文：天风宏观(guān)宋雪(xuě)涛/联系人(rén)向静(jìng)姝

　　美(měi)国经济(jì)没有大问(wèn)题，如(rú)果(guǒ)一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最大的(de)问题既不是银(yín)行业(yè)，也不是房地(dì)产，而是创投泡沫。仔细看硅谷(gǔ)银行（以及类似几家美国中小银行）和商业地产的情况，就会发现他们的问题其实来源相同——硅谷银行破(pò)产和商业地(dì)产(chǎn)危机(jī)，其实(shí)都(dōu)是创投(tóu)泡沫破灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷银行(xíng)的主要问题(tí)不在资(zī)产端(duān)，虽(suī)然他的(de)资(zī)产(chǎn)期限过(guò)长，并且(qiě)把资产过于集中在(zài)一个篮(lán)子里，但(dàn)事(shì)实上，次贷危机后监管对银行特别是大银行的资本管(guǎn)制大幅(fú)加强，银(yín)行资产端(duān)的信用风(fēng)险显著降低，FDIC所有担(dān)保银(yín)行的一级风险资本(běn)充足率从(cóng)次贷危(wēi)机前(qián)的不(bù)到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的真正问(wèn)题出在负(fù)债端，这(zhè)并不(bù)是他自己(jǐ)的问(wèn)题(tí)，而是(shì)储户的问(wèn)题，这(zhè)些储(chǔ)户也不是一般散户(hù)，而是(shì)硅谷的创投公(gōng)司和风投。创投泡沫在快速加息中破灭，一二级市场出现倒挂，风投机构失(shī)血的同时(shí)从(cóng)投资项目(mù)中撤资，创投企业被迫从硅谷(gǔ)银(yín)行(xíng)提取(qǔ)存款用于补充经(jīng)营性(xìng)现金(jīn)流，引发了一(yī)连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银行的问(wèn)题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同(tóng)时出(chū)现危机的(de)瑞信(xìn)，也是(shì)在重(zhòng)仓了中(zhōng)概(gài)股(gǔ)的(de)对冲基(jī)金Archegos上出现了(le)重大(dà)亏损，进而暴露出巨大的(de)资(zī)产问(wèn)题。硅谷银(yín)行(xíng)的破产对美国银行业(yè)来说，算不(bù)上系统性影(yǐng)响(xiǎng)，但(dàn)对硅谷的(de)创(chuàng)投圈、以及(jí)金融资本与(yǔ)创(chuàng)投企业深(shēn)度结(jié)合的这种商业模式来说(shuō)，是(shì)重大打击(jī)。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭的(de)另一个受(shòu)害者，只不过(guò)叠加了(le)疫情后远程(chéng)办公的新(xīn)趋势。所谓的(de)商业地产危机，本(běn)质(zhì)也不是(shì)房地产(chǎn)的问题。仔细(xì)看美国商业地产市(shì)场，物流仓储供不应求，购物中(zhōng)心已(yǐ)是昨日(rì)黄花(huā)，出问题的是写字楼(lóu)的空置率上(shàng)升和租(zū)金(jīn)下(xià)跌。写字楼空置问题(tí)最突出的地区是(shì)湾区、洛杉矶和西雅图等信(xìn)息科技公(gōng)司集聚的西海(hǎi)岸，也是受到了创投企业和科(kē)技公司就(jiù)业疲软的拖累。

　　我们认为真正(zhèng)值得(dé)讨论(lùn)的(de)问题，既(jì)不是小型(xíng)银(yín)行的(de)缩(suō)表，也不(bù)是地产的潜在信用风险，而是创(chuàng)投泡沫破灭(miè)会带(dài)来怎(zěn)样(yàng)的连(lián)锁反(fǎn)应？这(zhè)些反应对经济系统(tǒng)会带来什么影响(xiǎng)？

　　第(dì)一，无论(lùn)从规模(mó)、传染性(xìng)还是(shì)影响范围来看，创投泡沫破灭都不会带(dài)来系(xì)统性危机。

　　和引(yǐn)发08年(nián)金融危机的(de)房(fáng)地(dì)产(chǎn)泡沫对(duì)比(bǐ)，创投(tóu)泡沫(mò)对银行的影响要小得多。大多(duō)数(shù)科创企业是股权(quán)融资，而不是债权融资(zī)，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企业融资(zī)中的占比(bǐ)为76.5％，债券融(róng)资和贷款融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行(xíng)并没有(yǒu)统计对科(kē)技(jì)企业的贷款数据，但截至2022Q4，美(měi)国银行对整体企(qǐ)业(yè)贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百(bǎi)分(fēn)点。由于科创企业和银行体系(xì)的相对隔(gé)离，创投泡(pào)沫不会像(xiàng)次贷危机一样，通过(guò)金融(róng)杠杆和(hé)影(yǐng)子银行(xíng)，对(duì)金融系统(tǒng)形成毁灭性打击(jī)。

　　此外，科技股也(yě)不像(xiàng)房地产(chǎn)是家(jiā)庭和企(qǐ)业广泛持(chí)有的资产，所以(yǐ)创(chuàng)投泡沫破灭会带来硅谷和华尔街的局(jú)部财(cái)富毁(huǐ)灭，但不会带来居(jū)民和企(qǐ)业的广(guǎng)泛财富缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网(wǎng)泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实在”得(dé)多。

