核心(xīn)观点

　　事件：4月人民(mín)币贷款新增(zēng)7188亿(yì)元，前值3.89万亿(yì)元，预(yù)期1.14万亿元(yuán)；社融新增1.22万亿元(yuán)，前(qián)值(zhí)5.38万(wàn)亿元，预期(qī)1.72万(wàn)亿(yì)元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新(xīn)增融资明(míng)显低于市场(chǎng)预(yù)期，居(jū)民新增(zēng)融资再度转为同比收(shōu)缩(suō)。居民消费(fèi)和按(àn)揭贷款(kuǎn)均明显(xiǎn)弱于季节性(xìng)，与耐用品需求(qiú)和商品(pǐn)房销售较弱相(xiāng)互印(yìn)证，同时(shí)，居民存款仍维持(chí)较高增速，指向消费潜力(lì)尚未完全释放。

　　金融(róng)数据反(fǎn)映的总需求短(duǎn)板仍在居(jū)民端，居(jū)民高存款和(hé)弱贷款(kuǎn)的组合，则指(zhǐ)向居民信心依然不足。居民部门对资金的过度(dù)沉淀，降低了资金的循环效率和对经济的拉(lā)动效(xiào)力。因而，信贷(dài)企稳的持(chí)续(xù)性和经济复苏的(de)力度，依(yī)赖于居(jū)民(mín)信心和预(yù)期(qī)的进(jìn)一步提振，这也是后(hòu)续观察金融(róng)和经(jīng)济数据的关键。

　　风险提(tí)示(shì)：政策落(luò)地(dì)不及(jí)预(yù)期，房地产(chǎn)链条修复节(jié)奏(zòu)不及预(yù)期。

　　一、 信贷(dài)前置发力后自(zì)然(rán)回落，经济复苏的(de)关键(jiàn)在于激活居民(mín)部门

　　4月新增社融和信贷(dài)均低(dī)于(yú)预(yù)期下沿，新增融资在前置发力后自然回(huí)落。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期为1.72万亿元(yuán)，预期下(xià)沿在1.30万(wàn)亿(yì)元左右；4月新(xīn)增信贷7188亿(yì)元(yuán)，Wind一致预期(qī)为1.14万亿元，预期下沿在0.70万(wàn)亿元(yuán)左右。今年一季(jì)度新(xīn)增(zēng)社(shè)融14.52万(wàn)亿元，同比多(duō)增(zēng)2.47万亿元，银行信(xìn)贷投放等主要融(róng)资渠道在经过(guò)一(yī)季度(dù)的前置(zhì)发力后(hòu)，4月投放(fàng)力度自然回落，新增信贷规模由“总量有效(xiào)增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资(zī)角度来看，经济复(fù)苏(sū)的力度，强烈依赖于(yú)信贷增长的持(chí)续性。信用周(zhōu)期(qī)的持续回升一般指向需求的强劲复苏，但(dàn)是在社融(róng)存(cún)量同比增速连(lián)续回升2个月，并且新(xīn)增信贷连(lián)续3个月大超市(shì)场预期后(hòu)，经济(jì)复苏的力度依然偏弱，名义价(jià)格正滑入通缩区间。伴随着4月新(xīn)增(zēng)融(róng)资的回落，信贷对经济的推动效应将进一步(bù)减弱。

　　我们理解，经济(jì)复苏(sū)的力度依赖于持续(xù)的(de)信(xìn)贷增长，而这难以完全(quán)依赖政策驱动，需要实体(tǐ)经济内生(shēng)融资需求的(de)修复。在较强(qiáng)的“稳信贷”政策(cè)诉求(qiú)下，货(huò)币(bì)、信贷、财政(zhèng)和产业政策(cè)协同发力，商(shāng)业银行信贷投放的前(qián)置发力意愿较(jiào)强，一季度新增社融(róng)和信贷同比(bǐ)大幅(fú)多增(zēng)。但(dàn)随着信贷政策由“总(zǒng)量有效增长(zhǎng)”转向“合理(lǐ)增(zēng)长、节奏平稳”，以及实(shí)体(tǐ)经(jīng)济内生(shēng)动能的边(biān)际回落，4月新增(zēng)融资需求走弱。因而，后续信贷投放的(de)稳定性，将是我(wǒ)们后续观察金融和(hé)经济数据的关键。

