分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏(hóng)观研究团队(duì)

　　核心观(guān)点

　　2023年(nián)4月(yuè)，信贷(dài)、社融、M2数据转弱(ruò)符合(hé)我(wǒ)们预期(qī)。我们想继续提示居民(mín)超额储蓄大概(gài)率仍会继续(xù)积累，较难大量释放至消费(fèi)、购房。结合4月居(jū)民存(cún)款数(shù)据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)比去(qù)年末继续增加1.61万亿(yì)，也就(jiù)是说，即(jí)使疫情因素消(xiāo)退(tuì)，居民仍(réng)在(zài)积累(lèi)超额储蓄。我们认为，经济(jì)结构(gòu)转型升级(jí)是导(dǎo)致居民对(duì)未(wèi)来收入预(yù)期悲观(guān)的根本性原因(yīn)，疫情在一定程度上掩盖了(le)其影响，也因(yīn)此居(jū)民超额储蓄(xù)的释放将是一个较为缓(huǎn)慢的过(guò)程。对于(yú)后续信用表现，预计二季度(dù)市场对宽(kuān)信用的预(yù)期波动或明显加(jiā)大，可能形成信用收(shōu)紧预期(qī)，对于政策工具，我们判断(duàn)二季(jì)度货(huò)币政策主(zhǔ)要(yào)体(tǐ)现(xiàn)结构性特征，下半年有(yǒu)望降(jiàng)准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信(xìn)贷较弱(ruò)符合我们预期

　　2023年(nián)4月(yuè)，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的(de)预测值7000亿元基(jī)本一致(zhì)，低于(yú)wind一致预(yù)期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速持平(píng)前值(zhí)于(yú)11.8％。我们在4月11日的报告《3月(yuè)金融数据：一(yī)季度的强(qiáng)劲信贷对后(hòu)续或有透支》中提示了一季度信贷(dài)的大体(tǐ)量投(tóu)放(fàng)或对后续信贷(dài)形成一定透支，目(mù)前(qián)观点得(dé)到验证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企业强(qiáng)、居(jū)民弱特征：住户贷款(kuǎn)减(jiǎn)少2411亿元，同比(bǐ)少增(zēng)约(yuē)241亿元，其中，短(duǎn)期campus是什么意思 campus是国誉吗、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别(bié)变动约+601、-842亿元(yuán)；企(qǐ)业贷款增(zēng)加6839亿元(yuán)，同比多增约1055亿元，其中，短(duǎn)期(qī)贷款(kuǎn)减少1099亿(yì)元，中(zhōng)长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增加2134亿(yì)元，同比多增约755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加6669亿元，是过往历年(nián)4月的(de)最高(gāo)值(zhí)（有数据以来(lái)），占4月企业贷款增量、总贷款增量的比重达到(dào)97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去(qù)年(nián)4月受疫情影(yǐng)响，信贷仅(jǐn)增加(jiā)2652亿（同比少增3953亿），今年同比(bǐ)多(duō)增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高(gāo)值(zhí)。我们认为基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领(lǐng)域是主要投向，地产为边(biān)际增(zēng)量。根据(jù)央(yāng)行4月20日(rì)新(xīn)闻发布会披露数据，一季度基建中长期(qī)贷(dài)款新增2.16万亿元，同比多(duō)增7771亿元；制造(zào)业(yè)中长期贷款新(xīn)增1.3万亿(yì)元(yuán)，同比多增6237亿元；房(fáng)地(dì)产(chǎn)业中长期(qī)贷(dài)款新增6536亿元，同比多(duō)增(zēng)3791亿元。3月，多家银行在2022年年(nián)报(bào)业绩发布会上表示(shì)今年(nián)绿色、基建(jiàn)、科(kē)创将是重点布(bù)局领域(yù)。

