文：天风宏观宋雪(xuě)涛/联系人向静姝

　　美国经济(jì)没有大问题(tí)，如果一定要从鸡蛋里(lǐ)面找骨头，那么最大(dà)的问题既不是银行业(yè)，也不是房地产，而是创(chuàng)投泡沫。仔(zǎi)细看硅(guī)谷银行（以及类似几家美(měi)国中小银行）和(hé)商业地产的情况，就会发现他们的问题其实来(lái)源相同(tóng)——硅谷银行破(pò)产和商业地产危机，其实都(dōu)是(shì)创(chuàng)投泡沫(mò)破灭的(de)牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主要问题不(bù)在资(zī)产端，虽(suī)然他的资(zī)产期限(xiàn)过长，并(bìng)且把(bǎ)资产过于(yú)集中(zhōng)在一个篮子(zi)里(lǐ)，但事(shì)实上，次贷(dài)危机后监(jiān)管对银行特别是(shì)大银行(xíng)的(de)资本管制大幅加强，银行资产端的信用风(fēng)险(xiǎn)显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保银行的一级风险资本充足(zú)率从次贷危机前的不(bù)到10％升至2022年不可名状的意思解释一下，不可名状 的意思底的(de)13.65％。

　　硅谷银(yín)行(xíng)的真(zhēn)正问题(tí)出(chū)在负债端，这(zhè)并不(bù)是他自(zì)己的(de)问题，而是储户的问题，这些储户(hù)也不是一般散户，而是硅谷的(de)创投公司和风投。创投泡沫在快速加(jiā)息中破灭，一(yī)二级市场出(chū)现倒挂，风投机构失血的同时从投资项目中撤资，创投企业被迫(pò)从硅谷银行提取存款(kuǎn)用(yòng)于补(bǔ)充经营性现金流(liú)，引(yǐn)发(fā)了一连串的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银行(xíng)的问题不是“银行”的问题(tí)，而是(shì)“硅(guī)谷”的(de)问题(tí)。就(jiù)连同时出现危(wēi)机的瑞(ruì)信，也是在重仓(cāng)了中概股的对冲基金Archegos上出(chū)现了重大亏损(sǔn)，进而暴(bào)露出(chū)巨(jù)大的资产问(wèn)题。硅谷银行的破(pò)产对(duì)美国银行业来(lái)说，算(suàn)不上系(xì)统性影响(xiǎng)，但对硅谷的创(chuàng)投圈、以及金融资本与(yǔ)创投企业深(shēn)度结合的这种商业模(mó)式来(lái)说，是重大(dà)打击(jī)。

　　美国(guó)商业地产是创(chuàng)投泡沫破灭的另一(yī)个受害(hài)者，只不过叠加了疫情后(hòu)远程办公的(de)新(xīn)趋势。所谓(wèi)的商(shāng)业地产危机，本质也(yě)不(bù)是房地产的问题。仔细看美(měi)国商业地(dì)产市场，物(wù)流仓(cāng)储供不应求，购物中心已是昨日黄(huáng)花，出问(wèn)题的是写(xiě)字楼(lóu)的空置率上(shàng)升和(hé)租金下跌。写(xiě)字楼(lóu)空置问题(tí)最突出的(de)地区(qū)是湾区、洛杉矶和西(xī)雅图等(děng)信息(xī)科技(jì)公司集(jí)聚的西海岸，也是受到(dào)了创投(tóu)企业和科技(jì)公司就业疲软的拖累。

　　我们(men)认为真正值得讨论的问题，既(jì)不是小型(xíng)银行的缩表，也不是地产的潜在信用风(fēng)险，而(ér)是(shì)创投泡沫破灭会带来怎样(yàng)的连锁反应？这些(xiē)反应对(duì)经济系统会带来什么影响？

　　第一，无论从规(guī)模、传染性(xìng)还(hái)是影响范围(wéi)来看，创投(tóu)泡沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和引(yǐn)发(fā)08年金融危(wēi)机(jī)的房地产泡沫对比(bǐ)，创投(tóu)泡(pào)沫(mò)对银行的影响(xiǎng)要小得多(duō)。大多数科创企业是股(gǔ)权融(róng)资(zī)，而不(bù)是(shì)债权融(róng)资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国(guó)非金融企(qǐ)业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有统计对(duì)科技企业的贷款数据，但截至(zhì)2022Q4，美国银行(xíng)对整体企业贷款占其资产(chǎn)的比(bǐ)例为10.7％，也(yě)比科(kē)网时期的14.5％低4个百分点。由于(yú)科创(chuàng)企(qǐ)业(yè)和银行(xíng)体系的相对隔离，创投泡沫不会像次贷危机一样，通过金融杠杆(gān)和影子银行，对(duì)金融系统形成(chéng)毁(huǐ)灭性(xìng)打击。

　　此(cǐ)外，科技股也不(bù)像(xiàng)房地产是家庭和企业广(guǎng)泛(fàn)持有的资产(chǎn)，所以(yǐ)创投(tóu)泡沫破灭会带来(lái)硅谷和(hé)华尔(ěr)街的局部财富毁(huǐ)灭，但不会带来(lái)居民(mín)和企(qǐ)业的广泛财富缩水。