　　信(xìn)贷增长的(de)持(chí)续稳定，关键在于激活居(jū)民(mín)部门(mén)。一则，在政策层较强的稳信贷(dài)诉求(qiú)下，国(guó)内金融条件(jiàn)持续宽松，资金的供给端并(bìng)不是问题(tí)。新(xīn)增融资持续性(xìng)的关键在于需(xū)求(qiú)端，政府融资需(xū)求受制(zhì)于财政(zhèng)预算，而(ér)今(jīn)年财政(zhèng)预算在“两(liǎng)会”期间已基本确(què)定。企业融资需求自2022年以来总体维持较高景气(qì)度，叠加信贷、财政和(hé)产业政策的持续发(fā)力，企业融资需(xū)求的(de)稳定(dìng)性(xìng)较高。

　　居民(mín)融资需求却难有定论，表观上，居民融资服务于消费和购(gòu)房(fáng)行为，但在(zài)持续回(huí)暖2个月(yuè)后，4月居民新增(zēng)融资再度(dù)转(zhuǎn)为同比收缩(suō)。实质上，居民行为取决(jué)于收入预期和负债强度，而当前居民就业和收入明(míng)显分化，边际消费倾向(xiàng)较强(qiáng)的青年群体，失(shī)业率持续(xù)处(chù)于(yú)接近(jìn)20％的历史高(gāo)位，拖累(lèi)居民部门预(yù)期改善。

　　二是，资金从(cóng)企业部(bù)门持续流向居(jū)民部门(mén)，而居民部门向企(qǐ)业部(bù)门(mén)的回流明显(xiǎn)乏力。M1同比增速（6MMA）已持续(xù)收缩6个月，而M2同比增(zēng)速(sù)（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重可能性，一是，资金从企业活期账户向定(dìng)期(qī)账户(hù)转移；二(èr)是，资金从企业账户(hù)向居(jū)民账户(hù)转移，而存款数(shù)据证伪(wěi)了第一重(zhòng)可能性，并证实了第(dì)二重可能(néng)性。

　　也就是说，企业通过经营(yíng)和(hé)贷款获取的资金(jīn)，以(yǐ)薪酬(chóu)等方式转移至(zhì)居民(mín)部门后(hòu)，由于(yú)居民消费复(fù)苏乏力(lì)，便(biàn)将企业转移来的资金以存款的方式沉(chén)淀了(le)下来，而(ér)不是通过(guò)消费(fèi)的(de)方式使其回流企业账户，表(biǎo)现在(zài)数(shù)据(jù)上(shàng)，便(biàn)是居民存款增速持续高于企业，居民“超额(é)储蓄”高烧难退。但居民存(cún)款增(zēng)速已于3月和4月连(lián)续(xù)回落，可能(néng)指向居民预(yù)期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民(mín)新增融资再度转弱，企业融五谷轮回是什么意思的梗，五谷轮回之所是指什么地方资(zī)需(xū)求延续景气(qì)

　　居民贷款(kuǎn)端(duān)，消(xiāo)费(fèi)和按(àn)揭信(xìn)贷均明显弱于季节性(xìng)，与耐(nài)用(yòng)品需求(qiú)和商品房销售较弱相(xiāng)互印证。4月居民部门(mén)新增净融资同比(bǐ)少增241亿元，其(qí)中，短期信贷同比多(duō)增601亿(yì)元，中长期信(xìn)贷(dài)同比少增842亿元。

