“现(xiàn)在的房(fáng)地产很难再(zài)出现像过去(qù)十年(nián)的(de)系统性行情。”思睿集团合伙人、首席(xí)经济学家洪灏向(xiàng)《红(hóng)周刊》表(biǎo)示，房(fáng)地(dì)产行业分化的(de)愈加明显(xiǎn)，让机构和投(tóu)资者的关注度从板块向单个标(biāo)的(de)转移。上海利檀(tán)投资董事长陈昊扬向《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》指出，从行业来看，无论是业绩，还是(shì)估(gū)值，房地产都已经双杀到(dào)了最底部，而且是反复地杀到了底部(bù)，再往下的空间已经(jīng)不大了。

　　三道红线(xiàn)等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么如何(hé)寻找房地(dì)产(chǎn)个股的阿尔法(fǎ)呢(ne)？

　　洪灏提醒，在房地(dì)产赛道中进行选择，需(xū)要非(fēi)常小心，避(bì)免选了半(bàn)天(tiān)，标(biāo)的公司(sī)出现爆雷的情况。除此之外，洪灏指出，需要满(mǎn)足(zú)以下三个基(jī)准：有大的国资背景的、杠杆率较低的、此(cǐ)前(qián)没有踩过红线(xiàn)的(de)。

　　他还表示，如果(guǒ)关注一下(xià)今年(nián)房地产(chǎn)的(de)开发(fā)资金(jīn)来源，可以发现，其实银行的(de)信贷倾向是(shì)不太愿(yuàn)意给房企贷款的(de)，房企的主要资金来源来自新(xīn)盘的(de)销售。但今年(nián)新(xīn)房的销(xiāo)售情(qíng)况相较(jiào)一(yī)般。再(zài)关注一下，哪些房企能(néng)从银行拿到(dào)钱，其实主(zhǔ)要还是那些有(yǒu)国企背景的房企，民(mín)营(yíng)房(fáng)企(qǐ)相对比较困难，所(suǒ)以整个行业(yè)出现了一个很明(míng)显(xiǎn)的分化，无论是在销售，还是(shì)融资(zī)等各个方面都非常明显。现在有(yǒu)国资背景(jǐng)的(de)房企在资本市场表现相对较好，但没有国(guó)资背景(jǐng)的民营房企股价大多表现很一般。

　　陈(chén)昊(hào)扬则(zé)向《红周刊(kān)》表示(shì)，在(zài)房地产行业(yè)内，我们的逻辑是，“寻(xún)找最(zuì)后(hòu)的赢家”。而具体到如何挖掘，我们会特(tè)别重视(shì)企业(yè)的(de)成本优势，更(gèng)具体一点，就(jiù)是它的净借(jiè)贷水(shuǐ)平（净(jìng)负债率）是不(bù)是行业内的最低水平(píng)；利(lì)润率是不是行(xíng)业内最高的(de)；融资成本(běn)是否是行业内最低的；建安成本是否也是业(yè)内最低的(de)；这(zhè)些都(dōu)是我们看(kàn)重的一家房(fáng)企的综合(hé)成本(běn)。

　　需要注意的是，能够(gòu)同时满足上述条件的房企并不多(duō)。即便是在(zài)国央企中，仍有(yǒu)部分房企出现(xiàn)了“三道红线(xiàn)”的“踩(cǎi)线(xiàn)”情(qíng)况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据(jù)Wind数据整(zhěng)理发现，截至2022年末，天房(fáng)发展(zhǎn)、陆(lù)家(jiā)嘴、格力地产、西藏城(chéng)投、中交(jiāo)地产(chǎn)、中国武(wǔ)夷等国央企“三(sān)道红一个团几个营几个连，一军一师一团一营一连一排线(xiàn)”全踩。

　　除此之外，城建发展(zhǎn)、京投发展、光明地产、云(yún)南城(chéng)投(tóu)、首开股份、珠江股份、城投控股等国(guó)央(yāng)企房企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房(fáng)企

　　需(xū)警惕(tì)其重(zhòng)蹈覆辙(zhé)

　　不难(nán)看出，即(jí)便是有着(zhe)较稳健特色的国央企房企，其财务指标(biāo)称得(dé)上完全健康的仍是(shì)少数(shù)。而更加值得注意的是，在(zài)2022年，不少(shǎo)国企(qǐ)，甚(shèn)至地方国(guó)企开始大举扩张。而这无(wú)疑又(yòu)进一步考验着国央(yāng)企的资(zī)金链(liàn)情况。