　　4月，票据-同业存单利差(chà)（6个月(yuè)）持续(xù)震荡(dàng)下行(xíng)，体现银(yín)行一(yī)定程(chéng)度“冲票据”，但由(yóu)于去年(nián)该状况更为突出，因此“票据融资”项目(mù)仍录得大(dà)幅同(tóng)比少增。值得注(zhù)意的(de)是(shì)，票据-同存利差4月末略(lüè)有上行，体现供(gōng)需关系略有反(fǎn)转(zhuǎn)，相关市场观点认为(wèi)信贷(dài)或有走(zǒu)强，但我(wǒ)们在5月(yuè)1日(rì)发布的报告《4月数据预(yù)测：价格(gé)向(xiàng)下，盈利承压，制造(zào)业(yè)投资放缓》中提(tí)示(shì)，其并非是银(yín)行卖(mài)盘大幅增加，而是(shì)来自企业(yè)贴现量增加所致（票据(jù)利(lì)率下行导致企业贴现意(yì)愿(yuàn)增强），全(quán)月看，利差下行幅度达(dá)77BP，或反映4月信(xìn)贷相对较弱，此观点(diǎn)得到验证。

　　4月居民端贷(dài)款即使有去年(nián)的低基数(shù)，仍(réng)然(rán)表现(xiàn)较弱，尤其(qí)是地(dì)产销售(shòu)高(gāo)频回落对(duì)应(yīng)的居(jū)民(mín)中长(zhǎng)期贷款再次出现(xiàn)同比少(shǎo)增，居民(mín)短期贷款(kuǎn)同比多增幅度也明显走(zǒu)弱(ruò)，与我(wǒ)们对(duì)消(xiāo)费(fèi)、地产销(xiāo)售相(xiāng)对审慎的观点相一(yī)致。展望(wàng)后(hòu)续，低基(jī)数或使得居民贷款(kuǎn)多月仍有(yǒu)一(yī)定同比改善(shàn)，但较(jiào)难大(dà)幅回暖。

　　4月非(fēi)银(yín)贷款增加2134亿元，信贷小月(yuè)非银(yín)贷款季节性大增，且银行间体(tǐ)系流动性保持合理充裕，数据较高，也进一步(bù)导致(zhì)社融口径信贷明显低(dī)于人民(mín)币贷款口径(jìng)数(shù)据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会(huì)融资campus是什么意思 campus是国誉吗规模增量为1.22万亿(yì)（同比多增(zēng)2729亿(yì)元(yuán)），与我们预(yù)期的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月(yuè)社融增(zēng)速持平前值于1campus是什么意思 campus是国誉吗0％。

　　结构上(shàng)，4月(yuè)同(tóng)比多增(zēng)主要来自未贴(tiē)现银行承兑汇票、人民币(bì)贷款(kuǎn)、政府债券(quàn)、非标项(xiàng)目及(jí)外(wài)币(bì)贷款。4月(yuè)未贴现(xiàn)银行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济回落+银(yín)行(xíng)表内“冲票据”导致表外(wài)票据基数较低(dī)，而(ér)今年经济弱修复的情况(kuàng)下，数据同比(bǐ)有所改善。

　　4月社融口径(jìng)人民币贷(dài)款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿(yì)元，同比少(shǎo)减441亿元，与进口相关度较高，表现也较(jiào)为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托(tuō)贷款增(zēng)加(jiā)83亿(yì)元，同比多增85亿元，走(zǒu)势稳健(jiàn)，边际增量或来自公积金贷款；信托贷款增加(jiā)119亿元，同比多增734亿(yì)元(yuán)，信(xìn)托贷款主要(yào)受(shòu)地(dì)产金融(róng)政(zhèng)策影响，“十六(liù)条”明确规定“支持开发贷款、信托贷款等(děng)存量融资合理展期”，金融机构继续积(jī)极(jí)落实，支撑信(xìn)托贷款(kuǎn)数据，且融资类信托(tuō)若依据存量比例压降，则每年压降(jiàng)规(guī)模也是同比减少的。

　　4月社融(róng)结构中同(tóng)比少(shǎo)增主(zhǔ)要是直接融资(zī)项(xiàng)目：企业(yè)债券净融(róng)资2843亿元，同比少809亿元；非金(jīn)融企业境内股票融(róng)资993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受信用债收益率低位、企业债务融资需求回暖的影响，企业债(zhài)券融资稳(wěn)定，保持了今年以来(lái)的修复特征。

