分(fēn)析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏观(guān)研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我(wǒ)们预期。我们想继续提(tí)示(shì)居民超额储蓄大概率仍(réng)会(huì)继续(xù)积(jī)累，较(jiào)难大量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存(cún)款数据，我们(men)估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相比去(qù)年(nián)末(mò)继(jì)续增(zēng)加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退(tuì)，居(jū)民仍在积累(lèi)超(chāo)额储蓄。我们(men)认为，经济结构转型升级是(shì)导致居民对(duì)未(wèi)来收入预期悲观的根(gēn)本性原因，疫情在一定程度(dù)上掩盖了其影响，也因此(cǐ)居民(mín)超额(é)储蓄的释放(fàng)将是一个较为缓(huǎn)慢(màn)的过程。对于后续信(xìn)用表现(xiàn)，预(yù)计(jì)二季度市场对宽信用的预期波动或明显加大，可能形成信用收紧预期，对于政(zhèng)策工具，我(wǒ)们判断二季(jì)度(dù)货币政(zhèng)策主要体现结构(gòu)性特征，下半年有(yǒu)望降准(zhǔn)、降息。

　　固定布局 工(gōng)具条上(shàng)设置固定宽高背(bèi)景可以设置被包(bāo)含可(kě)以(yǐ)完美对齐背景(jǐng)图和文字以及制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元，信贷较(jiào)弱符合(hé)我们预(yù)期

　　2023年(nián)4月，人民币贷款新(xīn)增7188亿元，同比多(duō)增649亿元，与(yǔ)我(wǒ)们(men)的(de)预(yù)测值7000亿元基本一致(zhì)，低(dī)于wind一致预期(qī)的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们(men)在4月11日(rì)的报告《3月(yuè)金融数据(jù)：一季(jì)度(dù)的强劲信贷对后(hòu)续或有透支》中提示了一季(jì)度(dù)信贷的大体量(liàng)投放或对后续(xù)信贷(dài)形成(chéng)一定透支，目前(qián)观点得到验证。

　　4月信贷结(jié)构呈(chéng)现企业(yè)强、居民弱特征：住户贷款(kuǎn)减(jiǎn)少(s3千克是多少斤 1千克是一斤吗hǎo)2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期(qī)、中长(zhǎng)期贷(dài)款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元(yuán)，同比分(fēn)别变动约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同(tóng)比(bǐ)多增约(yuē)1055亿(yì)元，其中，短(duǎn)期贷(dài)款减(jiǎn)少(shǎo)1099亿(yì)元，中长期(qī)贷款增加6669亿元，票据融(róng)资(zī)增加1280亿(yì)元，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银(yín)贷款增(zēng)加(jiā)2134亿元，同(tóng)比多增(zēng)约755亿(yì)元(yuán)。

　　企业中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)增加6669亿元(yuán)，是过往历(lì)年4月(yuè)的最高值(zhí)（有数据以来(lái)），占4月企业贷款增量、总贷款增量的比(bǐ)重达到97.5％和(hé)92.8％的较(jiào)高(gāo)水平。去年4月受疫情影响，信(xìn)贷(dài)仅(jǐn)增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年同比(bǐ)多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我(wǒ)们认(rèn)为基建(jiàn)、制造业（尤其(qí)是科创、绿色(sè)）、普惠小微等领域是主要投向，地产(chǎn)为边际增量。根据央行4月20日新闻发(fā)布会披露(lù)数(shù)据，一季度基建(jiàn)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增(zēng)2.16万亿(yì)元(yuán)，同比多增7771亿元；制造业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款新增(zēng)1.3万亿元，同比多(duō)增6237亿元(yuán)；房地产业(yè)中长期贷(dài)款新增(zēng)6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元。3月，多家银行在(zài)2022年年报(bào)业绩发布会(huì)上表(biǎo)示今年绿色、基建(jiàn)、科创将是重3千克是多少斤 1千克是一斤吗(zhòng)点布局领域。

