《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实(shí)现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从容

　　上(shàng)期分享(xiǎng)中（查看原文），我们提出了5月是乱花(huā)渐(jiàn)欲迷人眼，一个大的背景是(shì)市(shì)场进入了战(zhàn)略相持阶(jiē)段，进(jìn)攻和防守的理由都不是(shì)非(fēi)常清晰。周末中央(yāng)发布长期的产业政策，基(jī)调(diào)是清(qīng)晰的，但那是诗和(hé)远方(fāng)，是战略性的布局，很多投资者(zhě)更喜欢战术(shù)性的机会。伯克(kè)希(xī)尔哈撒韦年(nián)度股东大会在巴菲(fēi)特的老家奥巴哈举行，吸(xī)引了全球投资者的目光，投资者(zhě)总希望可以(yǐ)从中寻(xún)找到投资的(de)秘诀，价值投资的道(dào)虽相同，但(dàn)法、术、器是(shì)各(gè)异(yì)的。不仅如此，伯克希尔决(jué)策者对宏观环境(jìng)的担忧，对(duì)数(shù)字技(jì)术的(de)批判，很多与会(huì)者收获的可能不是清晰的思路，而是在迷(mí)宫中(zhōng)又多走了(le)一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵(jiāng)持阶(jiē)段(duàn)：Sell in May？

　　港(gǎng)股市(shì)场(chǎng)有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎的A股投资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理由是根据惯例，银行(xíng)保(bǎo)险等利好(hǎo)兑现后往往是市(shì)场开始(shǐ)调整的开(kāi)始。A股(gǔ)投资历(lì)来是有季节性的(de)，但(dàn)这未必(bì)是历史的(de)铁(tiě)律，比如2022年5月市场在新的政策(cè)基调下开始全面大反攻。我们需要因时而变，投资(zī)者需要考虑到当(dāng)前的市场背景已经和(hé)之前有很大的不(bù)同。当前市场进(jìn)入战(zhàn)略僵持(chí)阶段的一个重(zhòng)要理由是(shì)除(chú)了逻辑推演，很多重要(yào)问(wèn)题很难用清(qīng)晰的(de)事实来验(yàn)证。谨慎的投资者(zhě)往往是见好就收或者谋(móu)定(dìng)而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场不清楚的(de)地方在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内(nèi)部看(kàn)，市场已经(jīng)提(tí)前交易(yì)了政(zhèng)策的(de)方(fāng)向，而且(qiě)今(jīn)年国内的政策(cè)本身也(yě)不是大开大合。新(xīn)出(chū)台的政策更多地在(zài)落实上，较少新的提法。

　　第二，从(cóng)外部看，美(měi)联储依然在通胀、就业数据、金(jīn)融(róng)数据和增长数据传递的混乱信息中(zhōng)纠结。

　　第三(sān)，从投资主线看，数字经济和中(zhōng)特估依(yī)然既有政策、也有业绩或者有(yǒu)未来预期(qī)的业绩改善(shàn)，但短(duǎn)期(qī)游戏、传媒、中特(tè)估与其(qí)他板块分化较为(wèi)极致，也是不争的事实。除了这(zhè)两条主(zhǔ)线外，金融、消(xiāo)费和公用事业(yè)有反弹，但难以成(chéng)为持续的配置主题，新能源崩坏的(de)筹码预期也决定了(le)反弹的脆弱性(xìng)。

　　第四，从交易行为看，投资(zī)者(zhě)并(bìng)未形成一致预期。随着一季报的披露，市场阶(jiē)段性(xìng)发挥了(le)对盈利现实的定价效率。具体表(biǎo)现(xiàn)为，业绩出现一定修复和(hé)表现有韧(rèn)性(xìng)的金(jīn)融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传(chuán)媒等表现较(jiào)好，家电此前也有一(yī)定(dìng)表(biǎo)现。不过，随着业绩的公(gōng)布反而(ér)出现了一(yī)定的买(mǎi)预期(qī)卖现(xiàn)实的操(cāo)作。当然，相对而言市场(chǎng)也(yě)有定价效率不稳定(dìng)的一面，同样是(shì)业(yè)绩修(xiū)复或有韧性的农林牧渔、新能源和消费板块，整体表(biǎo)现(xiàn)则一般。

