主要内容

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍承压，主因成本与费用压力仍构成掣肘。3 月工业企业利润(rùn)当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区(qū)间(jiān)。虽然3月在需(xū)求侧经济数据表现亮眼后(hòu)，工业企业(yè)实际(jì)营(yíng)收增速(sù)积极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收增速(sù)回升(shēng)，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两方面(miàn)，其一是国际高油价导致(zhì)的输入性(xìng)成本压力仍在约(yuē)束(shù)利润(rùn)改善，3月(yuè)营业成本对(duì)当月利润拖累幅度(dù)仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点，拖累程(chéng)度仍然(rán)较(jiào)深。其二(èr)是今(jīn)年降费政(zhèng)策未再明显新增，加之部分企业开始补(bǔ)缴社(shè)保费(fèi)，企业费用同比压(yā)力开始(shǐ)加(jiā)大，3月(yuè)费用对当月利润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分(fēn)点。与(yǔ)去年(nián)费用率改善(shàn)拉动(dòng)利润增速6个百(bǎi)分点(diǎn)形(xíng)成鲜明对比。

　　营收：消费短期(qī)较快恢复加之投资韧(rèn)性(xìng)支撑(chēng)营收(shōu)增(zēng)速回升，但(dàn)高油价仍构成(chéng)约(yuē)束。3月工业企业(yè)营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明(míng)显(xiǎn)，抵(dǐ)消(xiāo)了(le)PPI回(huí)落对于名义营收增速(sù)的拖累，其中汽车、家具、计算机通信(xìn)电子设备等均回升明显，显示递(dì)延需求释放(fàng)以及(jí)汽车(chē)集中降(jiàng)价等对于短期消费需(xū)求的推动。其次，煤(méi)炭(tàn)冶(yě)金产业链营收增(zēng)速延续改善，显(xiǎn)示保交楼(lóu)政策推动地产(chǎn)建安投资构成支撑，但石油(yóu)化工(gōng)产(chǎn)业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显(xiǎn)回落，高油价(jià)对于石化产业链相关行业需(xū)求持续(xù)构成抑制。

　　成(chéng)本(běn)率(lǜ)：虽(suī)然(rán)煤价(jià)回落已在缓和中下游(yóu)成本压力，但高油价(jià)继续(xù)构(gòu)成输入性成(chéng)本传导。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水(shuǐ)平明显高于其他行业。由于(yú)我国石(shí)化产业链主要为(wèi)中下游(yóu)，上游环(huán)节在海外(wài)主要原油寡头国(guó)家，因而国际高油价带(dài)来的上(shàng)游利润改善无法被国内产业链吸收(shōu)，国内以中(zhōng)下游为(wèi)主的石化(huà)产业链反而(ér)会在(zài)高油价下受到输(shū)入性(xìng)成本(běn)压力，也即3月的情(qíng)况。相较而(ér)言，煤炭产业链上中下游均(jūn)在(zài)国内(nèi)，所(suǒ)以(yǐ)虽(suī)然3月煤炭冶金产业(yè)成(chéng)本率(lǜ)同比增量也(yě)扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致煤炭产(chǎn)业链上游成本率被动走高、利润承压，而(ér)中下游成本率实际上是改善(shàn)的，与此同时，更靠近下游的消费行(xíng)业成本率(lǜ)也明(míng)显改善(shàn)。