　　4月，票(piào)据-同业存单利(lì)差（6个(gè)月）持续震(zhèn)荡下行，体现银(yín)行一定程度(dù)“冲票据”，但(dàn)由于去年该状况更为突出，因此(cǐ)“票据融资(zī)”项目仍录得(dé)大幅(fú)同比少增。值得注意的是，票据-同存利(lì)差4月末略有上(shàng)行(xíng)，体现供(gōng)需(xū)关系略有(yǒu)反转，相关市场观点认为信贷或有走强，但我们在(zài)5月1日发布的(de)报(bào)告《4月数据预测：价格向下(xià)，盈利承压，制造业(yè)投资放缓》中提(tí)示，其并非(fēi)是银(yín)行卖盘大幅增加，而是来(lái)自企业贴现(xiàn)量(liàng)增加所致(zhì)（票据利率(lǜ)下行导致企业(yè)贴现意愿(yuàn)增强），全月看，利差下行幅度达(dá)77BP，或反映(yìng)4月信贷相对(duì)较弱，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月居(jū)民端(duān)贷款即使有去年的低(dī)基数，仍然表(biǎo)现(xiàn)较弱，尤其是地产销售高频(pín)回落对应的居民中(zhōng)长期(qī)贷款再(zài)次出现同(tóng)比少增，居民(mín)短期贷款同比多增幅度也明显(xiǎn)走弱(ruò)，与我们对消费、地产销售相对审(shěn)慎的观点相(xiāng)一致(zhì)。展望后续，低基数或使得(dé)居民(mín)贷款多(duō)月(yuè)仍有一定同(tóng)比改(gǎi)善，但较难大幅(fú)回(huí)暖。

　　4月非银贷(dài)款增加2134亿元，信贷(dài)小月(yuè)非银贷款季节性大增，且银行间体系(xì)流动性保持(chí)合理充裕，数据(jù)较高，也进一步导致社融口径(jìng)信贷明显低(dī)于人(rén)民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿，同比略多增

　　4月(yuè)社(shè)会融资规模增(zēng)量为(wèi)1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿元），与(yǔ)我们预期的1.55万亿(yì)更(gèng)3千克是多少斤 1千克是一斤吗为接近(jìn)，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月社融增速(sù)持平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多(duō)增主要(yào)来自未贴现银行承(chéng)兑汇票(piào)、人民(mín)币贷(dài)款、政府(fǔ)债券、非标项目及外币贷款。4月未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇票减少1347亿元，同比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元，去(qù)年(nián)4月经济回落+银行(xíng)表内“冲票(piào)据”导致表(biǎo)外票据基数(shù)较低，而(ér)今年经济弱(ruò)修复的(de)情(qíng)况下，数(shù)据同比有所(suǒ)改善。

　　4月社融口(kǒu)径人民币贷款增加4431亿元，同(tóng)比多增729亿元；外币(bì)贷款折(zhé)合人民币减少(shǎo)319亿元，同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)减(jiǎn)441亿元，与进(jìn)口相关度较高，表现也较为匹配。政府债券净融资4548亿(yì)元(yuán)，同比多636亿(yì)元。委托贷(dài)款增(zēng)加83亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)85亿元，走势稳健，边际增(zēng)量或来自公(gōng)积(jī)金贷(dài)款；信托贷款增加119亿(yì)元(yuán)，同比多增734亿(yì)元，信托贷款主(zhǔ)要受地产(chǎn)金融(róng)政(zhèng)策影响(xiǎng)，“十六条”明确(què)规(guī)定“支持开发贷款、信托(tuō)贷款等存量融(róng)资合理展期”，金融机构继续积极落(luò)实，支撑信托贷款数(shù)据(jù)，且融(róng)资类(lèi)信托(tuō)若依据(jù)存量比例压降，则(zé)每年压(yā)降规模也是同比减少的。

　　4月社融结构中同比少增主要是直接融资(zī)项(xiàng)目：企(qǐ)业债券净融(róng)资2843亿元，同(tóng)比(bǐ)少809亿元(yuán)；非(fēi)金融企(qǐ)业(yè)境内(nèi)股票融资993亿元，同比少173亿(yì)元。受信用债收(shōu)益(yì)率低位、企业(yè)债务(wù)融资需求回暖的影响，企业债券(quàn)融资(zī)稳(wěn)定，保持了(le)今年以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍处高(gāo)位

