来源(yuán)：梁中(zhōng)华宏(hóng)观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年(nián)，本人写(xiě)过(guò)一篇类似标题的文章（参考(kǎo)《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究(jiū)系列专题二(èr)》），当时主要分析欧美(měi)经(jīng)济体，探讨金融(róng)危(wēi)机后主要发达经济(jì)体持(chí)续宽松、但通胀却持续(xù)低迷的原因。过去(qù)几年，我国货币政策稳健(jiàn)偏宽(kuān)松，M2增(zēng)速维持在高位，而通胀却始终处于低位，近(jìn)期也引发了(le)通胀还(hái)是通缩的讨(tǎo)论(lùn)。本篇专题(tí)中，我们详细(xì)讨论中(zhōng)国的货币、信用和通(tōng)胀的(de)问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海(hǎi)外(wài)主要(yào)经(jīng)济(jì)体普遍面临(lín)较大通(tōng)胀压力的情况下，我国的终(zhōng)端(duān)消费通胀水平(píng)已经连续三年(nián)处于低位(wèi)水(shuǐ)平。最新公布的(de)我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大宗商品价格(gé)的(de)影响，和其(qí)它经(jīng)济(jì)体PPI走势比较一致，所(suǒ)以PPI受到全球性的外部(bù)因素影响较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我(wǒ)国(guó)内部需求的集中体现，剔除食品(pǐn)和能源后，我国(guó)核心(xīn)CPI同比四川地震最新消息今天，20分钟前四川刚刚发生地震只有0.7％，已(yǐ)经连(lián)续三年没(méi)有突(tū)破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个台阶。而在(zài)疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么(me)多！

　　而与通(tōng)胀数据形成(chéng)鲜(xiān)明对比(bǐ)的是金融数据，最新公布的4月M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)高达12.4％，增速虽然有所下行(xíng)，但依然处于比较(jiào)高(gāo)的位置(zhì)。为何这么高的(de)“货(huò)币”增速，通胀(zhàng)却没起来？要理解这个(gè)问题，我(wǒ)们(men)首(shǒu)先要理(lǐ)解“货币”的基本概念。

　　一般来(lái)说，统计货(huò)币的存量是使用(yòng)M2指标，但M2其实只是货币的一部分而(ér)已，它(tā)主要包含的是存款。事实上(shàng)，“货币(bì)”的范围是很(hěn)广的，其(qí)实(shí)任何商品(pǐn)都具有货币属性，都可以用(yòng)来(lái)做货(huò)币使用，我们在之(zhī)前的专题中有过详细的讨论。例(lì)如，在物物交换(huàn)的时代，人们用(yòng)自(zì)己生产的商(shāng)品(pǐn)去(qù)交易其他人生产的商品，没有传统(tǒng)意义(yì)上的现(xiàn)金(jīn)或存款(kuǎn)出现，同样实现了市(shì)场(chǎng)交易、价值的交换，这(zhè)种相互交易的商(shāng)品都可以理解为是“货币(bì)”。通俗的说(shuō)，居民将钱(qián)放(fàng)在银行存款，与(yǔ)放在理财、基(jī)金、资管产(chǎn)品等，本质是类似的(de)，它们对于居民来说都是货币，而M2则主要统计(jì)的是银行存款(kuǎn)。

　　所(suǒ)以从货币(bì)的本(běn)质出发，现金、存款、货币(bì)及(jí)公募基金、理(lǐ)财(cái)、资管产品(pǐn)、黄金(jīn)、白银，甚至其它一般商品都可以是货币。而这些“货币”之间的区(qū)别，仅(jǐn)仅是流(liú)动(dòng)性(xìng)（变现能力(lì)）的(de)大(dà)小不同而已(yǐ)。例如在M2体系的统计(jì)中(zhōng)，M0是(shì)流(liú)通(tōng)中的(de)现(xiàn)金，属于流动性最好的(de)货币形式；M1是(shì)M0加上活期(qī)存(cún)款(kuǎn)，活(huó)期(qī)存款的流动(dòng)性比(bǐ)现(xiàn)金要(yào)差一些，但依然(rán)还不(bù)错；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定期(qī)存款(kuǎn)的(de)流(liú)动(dòng)性比活期存款要差一些。从这个角度出发，我们可(kě)以(yǐ)进一步拓展M2的统计边界，比如加上(shàng)实体部门持(chí)有的理财、货币及(jí)公募基(jī)金、资管产品等等，那样(yàng)可以更加全面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是(shì)一部分的货(huò)币(bì)储藏方式(shì)，而居民(mín)和企业还有(yǒu)很多其它渠道储(chǔ)藏货(huò)币。而过去几年里，其它货币(bì)储(chǔ)藏渠道的投(tóu)资收益在不(bù)断降低、风险在逐渐增大，居民和(hé)企(qǐ)业(yè)减少了其它渠道储藏货币的(de)量。例如，2018年之后(hòu)，银(yín)行理财规模(mó)告别了高增长(zhǎng)，甚至一度出现了(le)负(fù)增长；信托、券(quàn)商和(hé)基金资管产品规模也(yě)陆续出现负增长。而(ér)同样是(shì)从2018年开(kāi)始，居民存款开始了高增长，这说明实体部(bù)门的(de)货币(bì)储藏渠道(dào)逐步向银行(xíng)存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实(shí)体创(chuàng)造(zào)的货币(bì)可能会选择购买银行(xíng)理财、信托(tuō)产品、资管产(chǎn)品等(děng)，但(dàn)在2018年(nián)之后，实体创造的货币更多(duō)转回了购买银行存(cún)款，这种结构性变化推升了纳入M2统计的货币量的增速(sù)。所以尽管M2增速很高，但实际的货币创造(zào)速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下(xià)降

