如果下(xià)半年(nián)美国通胀较为顽固，美联储或将较(jiào)难降(jiàng)息。如果当前浓(nóng)厚的降息预期(qī)被逐渐修正削弱，市(shì)场可能需要(yào)重估美(měi)联储长时(shí)间保持高(gāo)利率对经济的负面影(yǐng)响(xiǎng)，继而(ér)可能进一步(bù)计入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美(měi)股调整压力仍未消散，因盈利预(yù)期仍有下修空间；在通胀和货(huò)币(bì)紧缩预(yù)期上修(xiū)时期，美(měi)债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金(jīn)价(jià)格可能(néng)阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金融风险超(chāo)预期上升，美国(guó)经(jīng)济超预期下行，美联(lián)储降息(xī)超(chāo)预期提(tí)前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落(luò)，市场进一步(bù)押注(zhù)美联储(chǔ)6月不加(jiā)息、下(xià)半(bàn)年(nián)降息。但(dàn)值得注意的是，2023年以来，美国通胀回落速(sù)度比2022下半(bàn)年更(gèng)慢，供给(gěi)改善带来的利(lì)好正在(zài)耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们认为，美国通(tōng)胀风险或在下半(bàn)年，当基数效应利好(hǎo)不再，美国标题通胀率可(kě)能企稳，且不排除超预期反弹。具体(tǐ)地，下半(bàn)年汽车(chē)价格回升(shēng)、住房租(zū)金回落滞(zhì)后、以及(jí)能(néng)源价(jià)格反弹的风险均值(zhí)得关(guān)注。若下半年美(měi)国(guó)通胀较为顽固，美联(lián)储将较难降息，美国中(zhōng)期(qī)经济(jì)衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低于(yú)前值和预(yù)期，核心CPI同比持平于预期、低(dī)于前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月(yuè)10日(rì)公(gōng)布(bù)数据显示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期(qī)和前值5％，已(yǐ)连续10个月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预(yù)期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期，略低于(yú)前(qián)值(zhí)5.6％，下行斜率较缓显示通胀(zhàng)粘性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平于(yú)预期和前值。

　　结构上，住房租(zū)金、二手车、汽油等分项环比(bǐ)上涨较快(kuài)，食品、医疗保健等价(jià)格平稳。首先，CPI食(shí)品(pǐn)分项连续2个月环(huán)比零增长，家庭(tíng)食品价(jià)格下跌与外出(chū)食品价格(gé)上涨相(xiāng)互(hù)抵消。其次，CPI能(néng)源分项环比上涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源(yuán)服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品(pǐn)环(huán)比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源(yuán)商品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和旅(lǚ)游旺季的(de)影(yǐng)响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心(xīn)商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅(fú)，其中(zhōng)二手车和卡车环比4.4％，高于(yú)前(qián)值(zhí)-0.9％；核心(xīn)服务环(huán)比(bǐ)0.4％，持平前(qián)值，其中住房租金(jīn)环比(bǐ)0.5％，低(dī)于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品(pǐn)拉动回(huí)落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通运(yùn)输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车(chē)和(hé)卡车(chē)分项的拖(tuō)累则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除上述分(fēn)项的“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据(jù)公布后，市场对(duì)政策利(lì)率预期(qī)小幅下修，美股纳(nà)指和标普500收(shōu)涨(zhǎng)，美债利率和美元指(zhǐ)数(shù)小(xiǎo)幅(fú)下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息(xī)的概(gài)率，由前(qián)一天的78.8％上(shàng)涨至(zhì)91.5％；12月议(yì)息会议(yì)的(de)加权平均利率预期(qī)为由前一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市(shì)场进一步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日(rì)，美股道琼斯指数(shù)微跌0.09％，标普500指数和纳斯(sī)达(dá)克(kè)指数分(fēn)别上(shàng)涨0.45％和(hé)1.04％；美(měi)债收益(yì)率全(quán)线(xiàn)下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收(shōu)益率(lǜ)下跌11BP至(zhì)3.90％；美(měi)元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货(huò)下跌0.23％至(zhì)2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢，供给(gěi)改善(shàn)带来的利好正(zhèng)在耗(hào)尽，而需求驱动的(de)通胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我(wǒ)们测算(suàn)，2023年1-4月美国(guó)CPI平(píng)均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平(píng)均环比(bǐ)增速的(de)0.23％；核心CPI平(píng)均(jūn)环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环(huán)比走势上(shàng)扬(yáng)的原因在于(yú)，核心通(tōng)胀(zhàng)仍然(rán)维(wéi)持高位，而能(néng)源价(jià)格回落(luò)对CPI的拖累显(xiǎn)著下降：2022下(xià)半年国际能源价格高位回落，美国CPI能源分项(xiàng)平均环(huán)比下降2.2％，但2023年以来(lái)能源价格基本企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租(zū)金环比增速维持高位，而(ér)二手(shǒu)车价格止跌回升，并(bìng)抵消了(le)医疗保健(jiàn)价格回落(luò)的利好。我们在此前报告中已提示，在美国通胀结构中(zhōng)，供(gōng)给因(yīn)素改(gǎi)善效果(guǒ)边际减弱(ruò)，而需求因(yīn)素(sù)没有明显降温，使得通(tōng)胀(zhàng)回落的幅(fú)度(dù)存疑（参考报(bào)告(gào)《美国通胀压力反复》等）。

