分析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证(zhèng)券宏观研究团队(duì)

　　核心观(guān)点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数(shù)据(jù)转弱符合我(wǒ)们预期。我们想继续提示居民超额储蓄(xù)大(dà)概(gài)率仍会继(jì)续积累，较难大(dà)量释放至消费、购房。结合4月居民存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年(nián)末继续增加1.61万亿，也就是(shì)说(shuō)，即使疫(yì)情因素消退，居民仍在(zài)积累超额(é)储蓄。我们认为，经济结构转型升级(jí)是导致(zhì)居民(mín)对(duì)未来收入预(yù)期悲观的根本性原因，疫情在一定程(chéng)度(dù)上掩(yǎn)盖(gài)了(le)其影响，也(yě)因此居民超额储蓄的释放将是一(yī)个(gè)较为缓慢的过程。对于后续信(xìn)用(yòng)表现，预(yù)计二季度市场对宽信(xìn)用的预期波(bō)动或(huò)明显(xiǎn)加大，可能形(xíng)成(chéng)信用收紧(jǐn)预期，对于政策工具，我们判断二季度货币(bì)政策主要体(tǐ)现结构(gòu)性特征，下半年有望降准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信(xìn)贷(dài)较(jiào)弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元(yuán)，同比(bǐ)多增649亿(yì)元，与(yǔ)我们的(de)预测值7000亿元基本(běn)一致(zhì)，低于wind一(yī)致(zhì)预期(qī)的1.13万亿。4月信贷(dài)增速持平前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报告《3月金融数据：一季度的(de)强劲信贷对后续或有透支》中提(tí)示(shì)了一季度信(xìn)贷的大体量(liàng)投放或对后续信贷形成一定(dìng)透支，目前观点得到(dào)验(yàn)证(zhèng)。

　　4月信(xìn)贷(dài)结(jié)构(gòu)呈(chéng)现企业强、居民(mín)弱(ruò)特(tè)征(zhēng)：住户(hù)贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短(duǎn)期(qī)、中长期贷款(kuǎn)分别(bié)减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿元，其(qí)中，短期(qī)贷款减少1099亿(yì)元(y两斤大概有多重参照物，2斤有多重？uán)，中(zhōng)长期贷(dài)款增加6669亿(yì)元，票据(jù)融(róng)资增加1280亿元，同(tóng)比(bǐ)变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业(yè)中长期贷款增(zēng)加6669亿元(yuán)，是过(guò)往历年4月的最高值（有数据以来），占(zhàn)4月企业贷款增(zēng)量、总贷款增量的比重达(dá)到(dào)97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今(jīn)年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的(de)最高值。我们认(rèn)为基建、制造业(yè)（尤其(qí)是科创(chuàng)、绿(lǜ)色）、普惠小微等领域是主要投向，地产为(wèi)边际增量。根据(jù)央行4月20日新闻发布会披露数据，一(yī)季度基(jī)建中长期贷(dài)款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿元；房地产业中长期(qī)贷款新增6536亿元，同比多(duō)增3791亿元。3月，多家银(yín)行在2022年年报(bào)业绩(jì)发(fā)布会上表示今年绿色(sè)、基建、科创将是重点布局(jú)领域。

　　4月，票(piào)据-同业存单利差（6个(gè)月）持续震荡下行，体现银行一定程(chéng)度“冲票据”，但由于去年该(gāi)状况更为突出，因此“票(piào)据(jù)融资”项目仍录得大幅(fú)同比少增。值(zhí)得注意(yì)的是，票据-同存利差4月末略有上行，体现供需关系略(lüè)有反转，相关市场观(guān)点(diǎn)认为信贷(dài)或有走强，但我们在5月(yuè)1日发布的报(bào)告《4月数据预测：价(jià)格向下，盈利(lì)承(chéng)压，制造业投资放缓》中提示，其并(bìng)非是(shì)银(yín)行卖盘大幅增(zēng)加，而是来自企业(yè)贴现量增加所致（票(piào)据利率(lǜ)下行导(dǎo)致企业贴现意(yì)愿增(zēng)强），全(quán)月看，利差下(xià)行(xíng)幅度达77BP，或反映4月(yuè)信贷相对较弱，此观点得到验(yàn)证。