　　对房企而言(yán)，扩张速度(dù)的张弛有(yǒu)度尤为重要，节奏把(bǎ)握准(zhǔn)确，有助(zhù)于房企(qǐ)储(chǔ)备优质“弹药”；但过于(yú)乐观的(de)预判未来(lái)市场，以及过(guò)于激进的扩(kuò)张拿地节奏也(yě)有(yǒu)可能让房企重蹈此前的高(gāo)杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以(yǐ)其配(pèi)置的(de)一家房(fáng)企进行举例，它从2018年开(kāi)始(shǐ)到(dào)2021年，连续4年的净借贷比例都(dōu)维持(chí)在33％左右，完全没(méi)有增加杠杆(gān)比例。而到2022年，这家房企明(míng)显感觉(jué)到(dào)机会来了，其(qí)开始(shǐ)在(zài)一线城市进(jìn)行(xíng)大举拿地，净负债(zhài)率也(yě)由(yóu)此前的33％左右水准提高到45％左右，涨了接近三分之一。与此同时，该房企新(xīn)购入地块(kuài)也实现了快速的开盘利用率，预(yù)计今(jīn)年会有更多的楼(lóu)盘入市(shì)。像这类企业就符合“最后的赢家”的特点。一(yī)方面，在(zài)于它本(běn)身储备了很多弹药，去年拿地超1000亿元(yuán)，且其(qí)中一半在一线城(chéng)市，另外一半也主要(yào)集中在强二线和二线城市；另(lìng)一方(fāng)面，它的扩张(zhāng)是有节制地(dì)扩张。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒道(dào)，与之(zhī)相反，有些(xiē)房(fáng)企的扩张速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者(zhě)说看到(dào)了2016年～2020年期间扩(kuò)张(zhāng)的民营企业(yè)的影子(zi)。虽(suī)然说(shuō)，见(jiàn)到机会(huì)时(shí)要(yào)出(chū)手，但出手(shǒu)的章法(fǎ)仍要小心，如果(guǒ)负债率扩张得(dé)太快，但未来的(de)两年市场没有(yǒu)想象得那么(me)好(hǎo)，可能会重蹈覆辙。

　　那(nà)么如何来衡量一家房企(qǐ)的扩张速度(dù)是(shì)否激进？陈昊扬(yáng)向《红周刊》表示，主要(yào)还是看(kàn)房企(qǐ)的净负(fù)债(zhài)率水平，在我(wǒ)看来，这个比例如果(guǒ)超(chāo)过60％，就(jiù)是扩张得(dé)过于快速(sù)了。

　　不难看出，这(zhè)一标准要比“三道(dào)红线”对房企的净(jìng)负债率(lǜ)要求(qiú)不得(dé)高于100％要(yào)更加(jiā)严格。陈昊扬解释，当(dāng)前(qián)房(fáng)地(dì)产(chǎn)行业(yè)的(de)复苏速度(dù)并没有那(nà)么快(kuài)，所(suǒ)以要规避(bì)公司净负债率(lǜ)提高到一个比较(jiào)危(wēi)险的水(shuǐ)平。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年拿地较积(jī)极(jí)的房(fáng)企梳(shū)理发(fā)现，中交地产、中国(guó)金茂(mào)、华发股(gǔ)份、越秀地(dì)产、绿城中(zhōng)国、保利发展等房企2022年净负债率都在60％之上。其中，中交地产净负债率持(chí)续居(jū)高不下，在2020年至2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对(duì)比(bǐ)的是，华润置地、中国海(hǎi)外发展(zhǎn)、万(wàn)科A、滨(bīn)江集(jí)团、招商蛇口、龙湖集团等房企在践(jiàn)行较积极的拿地策略(lüè)的(de)同时，也较好(hǎo)地控制(zhì)了公司的扩张速(sù)度与净负(fù)债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个(gè)别(bié)民营房企(qǐ)

　　或具备“最(zuì)后(hòu)赢家”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊(hào)扬指(zhǐ)出(chū)，实际上，他(tā)们(men)是以同一筛选标准(zhǔn)来(lái)看国央(yāng)企与民营房企，但在(zài)各维度的实际(jì)表(biǎo)现上，国央企确实(shí)会更胜一筹。如国央企(qǐ)的融资成本(běn)更低，融资渠道也(yě)更顺畅，能够做到想融就融，这样，国央企自然而然(rán)就具(jù)有(yǒu)天然优势。

　　虽然对比民营房企，机(jī)构更加看好(hǎo)国央企，但这也并(bìng)不(bù)意味着，民(mín)营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发现，仍有(yǒu)少(shǎo)数民营房企同样受到机构的青睐。比如，根(gēn)据(jù)2023年(nián)一季报，滨江集团的(de)十大流通股东中新(xīn)进了(le)“中国工(gōng)商银行股份有限公(gōng)司－景顺长城(chéng)中(zhōng)国回报灵活配置混合型证券(quàn)投资基金”“全国社(shè)保基(jī)金一一六组合(hé)”等。

