核心(xīn)观(guān)点

　　事(shì)件：4月人民币(bì)贷款(kuǎn)新增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿(yì)元，预期(qī)1.14万亿元(yuán)；社融新(xīn)增1.22万亿(yì)元(yuán)，前值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增融资(zī)明显低于市场预期，居民新增融资(zī)再度转为同比收(shōu)缩。居民消费和按揭贷款均明显弱于季节性(xìng)，与耐用品需(xū)求和商(shāng)品房销售较弱相互印证，同(tóng)时，居民存款仍维持较(jiào)高增速，指向(xiàng)消费潜力尚未完全(quán)释放。

　　金融数(shù)据反映的(de)总需求短板仍在居民端，居民高存款和(hé)弱贷(dài)款的组合，则(zé)指向居民信心依(yī)然不足(zú)。居民部门对资金的过度沉淀，降(jiàng)低了资金的循(xún)环(huán)效(xiào)率(lǜ)和对(duì)经(jīng)济的(de)拉(lā)动效力。因(yīn)而，信贷企稳的(de)持续性和(hé)经济复苏(sū)的力度，依(yī)赖于(yú)居民信(xìn)心和预(yù)期的(de)进一步提振(zhèn)，这(zhè)也是后续观察金融和经济数据的关键。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：政策落(luò)地(dì)不及预期(qī)，房地产链条修复节(jié)奏不及预期。

　　一、 信贷前置发(fā)力后自然回落(luò)，经济复苏的关键在于激活居民部门

　　4月新增社融和信贷均(jūn)低于预期下沿(yán)，新增融资在前(qián)置发力后(hòu)自(zì)然(rán)回落。4月新增社融(róng)1.22万亿元(yuán)，Wind一致预(yù)期为1.72万(wàn)亿元(yuán)，预期(qī)下沿在1.30万亿元左右；4月新增(zēng)信贷(dài)7188亿元，Wind一致预期(qī)为(wèi)1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一季度新增社(shè)融14.52万(wàn)亿元(yuán)，同比多增2.47万(wàn)亿(yì)元，银行信贷投放等主要融资渠(qú)道在(zài)经(jīng)过一(yī)季度的前置发(fā)力后，4月投放力度自然回落，新增(zēng)信贷规(guī)模由“总量有效增长”向“合理增(zēng)长、节奏(zòu)平(píng)稳”转(zhuǎn)换。

　　从融(róng)资角(jiǎo)度来(lái)看，经济复苏的力度，强烈依赖于信贷增长的持续(xù)性。信用(yòng)周期的持续回升一(yī)般指向(xiàng)需求的强劲复苏，但是在(zài)社融存量同(tóng)比增(zēng)速(sù)连续回(huí)升2个月，并且新增信贷连(lián)续3个月大(dà)超市场(chǎng)预期后，经济复苏的力度依(yī)然偏(piān)弱，名义价(jià)格正滑入通缩区(qū)间。伴随着4月新增融资的回落，信贷对经济的推动(dòng)效应(yīng)将进(jìn)一步减弱。

　　我们理解(jiě)，经济(jì)复苏(sū)的力度依赖于持续的信贷(dài)增(zēng)长，而这难以(yǐ)完全依赖政(zhèng)策驱动，需要实体经(jīng)济内生(shēng)融资需求的修复。在较(jiào)强(qiáng)的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业政策协(xié)同发力，商业(yè)银(yín)行信(xìn)贷投(tóu)放的前(qián)置发力意愿较强，一季度新增(zēng)社融和信贷(dài)同比(bǐ)大幅(fú)多增(zēng)。但随着信贷政策由“总量有效增长”转向“合理增(zēng)长、节奏(zòu)平稳”，以及实体经(jīng)济内生动能的边际回落(luò)，4月(yuè)新增融资需求走(zǒu)弱。因(yīn)而，后续信贷投放的稳定(dìng)性(xìng)，将是我们后(hòu)续(xù)观(guān)察金融和(hé)经(jīng)济数据(jù)的关(guān)键(jiàn)。

　　信贷增长的持续稳定(dìng)，关键在于激活居民(mín)部门。一则(zé)，在(zài)政(zhèng)策层较强的稳信(xìn)贷诉(sù)求下，国(guó)内金融(róng)条件持续宽松(sōng)，资金的供给端并(bìng)不(bù)是(shì)问题。新(xīn)增(zēng)融(róng)资持续性的关键在于需(xū)求端，政府融资需求受制于(yú)财政预算，而今年财政预算在(zài)“两会”期间已基本(běn)确定。企业融资需求自2022年以(yǐ)来(lái)总体维持较高景气度，叠加信(xìn)贷、财政和产业(yè)政策(cè)的持续发力，企业融资需(xū)求的稳定性较高。