　　既然M2对货币(bì)的(de)统计存在(zài)范围不(bù)全面的问题(tí)，我(wǒ)们可以更多依赖(lài)社融(róng)的(de)数据来观察货币的创(chuàng)造速(sù)度(dù)。因(yīn)为从理(lǐ)论上(shàng)来说，“货币”和“信用(yòng)”是一枚硬币的两个面。例(lì)如，一个(gè)居民从银行借(jiè)1万(wàn)元钱，其存(cún)款(kuǎn)账户(hù)也会同时(shí)增加(jiā)1万元。在这个过程中(zhōng)，实体部门的融资规模(mó)扩张了1万元，同时(shí)实体部门(mén)的货(huò)币量也(yě)增加1万元。该(gāi)居(jū)民可以将2000元放在银行存款，将8000元支付给另一(yī)个居民来购买东(dōng)西，而另一个居民(mín)可(kě)能(néng)拿这8000元(yuán)去(qù)购买银(yín)行理财。这(zhè)个时候如果统计M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元的理财(cái)产品并不统计(jì)入M2。而如果(guǒ)用社融来描(miáo)述货币的创造就会客观很多，因为不管(guǎn)这些资金以什么形式流转和存在(zài)，整个社会的信用都(dōu)是增加了(le)1万元。

　　最(zuì)新(xīn)公(gōng)布的4月社(shè)融的同比增速(sù)为10％，相比M2的增速(sù)低了2个百分点以上。不(bù)过和我国5％左右的实际经济(jì)增速(sù)相比，社融反映的我国货币创(chuàng)造速度其实也不低，那为何(hé)没有通(tōng)胀呢？这就(jiù)牵涉到另一个宏(hóng)观问(wèn)题，从简单的数量方(fāng)程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有(yǒu)通胀，不仅要看货币的存量(liàng)，还有看这些存量货币(bì)在经(jīng)济(jì)体(tǐ)中每年流通多(duō)少次(cì)，即货币的流通速(sù)度。

　　我(wǒ)们不妨先来看个例子。在(zài)2020年疫(yì)情到来的(de)时候，美国政(zhèng)府部门大幅度加(jiā)杠杆，明(míng)显推升了美(měi)国的M2增速(sù)，M2同比(bǐ)最(zuì)高一(yī)度(dù)达到25％，即整个(gè)经(jīng)济的货币量扩张了四分之一(yī)。截至今年3月，美国M2同(tóng)比增(zēng)速已经降到(dào)了负增(zēng)长，而美(měi)国的(de)通(tōng)胀却依然在高位。整个过(guò)程可(kě)以(yǐ)理解为，政(zhèng)府部门(mén)主导货币创造，货币存量(liàng)大幅增加(jiā)，而随着疫情影响减(jiǎn)弱，货币流通速度(dù)也逐步加快，大规模的存(cún)量货币在经(jīng)济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄(xù)率情况也能看得出(chū)来，在疫情期间，美国居民接受政府大量补贴(tiē)后，并没有全部花出去，储蓄率(lǜ)大(dà)幅攀升；而疫情影响逐(zhú)步减弱后，居民信心和预期改(gǎi)善，将超额储蓄花出去，推升货币流通速度，当前(qián)美国居(jū)民储(chǔ)蓄率大幅低于疫(yì)情之前的(de)趋势线。