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与(yǔ)我们的(de)预测值完(wán)全一致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财政支(zhī)出大概(gài)率保持(chí)前置使得(dé)M2仍(réng)具韧性(xìng)，但(dàn)信贷转弱(ruò)及去(qù)年基数走(zǒu)高(gāo)使得增速(sù)回落(luò)。

　　4月末M1增速较前(qián)值上行0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然去年基(jī)数上行(xíng)、今(jīn)年4月地(dì)产(chǎn)销售边际转弱(ruò)，但4月(yuè)末(mò)已进入五(wǔ)一假期，受益于居民消(xiāo)费、出行活跃(yuè)度提高(gāo)，居民储蓄(xù)存款部分(fēn)转为企(qǐ)业活期存款，推(tuī)升M1增速，完全符合我们的预期(qī)。M1的主要影响因素(sù)是企业活期存款(kuǎn)，其与(yǔ)消费类相关行业的现金流直(zhí)接关联，由于我们判(pàn)断居(jū)民消费、购房活(huó)动(dòng)修复是渐进(jìn)的，幅度可能相对较弱，预(yù)计M1增(zēng)速(sù)大概率逐步(bù)上行，但速度较(jiào)为缓(huǎn)慢。

　　4月(yuè)末M0同(tóng)比(bǐ)增速10.7％，较(jiào)前值(zhí)回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相(xiāng)似，体现(xiàn)经济修(xiū)复的结构性(xìng)失(shī)衡(héng)，三四(sì)线城(chéng)市及农村地区经济改善略弱(ruò)，导致持币需(xū)求增加。

　　>>居(jū)民超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)仍在继续积累

　　我们想继(jì)续提(tí)示居民超额储蓄仍(réng)在(zài)继续积累，预计(jì)未来较难大量释(shì)放至(zhì)消费、购房(fáng)。结(jié)合4月(yuè)居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超(chāo)额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月(yuè)继续增加约(yuē)5000亿元，相比(bǐ)去年末则(zé)已大幅(fú)增加(jiā)了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素(sù)消退，居民仍(réng)在(zài)积累超(chāo)额储蓄，这符合我们此前的(de)判断(duàn)。我们(men)认为，经济结构转型(xíng)升级是导(dǎo)致(zhì)居民对未(wèi)来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民超(chāo)额储(chǔ)蓄的释放(fàng)将是(shì)一个(gè)较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元(yuán)，同比多(duō)减5524亿元。其(qí)中(zhōng)，住(zhù)户(hù)存款(kuǎn)减(jiǎn)少1.2万亿元，非(fēi)金融(róng)企(qǐ)业存款减(jiǎn)少1408亿元，财政(zhèng)性(xìng)存(cún)款增加5028亿元，非(fēi)银(yín)行业金融(róng)机构存(cún)款增(zēng)加2912亿元。

　　虽(suī)然(rán)居民存款大幅(fú)回落(luò)，但我们认为主(zhǔ)要是(shì)由于季节性，这与银行(xíng)季末冲存款(kuǎn)、季初居民(mín)存款资金重新流入理财产品相关；同时(shí)，今年(nián)也受假期影响，4月末已进入五一假期，居民消费活动(dòng)使得储(chǔ)蓄(xù)得到(dào)部分释放（另(lìng)一个角度观(guān)察，4月受企业缴税(shuì)影响，也是(shì)企业(yè)存款的季节(jié)性小月(yuè)，但(dàn)今年4月企业存(cún)款增加(jiā)1408亿元，高于前两年，我们认为就是(shì)受五一假期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度相对(duì)过往(wǎng)历年4月并不算大，2021年4月(yuè)居(jū)民(mín)存款下降1.57万亿，下行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币(bì)政(zhèng)策主要(yào)体现结构(gòu)性特征，下半(bàn)年有望降准、降(jiàng)息(xī)

　　预计一季(jì)度信贷的(de)大规(guī)模投(tóu)放或(huò)对(duì)后续月份有所透支，二季度市场对宽信用的预期波动或明显加大，可(kě)能形(xíng)成信用(yòng)收紧预期。

