng)格的关键在于(yú)相对基本面(miàn)趋(qū)势，应关注能够有业绩(jì)落地(dì)的(de)持续性机会。此外，当前重视消费结构(gòu)性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济代表的成长(zhǎng)空(kōng)间或更(gèng)大(dà)，去伪存(cún)真的试金石是业绩。我(wǒ)们从4月(yuè)初(chū)以来就提(tí)出TMT板块出现阶段性过热，未(wèi)来(lái)可能会有所休整，过(guò)去一个月TMT板(bǎn)块的股价表现也(yě)印证了我(wǒ)们(men)的判断，目前TMT可(kě)能仍(réng)处在降温期，但从(cóng)全年维度看政策和技术驱动下(xià)数字(zì)经济仍是第一主线。从(cóng)基(jī)金调(diào)仓经验看，历(lì)史(shǐ)上公募基(jī)金调仓往往需要一年(nián)，例如 20-21年公募(mù)持仓(cāng)从白酒转(zhuǎn)向新能(néng)源(yuán)，公募基金对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓股(gǔ)中(zhōng)TMT板块超配比(bǐ)例（相对沪深300行(xíng)业占比(bǐ)）仍(réng)处在2013年以来低位。

　　未来行(xíng)情或进入由业(yè)绩验证的去(qù)伪存真阶段，关注政策和(hé)技(jì)术两条主线机会。第一，从政策线看，数字经(jīng)济已(yǐ)成为现代化产业体系(xì)的重要(yào)支撑，数字(zì)要素(sù)流通体系(xì)正在(zài)加快建立(lì)，政府有望加大(dà)对数字安全都没戴口罩2米安全吗，不戴口罩2米的距离安全吗和数字基建的投(tóu)入。去年(nián)12月发布的 “数据二十条”为数据要(yào)素市场提供(gōng)顶层(céng)规划，刚成(chéng)立的国家数据局(jú)有望成为顶层(céng)文件落(luò)地(dì)执行的统筹机构，数据要(yào)素市场化有望加速，这(zhè)也将大幅提(tí)升数字(zì)基础设施建设(shè)，根(gēn)据中国通(tōng)服基建产业研究院，预计23-25年我国数据中心产业规模复合增速(sù)将达到(dào)25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能(néng)应用落(luò)地，大模型、半导(dǎo)体等(děng)上游软(ruǎn)硬件(jiàn)领(lǐng)域有望率先受益。当(dāng)前科技巨头正加大对AI大(dà)模型的(de)开发，近日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型(xíng)，其(qí)在部分逻(luó)辑(jí)和推(tuī)理上的(de)部分(fēn)结果已(yǐ)超(chāo)越了GPT-4，AI模型(xíng)市场(chǎng)有望加(jiā)速发展，根据观研天下，预(yù)计22-30年中国自然语(yǔ)言处理市(shì)场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提(tí)升对上游硬(yìng)件的需求，根据亿欧智(zhì)库，预计23-25年我国AI芯片市场规(guī)模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性(xìng)，关注消费结(jié)构(gòu)性机会。消费(fèi)方(fāng)面(miàn)，促消费一直是(shì)目前政策关注的重点(diǎn)，后续关(guān)注消费(fèi)的结构性机会。我们在《中(zhōng)国消费的韧性：没有日(rì)本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我国房产价格相对趋稳，居民财富(fù)大幅缩(suō)水风(fēng)险较(jiào)小(xiǎo)；从收入(rù)端看(kàn)，国内经济复苏将(jiāng)推动收入和(hé)消费(fèi)意愿(yuàn)提升。因此我国(guó)消费仍(réng)具有(yǒu)韧性，预计今年社零总额(é)增速有(yǒu)望达(dá)8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速为4-5％。从股(gǔ)市表(biǎo)现看，我们在前文中提出今年以来消费行业涨幅在所(suǒ)有行业中涨幅明显偏低，随着基本面改善，消费(fèi)部分领域有望迎(yíng)来向上的机遇。结合(hé)海通行业分析师和(hé)Wind一致预(yù)测，预计23年医(yī)药板块中中药净利增速为20％、医疗服务为(wèi)50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外(wài)，前(qián)期概念催化下“中特估”板块热度同样较(jiào)高，未来行情或也将出现“去(qù)伪(wěi)存真”的分化，我们认为(wèi)可以关注中特重估(gū)三大可能发(fā)力方向，即关系国计民生的重大安全领(lǐng)域(yù)、举国体制支持的部(bù)分科(kē)技领(lǐng)域、部分盈利稳定、现金(jīn)流充裕(yù)的国企，详见《“中特”重估的(de)三大发(fā)力(lì)方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情恶化影(yǐng)响国内经(jīng)济；美国经济硬着陆影(yǐng)响全球(qiú)经济(jì)。

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