　　>>M2增速略有回落(luò)但仍(réng)处高(gāo)位

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个百分点至12.4％，与我们(men)的(de)预测值完全一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其中，财政支(zhī)出大概率(lǜ)保持前置(zhì)使得M2仍(réng)具韧性，但信贷转弱(ruò)及去年(nián)基数(shù)走高使得增速回落。

　　4月末M1增(zēng)速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今(jīn)年4月地产销售边际转弱，但(dàn)4月(yuè)末已进入五一假(jiǎ)期，受(shòu)益于(yú)居民消费、出行活跃度提高，居民储(chǔ)蓄存款(kuǎn)部分转(zhuǎn)为企业活期存款，推升(shēng)M1增速，完全符合我们的预期。M1的(de)主要(yào)影响因素是企业(yè)活(huó)期存款，其(qí)与消(xiāo)费类(lèi)相关(guān)行(xíng)业的现金流直接关联，由于我们判断居民消费、购(gòu)房活动修复是渐进的，幅度可能相对较弱，预计(jì)M1增速大概率逐步上(shàng)行，但速度较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位(wèi)，这与(yǔ)2020年、2022年表现相似，体现经济修复(fù)的结(jié)构性失衡，三四线城市及农村地区(qū)经济(jì)改善(shàn)略弱(ruò)，导致持(chí)币需求增加(jiā)。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍在(zài)继续积累

　　我们想继续提示(shì)居民超额储蓄仍在继续积累(lèi)，预计未来较(jiào)难大(dà)量释放至消费(fèi)、购房(fáng)。结(jié)合4月居(jū)民存款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄体量(liàng)已增长至(zhì)6.46万(wàn)亿，相较上(shàng)月继续(xù)增加约5000亿(yì)元(yuán)，相(xiāng)比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也(yě)就是说，即(jí)使疫情因素消(xiāo)退，居民仍在积累超额储蓄，这(zhè)符(fú)合(hé)我们此前的判断。我们(men)认为(wèi)，经济结构转型升级是导致居民对未(wèi)来收入预期悲观的根(gēn)本(běn)性原因，疫情(qíng)在(zài)一(yī)定程度(dù)上掩盖了(le)其影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的(de)释放将是一个较为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人(rén)民(mín)币存(cún)款减少4609亿元(yuán)，同比(bǐ)多减5524亿(yì)元。其中，住户(hù)存款减(jiǎn)少(shǎo)1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿(yì)元(yuán)，财政(zhèng)性存款增加5028亿元，非(fēi)银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存(cún)款(kuǎn)大幅(fú)回落，但我们认为主要是(shì)由于季节性，这与银行季末冲存款、季初居民存款资金重新流入理(lǐ)财产品相关(guān)；同(tóng)时，今(jīn)年也(yě)受假(jiǎ)期(qī)影响，4月末(mò)已进入五一假(jiǎ)期，居民消费活动使(shǐ)得储蓄得(dé)到部分释(shì)放（另一个角(jiǎo)度观(guān)察，4月受企业缴(jiǎo)税影响，也是企业存款的季节性小月，但今年(nián)4月企业存款(kuǎn)增(zēng)加1408亿元，高于前两年，我们认(rèn)为就是受五一(yī)假期影响，与(yǔ)M1增速(sù)上行相呼(hū)应）。但(dàn)总体看，4月居民储蓄的回落(luò)幅度相对过往历年4月并不算大，2021年4月居民存(cún)款下降1.57万亿，下行幅(fú)度高于今年。

　　>>预计二季度货(huò)币政策主要体现结构性(xìng)特征(zhēng)，下(xià)半年(nián)有望降准、降息

　　预计一季度(dù)信(xìn)贷的大规模投放(fàng)或(huò)对后续(xù)月(yuè)份有所透支，二季度市场对宽信(xìn)用(yòng)的预期波动或明显加(jiā)大，可能形成信用收紧(jǐn)预期。