　　需(xū)要指出的是，美(měi)国核心通胀的韧性与居民消费(fèi)的(de)韧(rèn)性相匹配。2023年一(yī)季度，美(měi)国个人消费支出环比大(dà)幅增长3.7％（折年率），对一季度美国(guó)GDP环比折(zhé)年(nián)率(lǜ)的贡(gòng)献高达(dá)2.5个(gè)百分点。结构上，服务消费(fèi)维持强劲，而(ér)耐用品(pǐn)消费明显回升，尤其(qí)机动车和零部件等消费明(míng)显(xiǎn)增长，与美国(guó)CPI二手车和卡车分项的(de)反弹相匹配。美国居民消费的韧性，不仅得益于尚未耗(hào)尽的超额储蓄、薪资(zī)增长(zhǎng)和家庭(tíng)资产负(fù)债表健康等，也可能来自居民收入(rù)和财富分配的(de)改善(shàn)、财产性(xìng)利息(xī)收入的上升(shēng)、实际收入上升(shēng)和消费预期改善(shàn)等(děng)多方(fāng)因(yīn)素加持（参考报告《对美国消费韧性的三点思考——兼(jiān)评美国(guó)一季度GDP数(shù)据我的贤内助是什么意思，贤内助是什么意思啊》）。

　　03

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险(xiǎn)值得关注

　　今年(nián)下半年，美国通胀超预期上行的风险值得关注。综合考虑美国经(jīng)济下(xià)行与通胀黏(nián)性(xìng)，我们(men)的基准假设(shè)是(shì)，2023年内(nèi)美国CPI环比增速平(píng)均(jūn)或在(zài)0.3％左右，介于(yú)2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半(bàn)年(nián)（0.23％）之间，但(dàn)仍(réng)高(gāo)于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考虑美国需(xū)求走弱的(de)影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀(zhàng)黏性更强或(huò)发(fā)生新的(de)供给冲(chōng)击等。假设年内美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调(diào)同比或(huò)分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原因，美国(guó)CPI同比增速呈快速回(huí)落走势(shì)，即便(biàn)5月和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左(zuǒ)右。在此期(qī)间，市场很容(róng)易(yì)对通(tōng)胀回落持乐(lè)观看法，并(bìng)忽视美国通(tōng)胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效(xiào)应利好不再，在基准(zhǔn)情形(xíng)下，美国标(biāo)题通胀率(lǜ)很可能企(qǐ)稳。

　　在此基(jī)础上，我们进一(yī)步(bù)提(tí)示下(xià)半年美国通胀我的贤内助是什么意思，贤内助是什么意思啊超预期上行的(de)可能性(xìng)。

　　第(dì)一，汽车价格可能超预期(qī)上行。受2021年(nián)初财政刺激(jī)利好，美国汽(qì)车等耐用(yòng)品消费(fèi)一度爆发式增长，但自(zì)2021年下(xià)半(bàn)年以来逐渐冷(lěng)却。然而(ér)，目前有迹象表明，美国汽车消费需求并(bìng)未完全“透支”。2023年以(yǐ)来，随(suí)着国际(jì)供应链继续修(xiū)复，加上多数(shù)电(diàn)动汽车企业打(dǎ)响“价(jià)格战”，美(měi)国汽车消(xiāo)费(fèi)企稳回升。2023年一(yī)季度，美国机动车和零部件(jiàn)消(xiāo)费(fèi)同比(bǐ)增长4.4％，在(zài)连续六个季度负增长后实现正增长。更高频的数据也印证了(le)美(měi)国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车(chē)销(xiāo)量同比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长(zhǎng)。汽车销售回暖会夯实汽车制造商(shāng)的财务(wù)状况，也(yě)会限制(zhì)其继续降价的空间。此(cǐ)外，美国商务部数据显(xiǎn)示，截至2023年3月(yuè)，汽车制造商存货量同比增速下降(jiàng)至1.5％，这一数字在2018-19年维持(chí)在10％左右，暗(àn)示未来汽(qì)车供给压力可能上升(shēng)。因此在下半(bàn)年，美国汽车销售数量(liàng)和价格均可能(néng)超预期上扬。