　　除此之外(wài)，自2021年(nián)开始，百亿私募珠海阿(ā)巴马资产(chǎn)管(guǎn)理(lǐ)有限(xiàn)公司就(jiù)长期持有(yǒu)滨江集(jí)团(tuán)。根据(jù)一(yī)季报(bào)，该资产公司的几只产品(pǐn)合计持有滨江(jiāng)集团9543万股，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青睐(lài)，和其自身的基本面表现存在(zài)一(yī)定(dìng)关(guān)系。2020年以来的近三年时间(jiān)，房地产市场整体在走“下坡路(lù)”，但作(zuò)为(wèi)杭州本土房企的滨(bīn)江集(jí)团仍是表现出(chū)较(jiào)强的(de)韧劲，2020年以来(lái)，滨(bīn)江集团在业(yè)绩表现、销(xiāo)售规模(mó)、新增土储、股价表现(xiàn)等(děng)多维(wéi)度都表现(xiàn)了(le)较强的增长势头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集团扣非归母净利润(rùn)依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增(zēng)长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布(bù)的2023年一季报，今年(nián)一季(jì)度(dù)，滨江(jiāng)集团(tuán)更是实现了扣非归母净(jìng)利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在(zài)房(fáng)地产“青铜时代”仍(réng)能保持自身业绩的持续增(zēng)长(zhǎng)，和滨江(jiāng)集团扎根杭州的战略布(bù)局(jú)关系密切。根(gēn)据(jù)2022年年报，滨江集团有(yǒu)近七成营(yíng)收来自杭州(zhōu)地区，而在2021年，杭州(zhōu)地区的营收比重只占到近六成。近三年持续稳居杭州房企销(xiāo)售排名(míng)第一。

　　与此同(tóng)时(shí)，滨江集团在(zài)杭州的(de)土储补(bǔ)充同样较为积极，根据诸葛找(zhǎo)房、住在杭州网(wǎng)数据显示(shì)，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地金额依(yī)次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土第一。

　　而(ér)滨江(jiāng)集团在杭州的较突出表(biǎo)现(xiàn)，也让滨江集团的房企排名(míng)迅(xùn)速(sù)提升。到2023年(nián)，滨江(jiāng)集团(tuán)的房(fáng)企排名已冲进前十，根据中(zhōng)指数据(jù)，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位(wèi)列房企第九位。

　　值(zhí)得注(zhù)意的是，2020年(nián)至今(jīn)，滨江集(jí)团股价翻了超一倍以上，而近期，滨江集团(tuán)更(gèng)是(shì)迎来(lái)多家机构的集中调(diào)研。滨江集(jí)团发布公告表示，公司于5月10日(rì)接(jiē)受了信达证券、金鹰(yīng)基金、建信养老、新华养老等18家机(jī)构(gòu)调研。

　　产业(yè)链布(bù)局(jú)重点移(yí)至存(cún)量(liàng)赛(sài)道

　　机构(gòu)在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发只(zhǐ)是房地产产业链(liàn)上的中游环节，其上游(yóu)主要为钢(gāng)铁、水泥、建材、玻纤(xiān)等材(cái)料供(gōng)应商，而下游应用(yòng)行业主(zhǔ)要包括中介(jiè)服务、家用电(diàn)器(qì)、物业(yè)管理、家居用(yòng)品。综合《红周刊》的采访，房(fáng)地产开发环节与上游材料端息息相关，新盘开工不足导致上游不被看好，机构寻觅个股(gǔ)阿尔(ěr)法的思路渐(jiàn)渐移至下游。“中国房(fáng)地(dì)产行(xíng)业在进(jìn)入存量房时(shí)代，所以(yǐ)对地产产业链，尤(yóu)其是偏消费属性的家装家居领域，我(wǒ)们相对(duì)看好(hǎo)，因为居民保有(yǒu)的住房规模越来越大(dà)，随着(zhe)时间的增(zēng)加，内装更新的需求也会越(yuè)来越(yuè)多。美国过(guò)去的数据充分说明(míng)了这一点(diǎn)，在新(xīn)房销(xiāo)售见(jiàn)顶(dǐng)之后，家(jiā)具消费的增长却一直都很好。对于地产产业链(liàn)，我们相(xiāng)对看好(hǎo)和内装(zhuāng)相关的行业，例如消费建材、家居装饰等。”万家基金人(rén)士(shì)表示。