　　从我国(guó)的情况来看，货币创造速度和经济增速比也(yě)不低，但(dàn)货币(bì)流通速度是偏(piān)低的(de)。在(zài)疫(yì)情之前，我(wǒ)国(guó)社(shè)融衡量的货(huò)币流通速(sù)度(dù)在0.4次/年以上(shàng)，而(ér)疫情出现后(hòu)，货(huò)币流(liú)通速度明显降低，根据(jù)一季度最新数(shù)据测算，当(dāng)前只(zhǐ)有0.35次/年。这就(jiù)意(yì)味着(zhe)，仍有不少货币被创造出来，但(dàn)货币(bì)没有(yǒu)在经(jīng)济体中加(jiā)快流转起(qǐ)来，说明实体部门“花钱”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从居民(mín)收(shōu)支数据就(jiù)能观察(chá)出来(lái)。从一(yī)季度统计(jì)局居民收(shōu)支(zhī)调查数据看(kàn)，我国居民储蓄率(lǜ)仍然(rán)达到38％，而疫情之前是(shì)在35％以内，反(fǎn)映(yìng)了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快(kuài)。从居民部门来看，4月份(fèn)居民贷款再度出现负增(zēng)长，这是非疫情(qíng)、非春节月份第(dì)二次出现这种(zhǒng)情况，上一次是08年金融危机(jī)的(de)时候(hòu)。过去12个(gè)月的居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最高的时(shí)候曾达(dá)到9万亿(yì)以(yǐ)上(shàng)，当前这一增长速度已经回到了2016年时(shí)候的水平，考虑到房价物价(jià)上涨的因素(sù)，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用(yòng)扩张情(qíng)况(kuàng)来看，也有改善(shàn)的空间。尽管我们无法看到信贷投放的结构(gòu)，但(dàn)可(kě)以用债(zhài)券净发(fā)行情况做个参考。疫(yì)情期间，国企(qǐ)等(děng)公共部(bù)门债券净发行是明显(xiǎn)扩张的，而非(fēi)公(gōng)共部门的企业(yè)债券净发行处于低(dī)位(wèi)。

　　再考虑到政府信(xìn)用扩(kuò)张也(yě)较快，我国公共(gòng)部门是信用和(hé)货币创造的重要支撑力量，支撑存量货币增速维持在一定(dìng)高(gāo)位，而非公共部(bù)门创造的货币(bì)量处(chù)于低位，也反映了(le)货币(bì)流(liú)通(tōng)速度(dù)没有(yǒu)快速回升(shēng)。

　　4 如(rú)何提振(zhèn)需(xū)求？降息+改善(shàn)预期

　　要想改(gǎi)变(biàn)通(tōng)胀偏低的(de)状况，我们依然可(kě)以(yǐ)从货币数量方(fāng)程出发，一方(fāng)面是(shì)稳(wěn)住货(huò)币的(de)存量，稳定实体的融(róng)资需(xū)求；另一方面是提振实(shí)体信(xìn)心和预期，改善货(huò)币流通(tōng)速度。

　　从第一个(gè)方面(miàn)来看，私人部门的融(róng)资(zī)需求还偏弱，需要进一(yī)步降低实体融资成本。当资产端的回报率(lǜ)在下(xià)降的情况下，需要降低负债(zhài)端的融资成(chéng)本来对(duì)冲(chōng)。过去几年，政策上在降(jiàng)低企业融资成本上(shàng)发力较(jiào)多。目前(qián)看(kàn)，居民部门(mén)的(de)融资成本仍然偏高。我们(men)在之前的专(zhuān)题中(zhōng)已经分析过，虽然居民增量(liàng)房贷利率已经大幅下行，但存量房贷利率仍(réng)然处于(yú)高位(wèi)。根据(jù)我们的估(gū)算，当前存量(liàng)房贷利率的平(píng)均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房贷利率(lǜ)水(shuǐ)平更高，当前甚至仍(réng)在5％以上，而这些(xiē)还仅仅是平均值，考虑到个体情况，也(yě)有部分居民(mín)偿还的(de)房(fáng)贷利率(lǜ)水平在6％以上。

　　而(ér)对(duì)于居民部门的资产(chǎn)端来说(shuō)，房产价格面(miàn)临调整压力(lì)，各类金融资(zī)产的回报率也处于低位，所以这(zhè)就相当于居民部门借(jiè)着4-5％成本的资金，投资的(de)回报率确实是偏低的。要改善居民的资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)状况，需要对(duì)居民负债(zhài)端(duān)成本进(jìn)行降(jiàng)息，否(fǒu)则居民净融资(zī)需求(qiú)或依然(rán)偏(piān)弱。

　　从另一个方面来看，要(yào)提(tí)升(shēng)货币(bì)流通(tōng)速度(dù)，需(xū)要提振实体的信心和预(yù)期。居民(mín)和企业对于未来的信心强(qiáng)、预期好，才(cái)会(huì)敢消费、敢投资，支出增加了(le)，对于整(zhěng)个经济体系来说，货币流(liú)转(zhuǎn)速度(dù)才能加快，经济(jì)需求才(cái)能好起来(lái)。提振(zhèn)信(xìn)心和(hé)预期，是个(gè)系统性的工程。

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