　　一(yī)是，随(suí)着居民生活(huó)半径和消费意愿修复动能转弱，4月非制造(zào)业PMI商(shāng)务活动指(zhǐ)数回落至(zhì)56.4％，居民消费信贷(dài)也明(míng)显弱于季节性(xìng)水平。乘联(lián)会(huì)数(shù)据显(xiǎn)示，4月乘用车日(rì)均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万(wàn)辆，汽车(chē)销(xiāo)售的好转与厂商大幅降(jiàng)价促销紧密相关，真(zhēn)实的耐用(yòng)品(pǐn)消费(fèi)需求依然较为(wèi)低迷(mí)。

　　二是，从(cóng)30个大中城市(shì)的商(shāng)品(pǐn)房销售数据(jù)来(lái)看，2-3月商品房销售(shòu)连续两个月呈(chéng)现环比扩张态势，居(jū)民购房预(yù)期和购房(fáng)活(huó)动(dòng)同样呈现改善态势，但(dàn)进入(rù)4月后商品房(fáng)销售数据明显走弱。并且，由于(yú)按揭贷款(kuǎn)利率远(yuǎn)高于理财产品预期收益率，按揭贷“早偿(cháng)”倾向(xiàng)愈发明显，导致以按揭贷为主的居民(mín)中(zhōng)长期贷款再度转弱。

　　居(jū)民存款端，居民(mín)存(cún)款增速连(lián)续(xù)2个月边际走弱，但(dàn)增速仍远高于疫情前，居民(mín)消(xiāo)费潜力仍(réng)有待进一步释放。1-4月(yuè)居民累(lèi)计新增存款8.70万亿(yì)元，较(jiào)去年同期多增1.58万(wàn)亿元，4月(yuè)住户存款存量同比(bǐ)增速(sù)较3月下行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民(mín)存款(kuǎn)增速已(yǐ)连续走(zǒu)弱2个(gè)月，但增速仍远高于疫情(qíng)前(qián)水平(píng)，表(biǎo)明(míng)居民储蓄意(yì)愿依然(rán)强(qiáng)劲，疫情(qíng)期间积累(lèi)的“超额储蓄”并未出现(xiàn)释(shì)放(fàng)迹象。居民新(xīn)增存(cún)款和短期贷款(kuǎn)同时维(wéi)持高位，一方面(miàn)，可以说明居民消费潜力仍有待进一步释放；另一方(fāng)面(miàn)，可能指向居民收入分化(huà)加(jiā)剧。

　　企业端，企业经营预期持(chí)续改善增强融资需求，叠加银行较强的信贷投放诉求，供需两(liǎng)端驱动企业新(xīn)增净融资连(lián)续同(tóng)比(bǐ)扩(kuò)张。4月非金(jīn)融企业部门新(xīn)增信贷(dài)6850亿元，同(tóng)比多增998亿元(yuán)。其(qí)中，企业中长期(qī)贷款(kuǎn)同比多增4017亿(yì)元，新增企业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)占新增贷款的比重，进(jìn)一(yī)步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要流向(xiàng)应为基建和制造业等政策支(zhī)持领(lǐng)域。

