王剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至过度低估时，股息(xī)率相(xiāng)应提升(shēng)，会吸引绝对收益资金买(mǎi)入，股价也逐步完成筑底。

　　近期(qī)，银行股已(yǐ)上涨(zhǎng)半年，又一次(cì)因绝对收益资金追逐高股息而上涨。

　　但事实(shí)上(shàng)，银行业经营(yíng)层面，也(yě)已经(jīng)悄然发(fā)生一些向(xiàng)好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银(yín)行股是这(zhè)几(jǐ)天(tiān)才开始上涨，那么就大错特(tè)错了。事实是：

　　银(yín)行股自2022年10月(yuè)底见底之后，已经持续上涨了足足(zú)半年时间了……

　　这段时间(jiān)的(de)银(yín)行(xíng)股涨(zhǎng)幅(fú)达到27％，其中部分银行股涨幅(fú)甚至达(dá)到50％以上，非常可(kě)观。当(dāng)然(rán)，中间也不是(shì)一帆风顺，2022年10月(yuè)银(yín)行股快速下(xià)跌后(hòu)，迅(xùn)速反弹。过(guò)完(wán)2023年(nián)春节后，却冲高回(huí)落，调整了近两个月时(shí)间(jiān)，跌幅不大，不到(dào)10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不(bù)是第(dì)一次发生(shēng)。过(guò)去(qù)银(yín)行股的大行情，都是在悄无(wú)声息中(zhōng)默默上涨的，因为银行(xíng)股平时关注度并不高。等(děng)到因几根大线性而吸引大家(jiā)来关注时，已经涨幅不小了(le)。

　　上一次(cì)类似的事情(qíng)是2014年(nián)。或许(xǔ)经历过的人都能(néng)记(jì)得，2014年(nián)11月(yuè)，因为(wèi)一次比较意外的“双(shuāng)降(jiàng)”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此之前，银行指标大约在3月见底，然后不(bù)声不响地开始回升，到11月时，8个月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几(jǐ)次银行股(gǔ)见底，也有类似的(de)情(qíng)况：没有明确(què)利好，没有明确新闻，银行股(gǔ)却自己慢慢从底(dǐ)部爬(pá)起来了。

　　是谁先(xiān)知(zhī)先觉？

　　为(wèi)行情(qíng)归因并(bìng)不容易(yì)，因为(wèi)很难(nán)验(yàn)证。如果确实没有实质性利好，那么只能从资金面去猜测(cè)：可能是(shì)估值(zhí)便宜(yí)到很多资(zī)金愿意出手了(le)。由(yóu)于银行盈利(lì)能力非常稳定，估值低往往意味着(zhe)股(gǔ)息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越(yuè)低则股(gǔ)息率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息(xī)率就会非常诱人。比如近年来，大行的(de)ROE在10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍以下，那么(me)计(jì)算(suàn)出来(lái)的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一(yī)只(zhǐ)票息率6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则后续每年收取6.6％的(de)“利息(xī)”，如果股价上(shàng)涨，还能享受(shòu)资本利得(dé)。当然，如(rú)果(guǒ)股价(jià)再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率下降，则会遭(zāo)受损失。但由于(yú)ROE已(yǐ)在底部，近(jìn)期很难再降了(le)。因此，这就非常(cháng)像一张(zhāng)可转债(zhài)，其市价下(xià)跌时，会有个估值(zhí)下(xià)限，即“债券价值”。

　　于是(shì)，其投资价值(zhí)就出来了。如果这张“可(kě)转债”的票(piào)息(xī)率高到一定(dìng)程度，显著高过一些资金的成本，那么这些资金自然愿意参(cān)与(yǔ)。

　　这样，银行(xíng)股就(jiù)形成一个隐形(xíng)的“估值底(dǐ)”，当估值低(dī)至(zhì)一定水平时，股息率诱人，就会有人参与(yǔ)。

　　当然，这(zhè)个估值底在某些情况下会(huì)被打破，即因(yīn)为一些负(fù)面因素(sù)的存(cún)在，导致市场(chǎng)先生(shēng)觉得银行股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银(yín)行股那种悄(qiāo)无声息的底部，可(kě)能并(bìng)没有什么(me)实质利好，就(jiù)是有些看中股息率的(de)资金默默买入，把底部给(gěi)买出来了。