　　其一(yī)，今年银行(xíng)“开门红”意(yì)愿较强，并(bìng)普遍担忧后续(xù)利(lì)率继续下行(xíng)带来的净息差压力，因此倾(qīng)向于在(zài)年初(chū)增加信贷投放，这会导致后续的信(xìn)贷额(é)度在一定程(chéng)度上受限。

　　其(qí)二，4月末(mò)政治局会议对货(huò)币(bì)政策定调是“稳健的货币(bì)政策要精准有力，形成扩大需求的合力”，政策基(jī)调和表述延续了去(qù)年底中央经济工作会(huì)议的部署，我们认(rèn)为“精(jīng)准有力”更加强调货币政策的结构性(xìng)发力(lì)，即精准滴灌、定向(xiàng)支持(chí)。预计二季度货币政(zhèng)策将以结构性调(diào)控为主，再贷款仍将发挥主导(dǎo)作用。根(gēn)据央行官方数(shù)据，截至今年3月末，我国结构性货币政策工(gōng)具余(yú)额68219亿元，去年末是(shì)64465亿元，增(zēng)加了3754亿元(yuán)。值得注意的是(shì)，央行于1月、2月分别新创(chuàng)设(shè)房企(qǐ)纾困(kùn)专项再贷款、租赁住房贷款支(zhī)持(chí)计划两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新(xīn)工具均针对(duì)地产(chǎn)领域，体现维稳意图。我们(men)预(yù)计央行后续将继续强化对制(zhì)造业(yè)、科技、小微、绿色(sè)等(děng)领域的信贷支持，结构性(xìng)政策(cè)将继续强化使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政(zhèng)策(cè)驱动下是信贷极高值，而7月(yuè)是(shì)极低值，即二、三季度的相邻月(yuè)份间(jiān)的(de)信(xìn)贷(dài)表现波动较大，这也将对今年的各月构成差异化的基数影响(xiǎng)。预计5、6月(yuè)信贷(dài)同比压力较(jiào)大，未(wèi)来的三个季(jì)度(dù)合计(jì)看，信贷(dài)增量或(huò)有同(tóng)比少增，信贷(dài)增速也将(jiāng)是(shì)逐步小幅回落的趋势，预计信(xìn)贷年(nián)末增(zēng)速10.5％，较2022年(nián)末回落(luò)0.6个百分点。

　　结(jié)合我(wǒ)们对(duì)全年(nián)信贷体(tǐ)量的判断，我们测算一季(jì)度信贷增量(liàng)占全年比重或高达(dá)45％-47％，处(chù)于历(lì)史(shǐ)极高值区间，其中也隐含了对(duì)下半年(nián)可能再次降(jiàng)准的判断(duàn)。由(yóu)于下(xià)半年(nián)经济(jì)下行及失业压力均(jūn)可能加大，降准体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期(qī)量(liàng)较大，可能(néng)有降准时(shí)间(jiān)窗(chuāng)口(kǒu)。对于降息，预计美联储可能在四季(jì)度(dù)进入降息(xī)周期，中美两国基本面(miàn)差+货(huò)币(bì)政(zhèng)策差收(shōu)敛，我国将(jiāng)出(chū)现国际收支(zhī)、汇率改善机会，货币(bì)政策宽(kuān)松空间进一步打开，形成降息(xī)预期。

　　对于社融(róng)，预计1月(yuè)社(shè)融9.4％的增(zēng)速水(shuǐ)平即为全(quán)年低(dī)点，在企业(yè)债券、表外票据有(yǒu)望同比多增的情况下，预计社(shè)融增速(sù)可维持震荡走升，预计年末升(shēng)至10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速基(jī)本匹配；预计年末M2增(zēng)速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均(jūn)有明显回落(luò)，但仍明显高于GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情(qíng)形势及(jí)地(dì)产领域(yù)风险加剧(jù)，居民(mín)消(xiāo)费及购房情(qíng)绪进一(yī)步恶(è)化，后续(xù)宽(kuān)信用持续不及预期(qī)。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高背(bèi)景(jǐng)可以设置被包含可以完美(měi)对齐背景图和文(wén)字以及制作自己的模板

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