　　第(dì)二，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡(pào)沫时期，科(kē)技企业还没找到可靠(kào)的盈利模式。上世纪90年代互联网信(xìn)息技(jì)术的快(kuài)速发展(zhǎn)以及美国的信息高(gāo)速公路战略(lüè)为投资(zī)者勾勒出一(yī)幅美好的蓝图，早期快速增(zēng)长的(de)用户量让大家(jiā)相信科技企业可以重(zhòng)塑(sù)人们的生活方式，互联网公司(sī)开始盲目追(zhuī)求(qiú)快速增长，不顾一(yī)切代价(jià)烧钱抢(qiǎng)占市场，资本市(shì)场将估值依(yī)托在点击量上，逐(zhú)步(bù)脱离了企(qǐ)业的实际(jì)盈利能力。更有甚者，很多公司(sī)其(qí)实(shí)算不上(shàng)真正(zhèng)的互联网公司，大量公司甚至只是在名称上添加了(le)e-前缀或是.com后缀，就能(néng)让股票价(jià)格上(shàng)涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为全球最大的(de)因(yīn)特网服务提供商(shāng)，用户(hù)数达到3500万(wàn)，庞大的用户群吸引了众多(duō)广告客户和商(shāng)业(yè)合作伙(huǒ)伴，由此取(qǔ)得了丰(fēng)厚(hòu)的收入，并(bìng)在2000年收购了时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂(liè)后(hòu)，网络用户(hù)增长缓慢，同时拨(bō)号上(shàng)网业务逐渐被(bèi)宽(kuān)带网取代(dài)。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同时计入455亿美(měi)元支出（多数为冲减困境中的资产），最(zuì)终(zhōng)净亏(kuī)损达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳斯达(dá)克(kè)100的(de)利(lì)润率最低(dī)只有(yǒu)-33.5％，整(zhěng)个科(kē)技(jì)行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技企业的自由现金流为(wèi)-37亿美元。如今大型科技企(qǐ)业的盈利模式成(chéng)熟稳定(dìng)，依靠在(zài)线广告(gào)和云业务收入创造了高水平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润(rùn)率高达12.4％，净(jìng)利润高(gāo)达(dá)5039亿(yì)美元，科技(jì)企(qǐ)业的自由现(xiàn)金(jīn)流为5000亿美元，经营活动现金流占总收入比例稳定在20％左右。相比2001年(nián)科技企(qǐ)业(yè)还(hái)在(zài)向市场“要钱”，当前科技企业主要通(tōng)过回购和分红等形式向股(gǔ)东(dōng)“发(fā)钱”。

　　第三(sān)，当前创投泡沫(mò)破(pò)灭(miè)，终结的(de)不是大型科(kē)技(jì)企业，而是小型创业企业。

　　考察(chá)GICS行(xíng)业分类下信(xìn)息技术中的3196家企业，按照市值(zhí)排(pái)名，以(yǐ)前30％为大公司(sī)，剩余70％为小公司。2022年大公司(sī)中净(jìng)利(lì)润为(wèi)负的比例为20％，而小公司这一比例(lì)为38％，接(jiē)近大公司的二倍。此外，大公司自由现金流的中位数(shù)水平为4520万美元，而小公司这一水平为-213万美元，大(dà)公(gōng)司净利润中(zhōng)位数(shù)水平为(wèi)2.08亿美(měi)元(yuán)，而小(xiǎo)公司只(zhǐ)有2145万美元(yuán)。大型科(kē)技企业创造利润和现(xiàn)金流的水平明显强于(yú)小型科(kē)技企业。

　　至少(shǎo)上市的科技(jì)企(qǐ)业(yè)在利润和(hé)现(xiàn)金流表(biǎo)现(xiàn)上(shàng)显著强于科网泡沫时期，而投资银行的股(gǔ)票(piào)抵押相(xiāng)关业务也主(zhǔ)要(yào)开展(zhǎn)在(zài)流动性强(qiáng)的(de)大市值科技股上。未(wèi)上市(shì)的(de)小(xiǎo)型科创企业若不能产生利润和现金(jīn)流，在高利率的环境下破产概率(lǜ)大(dà)大增加(jiā)，这(zhè)可能影(yǐng)响到(dào)的(de)是PE、VC等投(tóu)资(zī)机构，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加息(xī)周期(qī)导致的创(chuàng)投泡(pào)沫破灭，受影响最大(dà)的(de)是硅谷和华(huá)尔街(jiē)的富人群体，以(yǐ)及低利(lì)率金(jīn)融资(zī)本(běn)与科(kē)创投资深度融合的商业(yè)模式，但很难(nán)真正伤害(hài)到大多数美国居民、经(jīng)营稳健的银行(xíng)业和拥有自我造血能力的大型科(kē)技公(gōng)司(sī)。本(běn)轮(lún)加息周(zhōu)期带(dài)来的(de)仅仅是(shì)库存周期(qī)的回落，而不是广泛和持(chí)久的(de)经济衰退。

　　风险提(tí)示

　　全(quán)球经济深度衰退，美联储货币政策(cè)超预期紧缩，通胀(zhàng)超预期

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