　　二、市(shì)场僵(jiāng)持的原因：一季报显示企业盈利仍在磨底阶段(duàn)

　　短期市场(chǎng)的(de)核心(xīn)矛(máo)盾在于缺乏特(tè)别明显的(de)亮点(diǎn)，TMT主(zhǔ)线前期(qī)超额收益(yì)过于(yú)显著，目(mù)前除了游(yóu)戏、传媒一枝独秀外，其他(tā)TMT细分领(lǐng)域阶段性有(yǒu)所回(huí)调。中特估相关(guān)的基建、银行、石油、出(chū)版(bǎn)等板(bǎn)块盈利有(yǒu)支撑、估值(zhí)也较低，因此在最(zuì)近市场(chǎng)调整的时候整(zhěng)体表现较好。在这两条我们看好的全年主线之外(wài)，市场部(bù)分定价(jià)了一(yī)季报行情，但(dàn)核心问题在于当前(qián)盈利仍处在(zài)磨底(dǐ)阶段(duàn)。扣(kòu)除金融和两桶油，A股的盈利还在(zài)下滑，这意味着(zhe)短期盈利(lì)很难撑起A股系统性的行情。所以(yǐ)，我们看到这(zhè)两条主线之外其他(tā)业(yè)绩(jì)尚(shàng)可的板块，整体反弹的幅度都相对有(yǒu)限。消费的盈利有一定的(de)修复，而市场由于(yú)前期(qī)的悲(bēi)观情绪尚未对(duì)其定价，这可能(néng)蕴含阶段性(xìng)交易机(jī)会(huì)。

　　三、战(zhàn)略性布局(jú)是清晰而明(míng)确的(de)：情怀经典句子正能量，形容一个人有情怀咋说ng>政策关(guān)注产业升级和人的问题

　　近期(qī)国内也处于一个会(huì)议密集召开的阶(jiē)段，政(zhèng)治局会议(yì)、中央财经(jīng)委会议和国常会(huì)相继召(zhào)开。决策层对(duì)于(yú)当前(qián)经(jīng)济复苏动力不足、复苏势(shì)头(tóu)不稳(wěn)的问题，有着清醒的认(rèn)识，短期的工(gōng)作重点是恢(huī)复和扩大需(xū)求，但同(tóng)时也明确(què)不会再走老路——不(bù)会(huì)通过低水平的债务扩张来刺激经济，而(ér)是聚焦实体(tǐ)经济的(de)产(chǎn)业升级，推进产业智能化、绿(lǜ)色化、融合(hé)化。

　　现代产业体(tǐ)系下的融合发(fā)展(zhǎn)

　　这次财经委会议的一个新提(tí)法(fǎ)是“坚持三次产业融合(hé)发展，避免(miǎn)割裂对(duì)立；坚持推动传(chuán)统(tǒng)产业(yè)转型升级(jí)，不能当成‘低端产业(yè)’简单(dān)退出”，这(zhè)个提法很(hěn)重要(yào)。我们去年底强调接下来一段(duàn)时间的政策需要强调均(jūn)衡(héng)性和系统性，才(cái)能形成经济发展的合力。卡脖(bó)子(zi)的领域要重点(diǎn)支(zhī)持(chí)和发展(zhǎn)，但是经(jīng)济的运(yùn)行是一(yī)个完(wán)整的系统(tǒng)，生产和(hé)消费(fèi)、实体经济和(hé)金融支撑、高科技(jì)领域(yù)和低技术领域、融资-设计(jì)-制造—物(wù)流-销售-服务(wù)等各方面需要协调(diào)发(fā)展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把需求拉动起来。不能够孤立、片面地理(lǐ)解和执行政(zhèng)策，毕(bì)竟即使是(shì)芯(xīn)片这么最高科技的(de)领(lǐng)域，它的下(xià)游(yóu)需(xū)求也主要(yào)来自消费电(diàn)子(zi)产品(pǐn)中的手机、汽(qì)车、智能家居等等，没(méi)有需求的拉(lā)动(dòng)，产业的发展(zhǎn)就缺乏良(liáng)性循环的基础。