　　其一，今(jīn)年银行“开门(mén)红(hóng)”意愿较强(qiáng)，并普(pǔ)遍担忧后(hòu)续(xù)利率继续下(xià)行带来的净息差(chà)压(yā)力(lì)，因(yīn)此倾(qīng)向于(yú)在(zài)年初增加信贷投放，这会导致(zhì)后续的信贷额度(dù)在一定程度(dù)上受限。

　　其二，4月末政治局会议(yì)对货币(bì)政策(cè)定(dìng)调是“稳健(jiàn)的货币政策要精(jīng)准有力，形成扩大需求的合力”，政(zhèng)策基调(diào)和表述(shù)延续了去年底中央(yāng)经(jīng)济工作会议的部署，我(wǒ)们认为“精准有力”更加强调(diào)货(huò)币政策的结构(gòu)性发(fā)力，即精准滴灌、定向支(zhī)持。预计二季度货币(bì)政策将以结构性(xìng)调控为主(zhǔ)，再贷款仍(réng)将发挥主导作用。根据央行官方数据(jù)，截至今年3月(yuè)末，我(wǒ)国结构(gòu)性货币政策工具余额68219亿元，去(qù)年末是(shì)64465亿元(yuán)，增加了(le)3754亿元。值得注意(yì)的是，央(yāng)行于1月(yuè)、2月(yuè)分别(bié)新(xīn)创设房企纾困专项(xiàng)再贷(dài)款、租赁住房贷款支持计划两(liǎng)项结构性政策工具，额度分别800、1000亿(yì)元，新工具均针对地产(chǎn)领域(yù)，体现维(wéi)稳意图。我(wǒ)们预计(jì)央(yāng)行(xíng)后续将继续强化对制造业、科技(jì)、小微、绿(lǜ)色等领域的信(xìn)贷支持，结(jié)构性政策(cè)将继(jì)续强(qiáng)化(huà)使用(yòng)。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在(zài)政(zhèng)策驱动(dòng)下是信(xìn)贷极高值，而7月是极低(dī)值，即二、三季度的相邻月(yuè)份间(jiān)的信(xìn)贷表(biǎo)现(xiàn)波动较大，这(zhè)也将对今年的各月(yuè)构(gòu)成差异(yì)化的基数(shù)影响。预计5、6月信(xìn)贷(dài)同比(bǐ)压力(lì)较大，未(wèi)来的三个季度合计看，信贷增量或(huò)有同比(bǐ)少增，信贷增(zēng)速也将(jiāng)是逐步小幅回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百(bǎi)分点(diǎn)。

　　结(jié)合我们对全(quán)年信贷体量的判(pàn)断，我(wǒ)们测算一季度信贷增量占(zhàn)全年比重(zhòng)或高达45％-47％，处于历史极高(gāo)值区间，其中(zhōng)也隐含了对下半年(nián)可能(néng)再次降准的判断。由于(yú)下(xià)半(bàn)年经济下(xià)行及失(shī)业压力均可能加大，降准体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期(qī)量较大，可能(néng)有降准时间(jiān)窗口(kǒu)。对(duì)于降息，预(yù)计美联储(chǔ)可能在四季度进入降息周期，中美两国基本面差+货币政(zhèng)策差(chà)收敛，我(wǒ)国将出现国际(jì)收支、汇率改善机会(huì)，货币政(zhèng)策宽松(sōng)空间进一(yī)步(bù)打开，形成降息(xī)预期。

　　对(duì)于社融，预计1月社融(róng)9.4％的增速(sù)水(shuǐ)平即为全年(nián)低(dī)点，在(zài)企业债券、表外(wài)票(piào)据(jù)有望同比多增(zēng)的情况下(xià)，预(yù)计(jì)社融增(zēng)速可维持(chí)震荡(dàng)走(zǒu)升，预计(jì)年末升至10.3％左(zuǒ)右(yòu)，与(yǔ)名(míng)义GDP增(zēng)速基本匹(pǐ)配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和(hé)2023年(nián)4月的12.4％均有明显回落(luò)，但仍明显高于(yú)GDP实际(jì)增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示(shì)

　　疫(yì)情形势及地产领域风险加剧，居民消(xiāo)费及(jí)购房情绪进一步恶(è)化，后续宽信用(yòng)持续不及预期。

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