　　这是(shì)些什么样的资(zī)金呢？

　　首(shǒu)先可(kě)以排(pái)除的就是以股票型公募基金为代表(biǎo)的(de)机构投(tóu)资者。因为他(tā)们的考核要求是相对收(shōu)益，因此(cǐ)在大多数时候，他(tā)们不会因为股息(xī)率诱人而买入，他们的任务是战胜自己基金的(de)基准，或者战胜可比基金(jīn)同仁(rén)。所以，即使股息率高，他们也(yě)很难做出赚(zhuàn)取股(gǔ)息率的(de)决(jué)策，这(zhè)不是他(tā)们的(de)考(kǎo)核目标。

　　因此，银行股(gǔ)从底部(bù)开始悄悄上(shàng)涨的这段时间，公募基(jī)金参与很低(dī)，这次也不例(lì)外(wài)。

　　从数据上也可验证：从(cóng)33家(jiā)银(yín)行股2022年底基(jī)金持仓比重来看，比(bǐ)重(zhòng)越低，期间（过(guò)去半年，后同）涨幅(fú)越大，比重越(yuè)高则(zé)涨幅越小。

　　除了公募(mù)基金(jīn)，其(qí)他(tā)类(lèi)似考核的机构(gòu)投资者也是类似。

　　从数据(jù)上看，我们确(què)实看到，2023年第一季(jì)度较上年末(mò)，大部分A股银行股的基金持仓比例是下降的，有些个(gè)股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一季度(dù)基金持股(gǔ)比重(zhòng)降幅(fú)；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行(xíng)指数(shù)走了个过山车，先是上涨，然(rán)后春节后下跌（这段时间(jiān)刚好是人工智(zhì)能概念股大涨(zhǎng)，因此(cǐ)机构投资者(zhě)有可(kě)能是(shì)卖出(chū)银行等股票，换(huàn)仓至计算机股票）。到了(le)4月初(chū)，人工(gōng)智能等板块(kuài)行(xíng)情回落后(hòu)，银行股重拾升势，且(qiě)涨幅加(jiā)速。春节后的这段时(shí)间，银行(xíng)股刚好和(hé)人工(gōng)智(zhì)能走出了一个完美(měi)的(de)“对称”走(zǒu)势。

　　而其(qí)他投资者，比如个(gè)人、外资、自营、保(bǎo)险、资管等，则可能是买入的(de)。因(yīn)为这些资金不考核(hé)相对收(shōu)益，更多的是追求绝(jué)对收益，因此有可能是高股息股(gǔ)票的青睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资金(jīn)成本应该是个重要因(yīn)素。目前，我国近期市(shì)场利率较低、资金(jīn)充沛，其他可替(tì)代的(de)投资(zī)机会较少，因(yīn)此股息率显得诱人。同(tóng)时，美国加息(xī)接近尾声，他们的资金(jīn)成本也有望下行，我国(guó)高股息股(gǔ)票也有吸引力。

　　然后(hòu)我们通(tōng)过(guò)数(shù)据来加以验证。

德国柏林气候相当于中国哪 德国冬天冷还是北京冷　　从2023年一季度情况来德国柏林气候相当于中国哪 德国冬天冷还是北京冷看，外资确(què)实在买入(rù)大(dà)行，并且数量还不少。不过保险资金却是有进有出，这一点(diǎn)有点与我们预期不符。基金主要在卖出。此外，还(hái)有(yǒu)些一般法人、其(qí)他投资者在买入(rù)。

　　（一(yī)季度各类投资者持股变化数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结(jié)论大致(zhì)成立(lì)，即：在银行股估值(zhí)极低的时候，追求绝对(duì)收(shōu)益的资金(jīn)买入(rù)了高股息率(lǜ)的个股。