　　第(dì)二，房租回落可能再度滞(zhì)后。历史(shǐ)数(shù)据显示，美国房价（OFHEO单独购(gòu)房价(jià)格指数(shù)）同比(bǐ)领先CPI住(zhù)房(fáng)租金同(tóng)比9个月至(zhì)2年不等。本轮(lún)美(měi)国房价同比增速(sù)于2022年中(zhōng)左(zuǒ)右触顶回落，继而市场期待2023年(nián)下半(bàn)年美(měi)国住房租金同比增速放缓。但是，房价与租(zū)金的相关性并不稳定。此(cǐ)外，考(kǎo)虑到当前美国房屋空置率更处于历(lì)史最低水(shuǐ)平，住(zhù)房供给紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金回落的斜率。如果(guǒ)CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价格可能(néng)受(shòu)供给扰动(dòng)而超预期反弹。首先，尽管美欧经(jīng)济前景蒙尘(chén)，但全(quán)球能源需求维持(chí)强劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报(bào)显示，其预计2023年全(quán)球石油需求(qiú)将(jiāng)增加200万桶/日，主要得益于中(zhōng)国需求复(fù)苏。其次，欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油价，未来也不(bù)排除(chú)采取新的行动。2022年下半年(nián)以来，欧佩克+更频(pín)繁地调(diào)整产(chǎn)量，以干(gàn)预市场、呵护油价。今年4月初，欧(ōu)佩克+意外宣布减产，提振(zhèn)了因美欧银行危机(jī)而下(xià)挫(cuò)的国(guó)际(jì)油价。但好(hǎo)景(jǐng)不(bù)长，4月下旬以(yǐ)来美国(guó)地区银行危(wēi)机再起，油价回调(diào)。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政盈亏平(píng)衡油价为(wèi)80.9美元/桶(tǒng)。往后(hòu)看，不排(pái)除欧(ōu)佩(pèi)克+进一步(bù)减(jiǎn)产呵护油价(jià)。最后，欧洲能源风(fēng)险或在下(xià)一轮冬季回升。展望下半年，欧(ōu)洲(zhōu)能(néng)源形势仍有(yǒu)不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月(yuè)报告(gào)，2023年欧盟(méng)天然气供需缺口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口不足(zú)或遭(zāo)遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然气储(chǔ)备(bèi)可能处(chù)于警(jǐng)戒线水平之下。一旦欧洲能源风(fēng)险再起，原(yuán)油、天然气(qì)等(děng)国际能(néng)源品价(jià)格可能反弹。

　　若(ruò)下半年美国通胀较为顽固，美(měi)联(lián)储或将较难降息(xī)。如果年(nián)末美国CPI同(tóng)比增速维持在3.8％以(yǐ)上，对(duì)应PCE同比将维持3％以上，基(jī)本(běn)符(fú)合美联储2022年12月(yuè)的预测水(shuǐ)平(píng)，当(dāng)时2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时(shí)较(jiào)为(wèi)明确地表示2023年(nián)可能不会降(jiàng)息。由此(cǐ)推断，若当(dāng)PCE同比维持3％以上时(shí)，美联储选择降(jiàng)息的底气可(kě)能不足。截至目(mù)前(qián)，市场(chǎng)对于美联(lián)储下半年(nián)降(jiàng)息的(de)预(yù)期仍强。如(rú)果浓(nóng)厚的降息预期(qī)被逐(zhú)渐(jiàn)修正(zhèng)削(xuē)弱，市场可能需要重估美联储长时间保持高利(lì)率对美国(guó)经济(jì)的(de)负面影响，继而可能(néng)进一步(bù)计入中期经(jīng)济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股(gǔ)调整压力仍(réng)未(wèi)消散，因盈利(lì)预期仍有下修空间；在通胀和货(huò)币紧缩预期“上(shàng)修”时期(qī)，美债(zhài)利(lì)率(lǜ)和(hé)美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶(jiē)段回(huí)调。

　　风险提示：美(měi)国金融风险超预期上升，美国经(jīng)济(jì)超预(yù)期(qī)下行，美联储降息超预(yù)期提前等。

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