　　4月(yuè)居民端贷款即使有去年(nián)的低基数，仍然表现较弱，尤其(qí)是(shì)地产销售(shòu)高频回落对应(yīng)的居(jū)民(mín)中长期贷款再(zài)次出现同(tóng)比少增(zēng)，居民短期贷款(kuǎn)同比多增幅(fú)度(dù)也明显(xiǎn)走弱，与我(wǒ)们对消费(fèi)、地产销售相(xiāng)对(duì)审慎(shèn)的观点相一致。展望后续(xù)，低基(jī)数或使得居民贷款多月仍有(yǒu)一定同比改善，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加2134亿(yì)元(yuán)，信(xìn)贷小月非银贷款(kuǎn)季(jì)节性大增，且(qiě)银行(xíng)间体系流动性保持合理充(chōng)裕，数(shù)据较(jiào)高(两斤大概有多重参照物，2斤有多重？gāo)，也进一步导致社融(róng)口径信贷明显低于人民币贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月社会融资(zī)规模增(zēng)量为1.22万亿(yì)（同比(bǐ)多增2729亿元），与(yǔ)我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月(yuè)社融增(zēng)速(sù)持(chí)平前值于10％。

　　结(jié)构上，4月同比多(duō)增主要(yào)来自未贴现银行承兑汇票(piào)、人民币贷款、政府债券、非标项目及外币(bì)贷款(kuǎn)。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元，去(qù)年4月经济回(huí)落+银行(xíng)表内“冲票(piào)据”导致表(biǎo)外(wài)票据基数较低(dī)，而今年经济弱(ruò)修(xiū)复的情况下，数据同(tóng)比有所改(gǎi)善。

　　4月社融(róng)口径人民币贷款增加4431亿(yì)元，同比多增729亿元；外币(bì)贷款折合(hé)人民币减少319亿(yì)元，同比少减441亿元，与进口相关度较高，表现也较为(wèi)匹配。政(zhèng)府债券净融资(zī)4548亿元(yuán)，同(tóng)比多636亿元(yuán)。委托(tuō)贷款增加83亿元(yuán)，同(tóng)比多增85亿(yì)元，走势稳(wěn)健，边际增量或来(lái)自公(gōng)积(jī)金贷款；信(xìn)托贷款增(zēng)加119亿元，同比多(duō)增734亿元，信托贷款主(zhǔ)要受(shòu)地产金融政策影(yǐng)响(xiǎng)，“十六条”明确规定“支持开发(fā)贷款、信托贷款等存(cún)量融资(zī)合理展期”，金融机构(gòu)继(jì)续积(jī)极落实，支撑信托(tuō)贷(dài)款数据，且融(róng)资类信(xìn)托若依据存(cún)量比例压降，则每年压降规模(mó)也是同(tóng)比减少的。

　　4月(yuè)社融结构中同比少(shǎo)增主(zhǔ)要是直接融(róng)资项目：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金(jīn)融企业(yè)境内股(gǔ)票融资993亿元，同比少173亿(yì)元。受(shòu)信用债(zhài)收益率低(dī)位(wèi)、企业债务融资需求回(huí)暖的(de)影(yǐng)响，企业债券融(róng)资稳定，保持(chí)了今(jīn)年以来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回(huí)落但仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下行0.3个(gè)百分点至12.4％，与我们的预测值完(wán)全一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财政支(zhī)出(chū)大(dà)概率(lǜ)保持前(qián)置(zhì)使(shǐ)得(dé)M2仍(réng)具韧性，但信贷(dài)转弱及去年基数走高使得增速回落。