　　从(cóng)散点图上(shàng)也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历(lì)史上很多次(cì)银行底部启动一样，很可能是青睐高股息率的资金，买入(rù)低估值、高股息率的银行股。而他(tā)们的(de)口味(wèi)与公募(mù)基金(jīn)刚好是相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变化

　　以上分析(xī)，说明了(le)过去(qù)半年的(de)银行股行情，是追(zhuī)求绝对收益的资(zī)金，买入了高股息率(lǜ)的银行股。眼下，很(hěn)多(duō)银行股股息(xī)率依(yī)然较高，而资金面依然宽松(sōng)，那(nà)么这些高(gāo)股息率股票对(duì)绝对收益(yì)资(zī)金(jīn)依然(rán)是(shì)有(yǒu)吸引(yǐn)力的。

　　那么(me)在银行业的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月(yuè)曾经提出，过去三年(nián)期间(jiān)的一些特殊政策(cè)，已经出现调整的(de)迹象，银行业将要进入(rù)新的(de)均衡格局。比如，在普惠小微(wēi)领域，过去几(jǐ)年大行承担了一些(xiē)监管要求，每年普惠小微信贷的(de)增(zēng)长非常快，投(tóu)放利率很低，这对小微金融市(shì)场(chǎng)格局造成了较大影响，尤其是(shì)对一(yī)些原来从(cóng)事小微业务的中小银行造成压力。

　　【深度】大小行小微金(jīn)融逐步达到新均衡

　　而(ér)在4月(yuè)27日(rì)，银保监会办公(gōng)厅发(fā)布《关于(yú)2023年加力(lì)提升小(xiǎo)微企业金融服务(wù)质量的通知》（银保(bǎo)监(jiān)办发〔2023〕42号），对(duì)工作(zuò)要求有了(le)一些调整。比如(rú)，不再提(tí)“两增”（指单户授信总(zǒng)额1000万元以下小微(wēi)企业贷款同比增速不(bù)低于各(gè)项贷(dài)款同比增速(sù)，有贷款(kuǎn)余额(é)的户数(shù)不(bù)低于上年(nián)同期水平）要(yào)求，不再刚性要求降低小微(wēi)信(xìn)贷利(lì)率，而(ér)是要求“合理(lǐ)确(què)定贷款(kuǎn)利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金(jīn)融领域，其他方面的工作要(yào)求也(yě)陆续从过去三年的阶段性政(zhèng)策，慢(màn)慢回归(guī)至常(cháng)态化。

　　而银(yín)行业这几年(nián)由(yóu)于净息差显著回落，盈利(lì)能力也渐渐接近(jìn)合理利润底(dǐ)线。因为银(yín)行业需要留存一定的利润用(yòng)于补充资本，进而(ér)支持下一期的信贷投放，因此利润并(bìng)不是越(yuè)低越(yuè)好，需要维持(chí)一个合理利润(rùn)。而目前盈利能力(lì)已经接近这一(yī)底线，所(suǒ)以政策(cè)也会相应调(diào)整了。

　　【随笔】什(shén)么是银行的(de)合理(lǐ)利润和(hé)合(hé)理(lǐ)息差

　　可见，行(xíng)业(yè)的一些情(qíng)况已(yǐ)经悄悄(qiāo)发生变化(huà)了(le)。

　　那么，有没(méi)有一种(zhǒng)可(kě)能：那些买入(rù)高股息股票(piào)的投资(zī)者中，真有(yǒu)些先(xiān)知先觉者，已经(jīng)嗅(xiù)到了不一样的味道？

　　本文为金(jīn)融业(yè)研究方法(fǎ)探讨。本文不是证券研究报告，不构成任何投资建(jiàn)议，涉(shè)及个股也仅为举例或陈述事实之用，不代表我们(men)对他们的证券(quàn)或产品的(de)推荐。具体投资(zī)建议请(qǐng)参考我(wǒ)们(men)的研究报告。

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