　　政府端(duān)，4月政府(fǔ)部(bù)门(mén)新增净融资同比扩张(zhāng)636亿元，前置发力仍是政(zhèng)府债券融资的主基调(diào)。1-4月政府债(zhài)券新增融资(zī)规模(mó)达2.28万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增3114亿元(yuán)，已完成全年政府债(zhài)券融资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年(nián)类似，同是“稳增长”诉求较强的年(nián)份，财(cái)政(zhèng)部(bù)也均在(zài)前(qián)一(yī)年度末提(tí)前下达了次年的部(bù)分专(zhuān)项债务新(xīn)增额度，因而(ér)，政(zhèng)府债券发行节奏(zòu)都有明显的(de)前置倾(qīng)向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金(jīn)在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在向(xiàng)居民部(bù)门转移。通过观察M1和M2同比增(zēng)速的6个(gè)月移动均值，可以发现，M1同比增速已经持续(xù)收(shōu)缩(suō)6个月，而M2同比增速则(zé)已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两重可能(néng)性，一是(shì)，资金(jīn)从企业活(huó)期(qī)账户向定期账户转移(yí)；二(èr)是(shì)，资(zī)金从企业账户(hù)向居民账户转(zhuǎn)移，而存款(kuǎn)数据(jù)证伪了第一重可能性，并(bìng)证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营(yíng)和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移(yí)至居(jū)民(mín)部门后，由(yóu)于(yú)居(jū)民消费复(fù)苏乏力，便将企业转移来的资金以(yǐ)存款的方式沉(chén)淀了下来(lái)，而不是通过消费的方式使(shǐ)其回流企业账(zhàng)户，表现在(zài)数据上(shàng)，便(biàn)是居民存款(kuǎn)增速持(chí)续(xù)高于企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力(lì)度(dù)随着经济复苏会渐趋缓和，广义货币供应量(liàng)M2同(tóng)比增速有(yǒu)望进一(yī)步(bù)回(huí)落，资金利率中枢也将围绕政策利率震荡。在疫情冲(chōng)击(jī)逐(zhú)渐减弱后(hòu)，经济修复(fù)的稳定性和持(chí)续(xù)性将进一步增强，宽(kuān)货币的发力强度(dù)将会逐(zhú)渐收敛。同时，在去年财政发力的过程中，消耗了(le)部(bù)分(fēn)往年财政结余(yú)资金和央行结存利润，推动了财(cái)政存款和央(yāng)行结存(cún)利(lì)润(五谷轮回是什么意思的梗，五谷轮回之所是指什么地方rùn)向私人部门的转(zhuǎn)移，今年财政(zhèng)结余资金向私人部门的转移力度将会明显走(zǒu)弱。因(yīn)而，宽货币力度趋缓、财政(zhèng)结余资金(jīn)转(zhuǎn)移走弱，叠加高基数效应，将会共同(tóng)推动广义货币供(gōng)应(yīng)量M2增速显(xiǎn)著回落(luò)。

　　四、 展望：新增(zēng)社融的强劲态势将会继续减弱

　　新增社融的强劲(jìn)态势将会继(jì)续减弱，但(dàn)短(duǎn)期内(nèi)仍有(yǒu)望持续高于去年(nián)同期水平，增(zēng)速回(huí)升的(de)斜率则(zé)有赖于居民预期继续改善。一则，在信贷(dài)、财政和产业(yè)政策的相互(hù)配(pèi)合下(xià)，企业生产经(jīng)营预期总体较为稳定，叠(dié)加新增专项债支撑基建配套融资需求(qiú)，企(qǐ)业融资需求的(de)稳定性相(xiāng)对较强(qiáng)；同时(shí)，政策层对于(yú)信(xìn)贷投放(fàng)适度靠(kào)前(qián)发(fā)力的诉求仍(réng)在，但(dàn)3月以来政策曾先后表(biǎo)态“货币信贷总(zǒng)量要适度(dù)节奏要平(píng)稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资(zī)源投放(fàng)可能会更加注(zhù)重平滑增速波动。

　　二则(zé)，居民(mín)部(bù)门仍是当前(qián)融资的短板，引导(dǎo)其合理改善预期是社融增速趋势性回升的重要条件。今年2月(yuè)之前(qián)，居民部门新(xīn)增净(jìng)融资已经连续15个月同比收缩(suō)，在(zài)2月和3月实现连续2个月的(de)同比扩张后，4月再度转为同(tóng)比收缩(suō)，并且居民(mín)存款(kuǎn)持续保(bǎo)持较(jiào)高(gāo)增(zēng)速，居(jū)民预期改善仍(réng)有待于(yú)政策进一步加力。

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