　　4月(yuè)末(mò)M1增速较前值上(shàng)行(xíng)0.2个(gè)百分(fēn)点至5.3％，虽然去年基数(shù)上行、今年4月(yuè)地产销售边(biān)际转(zhuǎn)弱，但4月末已进入五一假期，受益于(yú)居民消费、出行活跃度提(tí)高，居民储蓄存款部分(fēn)转为企业活期存款(kuǎn)，推升M1增(zēng)速，完(wán)全符合我们(men)的预期。M1的(de)主要影(yǐng)响因(yīn)素是企业活期(qī)存款，其与消(xiāo)费类相(xiāng)关行业的现金(jīn)流直接关联，由于我们判(pàn)断居(jū)民消费、购房活动(dòng)修复是渐进的，幅度可(kě)能(néng)相对(duì)较弱，预(yù)计(jì)M1增速大概率逐步上(shàng)行(xíng)，但速度较为(wèi)缓慢(màn)。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值(zhí)回落(luò)0.3个百分点，仍(réng)处高位，这与2020年(nián)、2022年表现相(xiāng)似，体现经济(jì)修复的结(jié)构性失衡，三四线(xiàn)城(chéng)市及农(nóng)村地区经济改善略弱(ruò)，导(dǎo)致持币(bì)需求增加(jiā)。

　　>>居民超额(é)储(chǔ)蓄仍在继续积累

　　我们想继续提(tí)示居民超额储蓄(xù)仍(réng)在继(jì)续积累，预计未来较难大量释(shì)放至消费、购房。结合4月居民(mín)存款数据(jù)，我们(men)估(gū)算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额(é)储蓄体(tǐ)量已增(zēng)长至6.46万亿，相较上(shàng)月继续增加约5000亿元，相(xiāng)比(bǐ)去年末(mò)则(zé)已大幅(fú)增(zēng)加了(le)1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因素(sù)消退，居民仍在(zài)积累超额储蓄，这符(fú)合我们此前的判断。我们认为，经济结构(gòu)转型升级是导(dǎo)致居民(mín)对未来收(shōu)入预(yù)期悲观的根(gēn)本性原因(yīn)，疫情(qíng)在一定(dìng)程度上掩盖了其影响，也因此居(jū)民超额储蓄的释放将是一个(gè)较为缓慢的过程。

　　4月人民(mín)币存(cún)款(kuǎn)减(jiǎn)少4609亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多减5524亿元。其中，住户存(cún)款减少1.2万亿元(yuán)，非金(jīn)融企业(yè)存(cún)款(kuǎn)减少1408亿(yì)元，财政性存款增加5028亿元，非银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款大幅回落，但(dàn)我们(men)认为主要是由于季节(jié)性，这与(yǔ)银行季末冲存款、季初居民存款资金重新流(liú)入理(lǐ)财产品(pǐn)相(xiāng)关；同时(shí)，今年(nián)也受(shòu)假(jiǎ)期影响(xiǎng)，4月末已进入五(wǔ)一假期，居民消费活动使得(dé)储蓄得到(dào)部分(fēn)释放（另一(yī)个角度观(guān)察，4月受(shòu)企(qǐ)业(yè)缴(jiǎo)税(shuì)影响(xiǎng)，也是企业存款的季节(jié)性(xìng)小月，但今年4月(yuè)企业存款增加(jiā)1408亿元，高于前两年(nián)，我们认为就是受五一假(jiǎ)期影响，与M1增速上行相呼应(yīng)）。但总体看，4月居民储蓄(xù)的回落幅度相(xiāng)对过往(wǎng)历年4月并(bìng)不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅(fú)度高于今年。

　　>>预计二季度货币(bì)政策主要体现结构性特征，下半年(nián)有望降准、降(jiàng)息

　　预计一季度信贷的大规模投放或对(duì)后续月份(fèn)有所透支，二(èr)季度市场对宽信用的预(yù)期波动或明显加(jiā)大(dà)，可能(néng)形(xíng)成信用收紧预(yù)期。

　　其一，今年(nián)银(yín)行“开门(mén)红(hóng)”意(yì)愿较强(qiáng)，并普(pǔ)遍担忧后(hòu)续利率继续下行带(dài)来的(de)净息差压力，因此倾向于在年初增(zēng)加(jiā)信贷(dài)投(tóu)放，这会导(dǎo)致后续(xù)的信贷(dài)额度(dù)在一定程度上受限。