　　居民融资(zī)需(xū)求(qiú)却(què)难(nán)有定(dìng)论，表观上，居(jū)民融资服务于消费和购房行为，但在(zài)持(chí)续回(huí)暖2个月后，4月居民新增融(róng)资再(zài)度(dù)转为同比(bǐ)收缩。实质上，居民行为(wèi)取决于收入预(yù)期和负债强度，而当前居民就业和收入(rù)明显分化，边际(jì)消费倾向(xiàng)较强的青(qīng)年群体，失(shī)业率持续(xù)处于接(jiē)近20％的历史高位，拖累(lèi)居民部门预期改善。

　　二(èr)是，资金从企业部门持续流向居民部门，而(ér)居民(mín)部门向企业部(bù)门的回流明显乏(fá)力(lì)。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续收缩(suō)6个月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两(liǎng)重(zhòng)可能性，一是，资(zī)金从企(qǐ)业活期账户向(xiàng)定期(qī)账户转(zhuǎn)移；二是(shì)，资金从企(qǐ)业账户向(xiàng)居民(mín)账户(hù)转移，而存款数(shù)据证伪了第一重(zhòng)可能性，并证实了第二重可(kě)能(néng)性。

　　也就是说，企业通过经营和贷(dài)款获取(qǔ)的(de)资金，以薪(xīn)酬(chóu)等方(fāng)式转移(yí)至居民(mín)部门后，由于居民(mín)消费复苏(sū)乏(fá)力，便将企业转移来的资(zī)金以(yǐ)存款的方式沉淀了下来，而不是通(tōng)过消费的方式使其回流(liú)企(qǐ)业账户，表现在数(shù)据上，便是居民存款增速持(chí)续高于企业(yè)，居民(mín)“超额储蓄”高烧(shāo)难退。但居民存款增速(sù)已于3月和4月连续回落(luò)，可(kě)能(néng)指向居(jū)民预期(qī)正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新(xīn)增融(róng)资再度转弱，企(qǐ)业融(róng)资(zī)需求延续景气(qì)

　　居民贷款(kuǎn)端，消费和按揭(jiē)信贷均明显弱(ruò)于季节性，与耐用品需求(qiú)和(hé)商品房销售(shòu)较弱(ruò)相互印证。4月(yuè)居民部(bù)门新增净融(róng)资同比(bǐ)少(shǎo)增241亿(yì)元，其(qí)中，短期信(xìn)贷同比多增601亿元，中(zhōng)长期信贷同(tóng)比少增842亿元。

　　一是，随着居民(mín)生活半径和消费意愿修(xiū)复动能(néng)转(zhuǎn)弱，4月(yuè)非制造业PMI商务活动指(zhǐ)数回落至56.4％，居(jū)民消费(fèi)信贷也明显(xiǎn)弱于季节性(xìng)水(shuǐ)平。乘联会数(shù)据显示，4月乘用车日均(jūn)零售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同期(qī)均值多(duō)售1.51万辆，汽车销售的好转与(yǔ)厂(chǎng)商大(dà)幅(fú)降价促销紧密相关，真实的耐用品消费(fèi)需求依然较为(wèi)低迷。

　　二是(shì)，从30个大(dà)中城市的商品房销售数据(jù)来(lái)看(kàn)，2-3月商品房销售连续两个月(yuè)呈现环比扩张态势(shì)，居民购房预期和购房活动同样呈现改善态势(shì)，但进入4月后商品房销售数据明显走(zǒu)弱。并且(qiě)，由(yóu)于按(àn)揭贷款利率远高于(yú)理财产品预期收益率，按(àn)揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致(zhì)以按揭贷(dài)为主的(de)居民中(zhōng)长期贷(dài)款再(zài)度转弱。

　　居民(mín)存款端(duān)，居民存款增速(sù)连续(xù)2个月边际走(zǒu)弱，但增速仍远高(gāo)于疫(yì)情前，居民(mín)消费潜力仍有待进一步释(shì)放。1-4月(yuè)居民(mín)累计新(xīn)增存款(kuǎn)8.70万亿元，较去年同期(qī)多增1.58万(wàn)亿元(yuán)，4月住户存(cún)款存量同比增速较(jiào)3月下行0.3个百分点(diǎn)至17.7％马后炮是什么意思比喻什么人，马后炮是什么意思比喻什么，居(jū)民(mín)存款(kuǎn)增(zēng)速已(yǐ)连续走(zǒu)弱2个(gè)月(yuè)，但增速仍远高于(yú)疫情前水平，表明居民储蓄意愿(yuàn)依然强劲，疫情期间(jiān)积累的“超额储蓄”并(bìng)未出现释(shì)放迹象(xiàng)。居民(mín)新增存款和短期(qī)贷款同时维(wéi)持高位，一方面(miàn)，可以说明居民消(xiāo)费潜力(lì)仍有待进一步释放；另一方面(miàn)，可能指向(xiàng)居民收入分化加剧(jù)。