　　而(ér)根据(jù)《红(hóng)周(zhōu)刊》对下游细分(fēn)中相关赛(sài)道(dào)龙头(tóu)年内(nèi)表现(xiàn)的统(tǒng)计，目前暂居前两(liǎng)位的都(dōu)是来自(zì)家纺赛道的公司(sī)，它们分别是富安娜和水星家纺，特别是前者在月(yuè)线连收七根阳线的基础(chǔ)上，年内(nèi)迄今(jīn)涨(zhǎng)幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前(qián)者为例，富(fù)安娜主要(yào)从事(shì)纺(fǎng)织家居(jū)、睡眠家居、生活类产品(p一个团几个营几个连，一军一师一团一营一连一排ǐn)的(de)研发、设计、生产(chǎn)及销售，旗下拥(yōng)有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇智”自有品牌(pái)。第一季度(dù)报告(gào)显示，报告期内，富安(ān)娜实(shí)现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不(bù)过实(shí)现归(guī)属(shǔ)于(yú)上市公司股东的净利润约1.11亿元(yuán)，同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公司一季报的(de)十大流通(tōng)股股(gǔ)东来看，能够发现该(gāi)股早已成为基金重仓股的天下，彼时(shí)包括公募的(de)中欧价值(zhí)发现、中欧(ōu)潜力价(jià)值、工(gōng)银瑞信灵动价值、宝盈(yíng)新价值和私募的明(míng)河(hé)2016，都在其中出(chū)现，占据了半壁江山(shān)。需要强(qiáng)调的(de)是，中欧的两只基金都是价(jià)值(zhí)派基(jī)金经理曹名长在管的产品，首季其同时(shí)重仓(cāng)的房地产产业链股票还有金地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经(jīng)风光一时的家(jiā)居板块(kuài)也因疫情、消费复苏进(jìn)程缓慢等(děng)多因素一度沉寂，不过好在困(kùn)境反转(zhuǎn)露出曙光，家居板(bǎn)块中年内表(biǎo)现(xiàn)最好的是志邦家居。同一(yī)时间(jiān)段，该(gāi)股年内上涨已经超过23％，从业绩来看，无论是营收还(hái)是(shì)归母净利润，公司都实现了(le)同比双升(shēng)。

　　从公司的十大(dà)流通股股东(dōng)来看，《红周刊》发现广发(fā)基金经(jīng)理罗洋慧眼独具，一季报中他管理(lǐ)的广(guǎng)发(fā)策略优选(xuǎn)和广发安宏回(huí)报均增加了持股，而(ér)这两(liǎng)只产品也成为志邦家居十大流通(tōng)股(gǔ)股东中(zhōng)仅有的(de)两只公募(mù)。有意(yì)思(sī)的(de)是，他似(shì)乎对于定制家居类标的情(qíng)有独钟，在(zài)另一家赛(sài)道公(gōng)司(sī)金牌橱柜中，他管理(lǐ)的(de)全部三只产品均登(dēng)榜十大流通股股东，其也成为(wèi)他的(de)独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游(yóu)的物业股(gǔ)也(yě)越来越被机(jī)构所青睐，不过这类(lèi)标的大(dà)多在香港上市，如何选择成(chéng)为难题。对(duì)此，前述(shù)上海公募基(jī)金经理(lǐ)举(jǔ)例分析：“物业服务不(bù)是一个高毛利(lì)的行(xíng)业(yè)，挣钱很辛(xīn)苦，我选公司(sī)还是希望挣(zhēng)的(de)是市场化应该挣(zhēng)的钱(qián)，以我曾经买(mǎi)的绿城服务为例，它在中高端楼盘占比是比较高的，每年到期的合同里(lǐ)提价成(chéng)功率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚动的大部(bù)分项目到期(qī)之后(hòu)，经(jīng)过两(liǎng)三轮合同周期还能做(zuò)到产(chǎn)品(pǐn)提价。”

　　“行业里(lǐ)真正能做到产(chǎn)品提价的(de)公司很少，因为物业公司很容易(yì)一开始是挣钱的，后(hòu)面(miàn)因为保(bǎo)安这些固定人员成本的年(nián)度增长，不过服(fú)务没有特别好，客户没有那么满(mǎn)意，能(néng)做(zuò)到(dào)提价(jià)难度是(shì)非常大的。但是(shì)该(gāi)公司能在业内(nèi)做到到期之后(hòu)提价率比较(jiào)高，这跟(gēn)它的定位和(hé)比较好(hǎo)的服务是有关系的。”他进一(yī)步(bù)强(qiáng)调。

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