　　其(qí)二，4月末政治局会议(yì)对(duì)货币政策定(dìng)调(diào)是“稳健(jiàn)的货币政策要精准(zhǔn)有力，形成(chéng)扩大需求的合力”，政策基调和表(biǎo)述(shù)延(yán)续(xù)了去年底(dǐ)中央经(jīng)济工作会议的部署，我们认为“精(jīng)准有力”更(gèng)加(jiā)强(qiáng)调货(huò)币政策的(de)结构性发力，即精(jīng)准滴灌、定向(xiàng)支(zhī)持。预(yù)计二季度(dù)货币政策(cè)将(jiāng)以结构性调(diào)控为主，再贷款仍将(jiāng)发挥主导作用。根据(jù)央行官(guān)方数据，截(jié)至今(jīn)年(nián)3月末(mò)，我国(guó)结构性货(huò)币政策工(gōng)具(jù)余额68219亿(yì)元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得(dé)注意的是，央行于1月、2月分别(bié)新(xīn)创设房企纾困专项再贷款(kuǎn)、租赁住房(fáng)贷(dài)款支持计划两项结构性政策工具，额度(dù)分别800、1000亿(yì)元(yuán)，新(xīn)工具均针对地(dì)产领域，体(tǐ)现维(wéi)稳(wěn)意图。我们预计央(yāng)行后(hòu)续将继(jì)续强(qiáng)化(huà)对制造业、科技、小微、绿(lǜ)色等领域的信贷支(zhī)持，结(jié)构性政策(cè)将继续(xù)强化使用(yòng)。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策驱动(dòng)下是信贷极高(gāo)值，而7月是(shì)极(jí)低值，即(jí)二、三季度(dù)的(de)相(xiāng)邻月份间的信贷表(biǎo)现波动较大(dà)，这也将对今年的各月(yuè)构成差异化的(de)基数影(yǐng)响。预计5、6月信(xìn)贷(dài)同比压力较(jiào)大，未来的三个季(jì)度合计看，信贷增量或有(yǒu)同比少增(zēng)，信贷增(zēng)速(sù)也将是逐步小幅(fú)回落(luò)的趋势，预(yù)计信贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年(nián)末回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结(jié)合我们对(duì)全年信贷体量的(de)判断，我们测算一季度信贷增量占全(quán)年(nián)比重或高达45％-47％，处于(yú)历史(shǐ)极高值区(qū)间，其中也隐含了对(duì)下半年可(kě)能(néng)再次(cì)降准(zhǔn)的判(pàn)断。由(yóu)于(yú)下半年经济下(xià)行及(jí)失业压力均可(kě)能(néng)加大，降准体现(xiàn)稳增长保就业诉求，8月(yuè)起MLF到期量较(jiào)大(dà)，可能有降(jiàng)准时(shí)间(jiān)窗口。对于降(jiàng)息，预计美联储(chǔ)可(kě)能(néng)在四(sì)季度(dù)进入(rù)降息周(zhōu)期，中美两国基本面差+货币(bì)政策差(chà)收敛，我国将出现国际收支、汇(huì)率改善机会，货(huò)币政策宽松空间进(jìn)一步打开(kāi)，形成降息(xī)预(yù)期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速(sù)水平即为全年低点，在(zài)企业债券、表(biǎo)外票据有望同比多增的情况下，预(yù)计社(shè)融增速可(kě)维持震荡走升，预(yù)计(jì)年末升至10.3％左右，与名义(yì)GDP增(zēng)速基(jī)本(běn)匹配；预计年末(mò)M2增速(sù)10.6％，较(jiào)2022年末的(de)11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明(míng)显回落，但仍明显高于GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形势及地产领域风险加剧，居民消费及(jí)购房(fáng)情绪进一(yī)步恶(è)化，后续(xù)宽信(xìn)用持(chí)续不(bù)及预期。

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