　　企业(yè)端，企业经(jīng)营预期持续改善增强融(róng)资(zī)需求，叠加银行(xíng)较(jiào)强的信贷投(tóu)放诉求，供需两端驱动(dòng)企(qǐ)业新(xīn)增净融资(zī)连续(xù)同比扩张。4月(yuè)非金融(róng)企业(yè)部门新增信贷6850亿元，同比(bǐ)多(duō)增998亿元(yuán)。其中(zhōng)，企(qǐ)业中长期贷款同比多增4017亿(yì)元，新增企业中长期(qī)贷款占(zhàn)新增(zēng)贷款的比重，进一(yī)步上(shàng)行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主要(yào)流向应为基(jī)建和制造业等政策支持领域。

　　政府端，4月政府部门新增净融资(zī)同比扩(kuò)张636亿元，前置发力仍是(shì)政(zhèng)府债券融(róng)资的主基调。1-4月政(zhèng)府债券新增融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元(yuán)，已完成全年(nián)政府债券融(róng)资(zī)预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似(shì)，同是“稳增长”诉求较强的年份(fèn)，财政部也均在前(qián)一年(nián)度末提前下达了次年的(de)部分(fēn)专(zhuān)项债务新(xīn)增额度，因(yīn)而，政府债券(quàn)发行节奏都有明显的前(qián)置(zhì)倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势(shì)分化(huà)，资金在向居民部(bù)门转移

　　M1与M2增速(sù)趋势(shì)分化，资金在向居民部(bù)门转移(yí)。通过观察(chá)M1和M2同比增速的6个月移动(dòng)均值，可以发(fā)现，M1同比(bǐ)增速(sù)已经持续收缩(suō)6个月(yuè)，而M2同比增速则已持(chí)续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金从企业活(huó)期账户(hù)向定(dìng)期(qī)账户转移；二是，资金从(cóng)企业账户向居(jū)民(mín)账户转移(yí)，而存款数据证伪(wěi)了第一(yī)重(zhòng)可能性，并证实了(le)第(dì)二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经营和贷(dài)款获取的资金，以薪酬等方(fāng)式转移至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业(yè)转(zhuǎn)移(yí)来的资金以存款的方(fāng)式沉淀了下来，而不(bù)是通过(guò)消费的(de)方式使(shǐ)其回流企业账户，表现在数据上，便是居民存款增速(sù)持续高于企业(yè)，居(jū)民“超(chāo)额(é)储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前看，宽货币力度随着经济复苏会渐趋(qū)缓和，广义货币供应(yīng)量M2同比(bǐ)增速有(yǒu)望进(jìn)一步回落，资(zī)金利率中枢也将围(wéi)绕政(zhèng)策(cè)利率震(zhèn)荡。在疫情(qíng)冲击逐(zhú)渐减弱后(hòu)，经济(jì)修复的稳定(dìng)性和持续性将(jiāng)进一步(bù)增强，宽货币(bì)的发力强(qiáng)度将会逐渐收敛。同时，在去年(nián)财(cái)政发力(lì)的过程中(zhōng)，消耗了部分往年财政结余资金和(hé)央行结存利润，推(tuī)动了财政存款和央行结存利(lì)润向私人部门的(de)转移，今(jīn)年财政(zhèng)结余资金向私人部(bù)门的转移力(lì)度将会明(míng)显走(zǒu)弱。因而，宽货币力(lì)度趋(qū)缓、财政结(jié)余(yú)资金转(zhuǎn)移走弱，叠加高基数效应，将(jiāng)会共同推动(dòng)广义货币供应量M2增(zēng)速显著(zhù)回(huí)落。

　　四、 展望：新(xīn)增社融(róng)的强劲态势将会继续减弱

　　新增(zēng)社融的强劲态势将会继续减弱(ruò)，但短期(qī)内(nèi)仍(réng)有望持续高于去年(nián)同期水平，增速(sù)回升的斜率则有赖于居民预(yù)期继续改善。一则，在信贷、财政和产业政(zhèng)策的相互配合下(xià)，企业生产经营预期(qī)总体较(jiào)为稳定，叠加新增专项债支撑基建(jiàn)配套融资需(xū)求，企业(yè)融资需求的(de)稳定性相对较(jiào)强；同时，政策层对于(yú)信贷投放适度靠(kào)前发力的诉求仍在，但3月以来(lái)政策曾(céng)先后(hòu)表态“货币信贷(dài)总量要适度节奏要平(píng)稳”和“不盲目追求信贷高(gāo)增(zēng)”，信贷资(zī)源投(tóu)放可能会更加(jiā)注(zhù)重平滑(huá)增(zēng)速波动。

　　二则(zé)，居民部(bù)门仍(réng)是(shì)当前融资(zī)的短(duǎn)板，引导其合理改善预期是(shì)社融(róng)增速趋(qū)势性回升的重要条件。今年2月之前，居民部门新增净(jìng)融资已经连续15个月(yuè)同(tóng)比收缩，在2月和(hé)3月实现(xiàn)连续2个月的同比扩张后，4月再度转为同比收缩，并且居民存款(kuǎn)持续保持较高增(zēng)速，居民预期改善仍有(yǒu)待于(yú)政(zhèng)策进一步加(jiā)力。

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