　　高质量的人(rén)才红利

　　另外(wài)，最近政策讨(tǎo)论的一(yī)个重点是人，作为投资(zī)生产拉(lā)动核心(xīn)的企业家(jiā)、作(zuò)为人(rén)力资(zī)源重点(diǎn)的人才、承载(zài)民族未来的新生人口(kǒu)、需要关注的老龄人(rén)口。当前中(zhōng)国的发(fā)展逐渐从资(zī)本和(hé)劳动要素(sù)拉(lā)动转向(xiàng)人力资源拉动，技术创新(xīn)成为能否突(tū)破内外部约(yuē)束的关键。技术创新能力取决于制度保(bǎo)障下的主(zhǔ)观能动性，在(zài)经(jīng)历了过(guò)去几年(nián)的(de)非常态之(zhī)后，在内外(wài)部不确定性的制约(yuē)下，如何让当(dāng)前(qián)每个主体充满信心(xīn)、充满主观能(néng)动(dòng)性，是政(zhèng)策的重心。以人工智(zhì)能为(wèi)代表的数(shù)字经济大发(fā)展，有可能能够帮(bāng)助我们适当缩小国际(jì)竞争中人(rén)力资源(yuán)的差距，这(zhè)需(xū)要从一个更高的(de)角度(dù)理解人工智(zhì)能和数字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍(réng)从容：乱战之(zhī)后的投资路径

　　5月(yuè)的(de)市场，看起来是战略僵持阶(jiē)段的乱战。接(jiē)下来(lái)的政策力度和效果有(yǒu)多大、盈利能否(fǒu)实质性的反弹、经济复苏的斜率是否面(miàn)临趋缓的压力(lì)、海外的潜在风险到底有多大、美联储到底下一步面(miàn)临的是什么样的经济形(xíng)势等(děng)，投资(zī)者希(xī)望(wàng)渐次判断上述一(yī)系列的重要问题的程度，并(bìng)据此进行布(bù)局。

　　从这(zhè)个意义上讲(jiǎng)，5月交易(yì)机会可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个(gè)布局的好阶段，而未必会(huì)是收获的阶段。投资者需要(yào)多一点耐心，风浪越大(dà)，下(xià)一次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从容”，这是我们从(cóng)巴菲特历次股(gǔ)东大会上看到价值投资者(zhě)很重要的一个特质，即我们提倡的“道”。市场(chǎng)的(de)乱是暂(zàn)时的，随着事(shì)实的清(qīng)晰(xī)，投资路径也将会非常(cháng)明确。这个路径，我(wǒ)们从产业视角做(zuò)了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投(tóu)资的上限是产业现代(dài)化，科技自主可用，数字化、高端化(huà)与(yǔ)智能(néng)化是明确的诗与远方，需要进(jìn)行战略布局(jú)。投资的下限是避免(miǎn)系统性(xìng)的风险，在现(xiàn)代化(huà)的产业转型中，当前蕴(yùn)藏风险和未来跟(gēn)不上历史步伐(fá)的产业是不(bù)能进行(xíng)战略布局(jú)的。投资(zī)的中间状态(tài)是周期与消费行业，是战术性的布局。

　　产业视角下的(de)投资路线图

　　【了(le)解作者】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士，创金(jīn)合信基金首席(xí)经(jīng)济学家，投(tóu)委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经济学博士，清华大学管理科学(xué)与(yǔ)工程(chéng)博士后。学术研究(jiū)与教学以及宏观经济走(zǒu)势(shì)、金融产品分析等实务(wù)领域经验丰(fēng)富、成果卓(zhuó)著。从业(yè)23年以来，一直致力(lì)于在周期波(bō)动的(de)框架(jià)内(nèi)运用财政的视角解构(gòu)宏观经济的运(yùn)行(xíng)，将中国经济看作一份资产，通过(guò)资本(běn)资产(chǎn)定价(jià)的方式(shì)来(lái)确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基(jī)金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年(nián)2月加入创金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)。此前履职博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏(hóng)观政策(cè)、大类资(zī)产配置与择时研究(jiū)。武汉大学学士，上(shàng)海(hǎi)财经大学经济学硕(shuò)士(shì)、博士，中国社科院经济学博(bó)士后，学(xué)术论文(wén)多发表(biǎo)于国际SSCI英文(wén)核心经(jīng)济学期刊。