　　利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但石(shí)化(huà)产业链(liàn)利润在高油(yóu)价下仍承压(yā)。分行业看，与2023年(nián)2月相比，下游消费行业(yè)面临最(zuì)大的成本压力改善和积极(jí)的营业收入回升，因(yīn)而下游消费行业利(lì)润增(zēng)速恢复继续好(hǎo)于(yú)其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家(jiā)具(jù)、电子设备(bèi)等改善(shàn)明显，煤炭冶(yě)金产业链(liàn)中(zhōng)下游利润增(zēng)速也积(jī)极改善，相(xiāng)较而言，石(shí)化产业链行业(yè)在(zài)营业收(shōu)入与成本压力均承压背景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　关(guān)注二季度企业盈利三重风险(xiǎn)，以(yǐ)及(jí)下半年(nián)潜(qián)在的内(nèi)生恢(huī)复空间(jiān)。3月工业(yè)企业利润(rùn)数据显示，虽然(rán)经济需求侧短期恢复较快，但(dàn)在成本与费用压力背景下，企业盈(yíng)利仍然(rán)承(chéng)压，而展望二季度(dù)，关注(zhù)企业盈利(lì)的三(sān)重风险(xiǎn)，其一是经济内生动能弱化。伴随递延需求主导的需(xū)求脉冲性回升过程(chéng)逐步(bù)结束(shù)，经济内生(shēng)动(dòng)能仍面临弱化(huà)风险。其二是高油价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务(wù)消费逐步恢复，国(guó)际油价或(huò)再度(dù)走高，这(zhè)也意味着(zhe)成本(běn)压力仍较大。其三是费用率(lǜ)对于利润的拖(tuō)累，企(qǐ)业(yè)逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓缴等(děng)，以(yǐ)及(jí)今年目前降费(fèi)政策更多为延(yán)续而非新增，费用(yòng)率(lǜ)对于(yú)利(lì)润同比增速的的拖累也(yě)将逐(zhú)步(bù)显(xiǎn)现，二季度剔(tī)除基(jī)数(shù)扰动(dòn闲游的意思 闲游的反义词是什么g)后的企业盈利真实闲游的意思 闲游的反义词是什么(shí)修复过程(chéng)或相对缓慢。而展望下(xià)半年，经济内生动能的复苏可以期待，两大领先指标(biāo)已经验证，重点关注(zhù)下半(bàn)年经济内生(shēng)动能逐(zhú)步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓(huǎn)后(hòu)工业(yè)企业利(lì)润的修复空间。

　　风(fēng)险提示：外部(bù)地缘政治风险，疫情形势(shì)变(biàn)化。

　　以(yǐ)下为正文

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改善但工业利润仍承压，主(zhǔ)因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工(gōng)业企业利润累计(jì)同比仅小幅回升1.5个(gè)百分点至-21.4％，当月同(tóng)比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深收(shōu)缩(suō)区间。虽然3月在需(xū)求侧经济数据表现亮眼后，工业企业实际营收增速已积极回升，抵消了(le)PPI回落带来的(de)抑(yì)制，3月名义营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体(tǐ)企业盈(yíng)利(lì)压力仍大，主要源(yuán)于两个方面：

　　其一是(shì)国际高油价(jià)导(dǎo)致(zhì)的输(shū)入性成本(běn)压力(lì)仍在约束利润(rùn)改善，3月营业成本对当月(yuè)利润拖(tuō)累幅(fú)度仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较(jiào)深。

　　其二是今年(nián)降费政策未再明显新(xīn)增，加之部分企(qǐ)业(yè)开始补(bǔ)缴(jiǎo)社保费(fèi)，企(qǐ)业费用同比(bǐ)压(yā)力(lì)开始加(jiā)大，3月费用对当月利润拖累幅(fú)度大幅扩(kuò)大(dà)6.1个百(bǎi)分点至(zhì)-9.5个百分(fēn)点(diǎn)。2022年社(shè)保(bǎo)缴费缓缴等一系(xì)列(liè)新增降费政策持续(xù)改善(shàn)企业费用率(lǜ)，对(duì)2022年全年工业企(qǐ)业(yè)利润增速构成较(jiào)强支撑，全年拉动工业企业利润同(tóng)比增速6个(gè)百(bǎi)分点。但从今(jīn)年开始(shǐ)前(qián)期社保费降费的企(qǐ)业开始补缴社(shè)保费，加之今年(nián)未(wèi)再新增更大(dà)力度的降(jiàng)费政策，从同(tóng)比视角来看费用对于工(gōng)业企业利润的拖累开(kāi)始(shǐ)显(xiǎn)现。

　　二、营收：消费(fèi)短期较快恢复加之投资韧(rèn)性支(zhī)撑营(yíng)收增(zēng)速(sù)回升，但高油(yóu)价仍(réng)构成约束。

　　3月(yuè)工业企业营收(shōu)增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构上看(kàn)，下(xià)游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落(luò)对于名义营收(shōu)增速的拖(tuō)累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明显，显示递延(yán)需求释放以及汽车集中降(jiàng)价(jià)等对于短期消费需求的推(tuī)动。其次，煤(méi)炭冶金产(chǎn)业链(liàn)营收增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政(zhèng)策推动地产建安投资构成(chéng)支(zhī)撑，但石油化工(gōng)产(chǎn)业链(liàn)营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油(yóu)价对于石化产业链相(xiāng)关行业需求持续构(gòu)成抑制。