　　本世纪(jì)初的科网泡沫时期，科技企(qǐ)业还没(méi)找到可靠的盈利模式(shì)。上世纪90年代互联(lián)网信息(xī)技术的快速(sù)发展以及美国的信息高(gāo)速公路战略为(wèi)投资者(zhě)勾勒出一幅(fú)美好的蓝图，早期快速增长的用户量(liàng)让大家相信科技企(qǐ)业可以重塑人们(men)的生(shēng)活(huó)方(fāng)式(shì)，互(hù)联网公(gōng)司开始盲目追求快(kuài)速增(zēng)长，不顾一切(qiè)代价烧钱抢占(zhàn)市(shì)场，资本市(shì)场(chǎng)将估值依托在点击量上，逐步脱离(lí)了企(qǐ)业的(de)实际盈(yíng)利能力。更(gèng)有甚(shèn)者，很多公司其(qí)实(shí)算(suàn)不上真正的互联网公司，大量公(gōng)司甚(shèn)至只(zhǐ)是(shì)在(zài)名称上(shàng)添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票(piào)价格上涨(zhǎng)。

　　以(yǐ)美国在线(xiàn)AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新(xīn)增用户数超过100万，成(chéng)为全球最大的因特网服(fú)务(wù)提供商(shāng)，用户数(shù)达到3500万，庞大的(de)用户群吸引了(le)众(zhòng)多广告客(kè)户和商业合(hé)作(zuò)伙伴，由(yóu)此取得了丰厚(hòu)的收入，并在2000年收购(gòu)了时(shí)代华纳。然(rán)而好景不长，2002年科网泡沫(mò)破裂后，网(wǎng)络用户增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带网取代(dài)。2002年(nián)四季(jì)度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲(chōng)减困(kùn)境(jìng)中的资产），最终净亏(kuī)损达到了987亿(yì)美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳斯达(dá)克100的利润(rùn)率最(zuì)低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损344.6亿美元(yuán)，科技企业的自(zì)由(yóu)现金流为-37亿(yì)美(měi)元。如(rú)今大(dà)型科技企(qǐ)业的盈利(lì)模式成熟稳定，依(yī)靠在线(xiàn)广告和云业务收入(rù)创造了(le)高水平的(de)利(lì)润(rùn)和现金流(liú)，2022年纳斯达克100的利润率高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元，科(kē)技企业的自(zì)由现金流为5000亿(yì)美元，经营活动(dòng)现金流占总收入比例稳定(dìng)在20％左右。相(xiāng)比2001年(nián)科技企业还(hái)在向市场“要钱”，当前科技企业主要通过回(huí)购和分(fēn)红等形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第(dì)三，当前创投(tóu)泡(pào)沫破(pò)灭，终结(jié)的不是(shì)大(dà)型科技企业，而(ér)是小型创业(yè)企(qǐ)业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的(de)3196家企业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大(dà)公司中净利润为负的(de)比例为20％，而(ér)小公司这(zhè)一(yī)比(bǐ)例为38％，接近大(dà)公(gōng)司的(de)二(èr)倍。此(cǐ)外，大公司自由现金流的中(zhōng)位(wèi)数水平为4520万美元，而(ér)小公(gōng)司这一水(shuǐ)平为(wèi)-213万美元(yuán)，大公司净利润中(zhōng)位数水平为2.08亿美元，而小公司(sī)只有2145万美元(yuán)。大型科(kē)技企(qǐ)业创(chuàng)造(zào)利润和现(xiàn)金流(liú)的水平明显强(qiáng)于小型(xíng)科技(jì)企业。

　　至少上市的科技企业(yè)在利润(rùn)和现金流表(biǎo)现(xiàn)上显著强于科网泡沫时期，而投资(zī)银行的股票抵押相关业务(wù)也主要开展在流动性强的大(dà)市值科技股上。未上市的小(xiǎo)型科创企业若不能产生利润(rùn)和现金流，在高利率的环(huán)境下(xià)破(pò)产概率大(dà)大(dà)增加，这可(kě)能影响到的是PE、VC等投资机(jī)构(gòu)，而非间(jiān)接融资渠道的银行(xíng)。

　　这(zhè)轮加息周期导(dǎo)致的创(chuàng)投泡沫破灭，受影(yǐng)响最大(dà)的是硅(guī)谷和华尔街的富(fù)人群体(tǐ)，以(yǐ)及低(dī)利率(lǜ)金融资本与(yǔ)科创投资深度融合的(de)商业模(mó)式，但(dàn)很难真(zhēn)正伤(shāng)害到大多数美国居民、经营稳健的银行业和拥有自(zì)我造血能力(lì)的大型科技公司。本轮(lún)加息(xī)周期带来(lái)的仅仅是库(kù)存周期的(de)回落，而不是广泛和持久(jiǔ)的经(jīng)济衰(shuāi)退(tuì)。

　　风险提示

　　全(quán)球经济(jì)深度衰(shuāi)退，美联储货币政策超预期(qī)紧缩，通胀超预期

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 each of后面加单数还是复数谓语，each of 后跟单数还是复数