文丨明(míng)明 章(zhāng)立(lì)聪 余经纬

　　跨季结束(shù)后(hòu)资(zī)金(jīn)利率(lǜ)自低位持(chí)续上行，即便税期(qī)结束，资(zī)金利率却仍未(wèi)回落(luò)，反而进一步走高。我(wǒ)们(men)认为(wèi)主要(yào)是源(yuán)于：①货币(bì)政策力度边际转弱；②税(shuì)期走款叠(dié)加4月信贷(dài)投放情况较好，导致银行资金(jīn)融出意愿与能力降低。③资金较为拥挤导致债市敏(mǐn)感(gǎn)度(dù)增加。考虑假期和(hé)月末因素，预计短期内(nèi)，资金(jīn)利率下行空间有限(xiàn)，波动幅度加大，建议投资者关注资金(jīn)面的边际(jì)变(biàn)化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸(cùn)管理的影响。

　　不删前女友的男人能要吗，男人为啥不删前女友>▍近期资金利率持续(xù)上(shàng)行。

　　跨季(jì)结束后资金(jīn)利率自低位持续上行(xíng)，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而税期结束后却并未回落(luò)，4月(yuè)21日冲高(gāo)至2.27％，隔(gé)夜利率上(shàng)行幅度更大。从(cóng)隔夜(yè)利(lì)率角度观察，银行(xíng)与非(fēi)银机构(gòu)间(jiān)流动性分层现(xiàn)象弱化；此(cǐ)外(wài)，隔夜利率与(yǔ)7天利率的期限利(lì)差(chà)也明(míng)显压缩(suō)，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂。我们认为税期结束(shù)，资金(jīn)不松，主要有以下(xià)几点原因：

　　▍其一(yī)，货币政(zhèng)策(cè)力(lì)度边际(jì)转弱。

　　稳健(j不删前女友的男人能要吗，男人为啥不删前女友iàn)的货币政策坚持(chí)以(yǐ)我为主、稳字当(dāng)头，保持(chí)货币信贷合理增长，确保利率水(shuǐ)平合适，在追求经济提(tí)振的同(tóng)时，也注重(zhòng)防范市场过热带来的金融(róng)风险。在(zài)满足广义流动(dòng)性供需匹配(pèi)的(de)前提下，货币(bì)工(gōng)具力度可能(néng)会有所回摆。从央行的具体操(cāo)作上来(lái)看，MLF小幅增(zēng)量续做，逆(nì)回购投(tóu)放低量操作，结(jié)构性工(gōng)具“有进有退”，均(jūn)预示后续政策将更(gèng)加(jiā)“精准有力(lì)”，流动性(xìng)投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠(dié)加4月信贷(dài)投(tóu)放情况(kuàng)较好，导致银行资金融出意愿(yuàn)与能(néng)力降低。

　　4月18到19日(rì)税期缴款，而4月通常(cháng)是缴(jiǎo)税(shuì)大月，因此走款(kuǎn)可能对银(yín)行间流动(dòng)性(xìng)带来了一(yī)定的压力。此外，参(cān)考(kǎo)近期票据利率走势，预(yù)计信贷增速较一季度将会有所(suǒ)放缓，但4月(yuè)预计(jì)仍将保持同(tóng)比多增的态势。税(shuì)期(qī)缴款叠加信贷投(tóu)放，银行系(xì)统整体资金流出(chū)，因此(cǐ)向同业(yè)融出的意愿和能(néng)力(lì)有所降低。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥(yōng)挤可(kě)能会(huì)导致债市脆(cuì)弱(ruò)性和敏感度(dù)增加，且(qiě)投资者对于未来一个月资金(jīn)利率上行的担忧增加。

　　从质押式回购成交(jiāo)量和我们测算的杠杆率来(lái)看，虽然(rán)上周(zhōu)受资金收紧影(yǐng)响，加杠杆情绪有所降温，但依然处于历史相(xiāng)对积极的水平，导致债市敏(mǐn)感度增(zēng)加。此外投(tóu)资者(zhě)对货币政策力(lì)度以及跨(kuà)月(yuè)资金(jīn)面情(qíng)况仍存担忧，使得市场上对于未来一个月内资金(jīn)价格上行(xíng)的预期更为强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一假(jiǎ)期临(lín)近(jìn)，回(huí)购资金的期限(xiàn)被动(dòng)拉长(zhǎng)，利率(lǜ)下行空间有限。

　　月末往往(wǎng)财政集中(zhōng)支出，向市场释放资金；但跨月前夕银行资(zī)金融出意愿一般较低，预计资金波动幅度(dù)较大(dà)。对于债市而言(yán)，短(duǎn)期交易主线或延续政策与基本面预期交易(yì)，预计(jì)利率以震荡走(zǒu)势为(wèi)主，建议投资者关注(zhù)资(zī)金(jīn)面的边际变化，警惕流动性(xìng)大(dà)幅收紧(jǐn)对债市(shì)情绪以及(jí)头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货币政(zhèng)策不及(jí)预期；经济复(fù)苏节奏(zòu)不及(jí)预(yù)期；银行(xíng)间(jiān)市场流动性过快(kuài)收(shōu)紧。

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