　　三、成(chéng)本(běn)率：虽然煤价回(huí)落已在缓(huǎn)和中下游成本压力，但(dàn)高油价继续构成输(shū)入性成本传导

　　3月工业(yè)企业(yè)成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压(yā)力仍然(rán)偏大，尤(yóu)其(qí)是高油价(jià)下(xià)的(de)国内石化产业(yè)链，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平(píng)明显高于其他行业(yè)。由于我国(guó)石化产业链(liàn)主要(yào)为中下游，上游环(huán)节在海外(wài)主(zhǔ)要(yào)原油(yóu)寡(guǎ)头(tóu)国家，因而国际高油价(jià)带来的上游利润改善无法(fǎ)被国内产业链吸收，国内以(yǐ)中下游为(wèi)主的石化(huà)产业链(liàn)反(fǎn)而会(huì)在高油(yóu)价(jià)下受到输入性成本压力，也即3月的(de)情况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上中(zhōng)下游均在(zài)国内，所以虽(suī)然3月煤(méi)炭(tàn)冶金(jīn)产业成(chéng)本率同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上(shàng)游成本率(lǜ)被(bèi)动走高、利(lì)润承(chéng)压，而中下游成(chéng)本率实际上是改善的（成本率同(tóng)比增量下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更(gèng)靠近下游的(de)消费行(xíng)业成本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费(fèi)行业利润仍显(xiǎn)现韧(rèn)性，但石化(huà)产(chǎn)业链利润(rùn)在高油价下仍承压。

　　分行(xíng)业看，与2023年(nián)2月相(xiāng)比，下游消费行(xíng)业面临(lín)最大的(de)成本压力改善(shàn)和积极的(de)营业收(shōu)入(rù)回升，因而(ér)下(xià)游(yóu)消费行业利润增(zēng)速恢复继(jì)续好于其他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信(xìn)电子设备、家具等行业(yè)利润增速(sù)均改善(shàn)20-50个(gè)百(bǎi)分点。煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链虽然整(zhěng)体利润增速仅小(xiǎo)幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上(shàng)游价(jià)格回落导致(zhì)上游利润下降的缘故，而中下(xià)游面临(lín)的是(shì)营收改善、成(chéng)本压力缓(huǎn)和的格局，中下游利润增速改善明显，金属制品、通(tōng)用设备、非金属矿物(wù)制品等行业利(lì)润(rùn)增速均改善(shàn)10-20个(gè)百分点。相较而言，石化产业链行业在营业收入与成本压力均承压(yā)背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二(èr)季度(dù)企(qǐ)业(yè)盈利(lì)三重风险(xiǎn)，以及下半年(nián)潜在的(de)内生恢复空间。

　　3月(yuè)工业企业利润数据(jù)显示，虽然(rán)经济需求侧(cè)短期恢复较快，但在成(chéng)本(běn)与费用压(yā)力(lì)背景下，企业盈利(lì)仍(réng)然承压，而展望二季(jì)度，关注企业盈利的三重(zhòng)风(fēng)险，其(qí)一是经济内生动(dòng)能弱(ruò)化(huà)。伴随递延需求主导的(de)需求(qiú)脉冲性回升过程逐(zhú)步(bù)结束，经济内生动能仍面临弱化(huà)风险。其(qí)二是高油(yóu)价带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操作，加之全(quán)球服务消费逐步恢(huī)复(fù)，国际油价或再度走高，这也意味着成本压力仍较(jiào)大。其(qí)三(sān)是费用率对于利(lì)润的(de)拖累，企业逐步补缴前期(qī)社保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目(mù)前降费政策更多为延续而非(fēi)新(xīn)增，费用(yòng)率对(duì)于利润同比增速的(de)的拖(tuō)累(lèi)也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔(tī)除基数扰(rǎo)动后的(de)企业盈利真实修(xiū)复过程或相(xiāng)对缓(huǎn)慢。

　　而展望(wàng)下半年，经济(jì)内生动能的复苏(sū)可以期待，两大领先指标(biāo)已经验证，其(qí)一是(shì)居民(mín)消费倾向结束持(chí)续一(yī)年的下滑过程，消费信(xìn)心逐步恢(huī)复，其(qí)二是保交楼政策已推(tuī)动上半(bàn)年地产建安(ān)投资和竣工积极回补，有望拉动下半年汽车、家电、家具等后周期(qī)大宗(zōng)消费，重点关(guān)注下半(bàn)年(nián)经济内(nèi)生动(dòng)能(néng)逐步(bù)复苏、国际油(yóu)价(jià)涨幅逐步趋缓后工业企(qǐ)业利润的(de)修复空间。

　　内容节选自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估的成本与费(fèi)用压力——工业企业效益数(shù)据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师(shī)：屠强王胜

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