《基(jī)金(jīn)经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金(jīn)首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金基(jī)金(jīn)经(jīng)理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文(wén)），我们提出(chū)了5月(yuè)是乱(luàn)花渐欲迷人眼(yǎn)，一个大的背景是市场(chǎng)进入了战略相持阶段，进攻和防(fáng)守(shǒu)的理由都不是非常清晰。周末中央发布(bù)长期的产业政策，基调(diào)是(shì)清晰(xī)的(de)，但那是诗和远方，是战略性的布局(jú)，很多投资者更喜欢战术性的机会。伯克(kè)希尔哈撒韦(wéi)年度股东大会在巴菲特的老(lǎo)家奥巴哈(hā)举(jǔ)行，吸引了全球投(tóu)资者的目光(guāng)，投资者总希望可以从(cóng)中(zhōng)寻找到投(tóu)资的秘诀，价值投资的道虽相同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔(ěr)决策(cè)者对宏观(guān)环境(jìng)的担忧，对数字技术的批(pī)判，很多(duō)与(yǔ)会者(zhě)收获的(de)可能不是清晰的(de)思路，而(ér)是在迷宫(gōng)中又多(duō)走了一圈。

　　一、市(shì)场陷(xiàn)入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有(yǒu)“五(wǔ)穷(qióng)、六(liù)绝(jué)、七翻身”的说法，谨慎的A股投(tóu)资(zī)者(zhě)也开始考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的(de)理(lǐ)由是(shì)根(gēn)据惯例，银行(xíng)保(bǎo)险等利好兑现后(hòu)往往(wǎng)是市(shì)场开(kāi)始调整的(de)开始。A股投资(zī)历来(lái)是有季节性(xìng)的(de)，但这未必是历史的(de)铁律，比如2022年5月市场在(zài)新(xīn)的(de)政策基(jī)调(diào)下开始(shǐ)全面(miàn)大反(fǎn)攻。我们需要因(yīn)时(shí)而变，投资者(zhě)需要考虑到(dào)当(dāng)前的市场背(bèi)景已经和之前有很大的不同。当(dāng)前市场进入(rù)战略(lüè)僵(jiāng)持阶段的(de)一个(gè)重(zhòng)要理由是除了(le)逻辑推演，很多(duō)重要问(wèn)题很难用(yòng)清晰的事实(shí)来验证(zhèng)。谨(jǐn)慎的(de)投(tóu)资者往往是(shì)见好(hǎo)就收或者谋定而后动，因(yīn)此(cǐ)才有了上述(shù)的猜测(cè)。

　　市(shì)场不清楚的地方在哪(nǎ)里呢？

　　第(dì)一(yī)，从内部看，市场已经提前交易了政策的方向，而且今年(nián)国内的(de)政策本身(shēn)也不是大开大合。新出台的政策更多地在落实上(shàng)，较(jiào)少新的提法。

　　第二，从外部(bù)看，美联储(chǔ)依然(rán)在通胀、就业(yè)数据、金(jīn)融数据(jù)和增长数据传递的(de)混乱信息中(zhōng)纠结。

　　第三，从投(tóu)资主线看，数(shù)字经济和中特估依然既有政策、也有业绩(jì)或者(zhě)有未来预期(qī)的业(yè)绩改(gǎi)善(shàn)，但(dàn)短期游戏、传媒(méi)、中特估(gū)与(yǔ)其他(tā)板块分(fēn)化(huà)较为极致，也是不争的事实。除了这(zhè)两(liǎng)条主(zhǔ)线外，金融(róng)、消费和公用事(shì)业有反弹(dàn)，但难以(yǐ)成为(wèi)持续的配置主题(tí)，新能源崩坏的筹码预期也决定了反弹的(de)脆弱性。

　　第四(sì)，从交(jiāo)易行为看，投资(zī)者(zhě)并未(wèi)形成一(yī)致预(yù)期。随着一(yī)季报(bào)的披露(lù)，市场(chǎng)阶(jiē)段性发挥了(le)对(duì)盈利(lì)现实的定价效率。具(jù)体表现为(wèi)，业绩出(chū)现一定修复和表现有韧性的金(jīn)融、中(zhōng)药(yào)、电力(lì)、中特(tè)估主题以(yǐ)及(jí)TMT中的游戏传媒等(děng)表现较好，家电此前也有一(yī)定表现。不过，随着业绩的公布(bù)反而出现了一(yī)定的(de)买预期卖现实的操(cāo)作。当(dāng)然，相对而言市场也(yě)有定价效(xiào)率不稳定的一面，同(tóng)样是业绩修复或有韧性的农(nóng)林牧(mù)渔、新能(néng)源和消费板块，整(zhěng)体(tǐ)表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季(jì)报显(xiǎn)示企(qǐ)业盈利(lì)仍在(zài)磨(mó)底阶段

　　短期市场的核心(xīn)矛(máo)盾(dùn)在于缺乏(fá)特(tè)别明显的亮(liàng)点，TMT主线前期(qī)超额收益过于显著，目(mù)前除了游戏(xì)、传媒(méi)一(yī)枝独秀外，其他TMT细分(fēn)领(lǐng)域阶段(duàn)性有所(suǒ)回调。中(zhōng)特估相(xiāng)关的基建、银行、石油、出版等板块盈利有支撑、估值也较(jiào)低，因(yīn)此在最近(jìn)市场(chǎng)调整(zhěng)的时候整体表现较好。在这两条我们看好(hǎo)的全年(nián)主线之外，市(shì)场部分定价了一季报行情(qíng)，但核心问(wèn)题在于当(dāng)前盈利(lì)仍处在(zài)磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股(gǔ)的盈利还在下滑，这意味(wèi)着短期盈(yíng)利(lì)很难撑起A股系统性(xìng)的(de)行情。所以，我们看(kàn)到这两条主线(xiàn)之外其他业(yè)吃完布洛芬不能吃什么，吃完布洛芬不可以吃的东西绩(jì)尚可的板块，整体(tǐ)反弹的幅度都相对有限。消(xiāo)吃完布洛芬不能吃什么，吃完布洛芬不可以吃的东西费的盈利有一定的(de)修复，而(ér)市(shì)场由于前期的(de)悲观情(qíng)绪尚(shàng)未(wèi)对(duì)其定(dìng)价，这(zhè)可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布(bù)局是清晰而(ér)明确(què)的：政策关注产业升级和人(rén)的问题

　　近期(qī)国内也处于一个会议密(mì)集(jí)召(zhào)开的阶段，政治局会(huì)议、中央(yāng)财经(jīng)委会(huì)议和(hé)国常会(huì)相继召开。决策层对于当前经济复苏动力不足、复苏势头不稳的(de)问题，有着清醒的认识(shí)，短期(qī)的工作(zuò)重(zhòng)点是恢复和扩(kuò)大需(xū)求，但(dàn)同时(shí)也明确不会(huì)再走老路——不(bù)会通过低水平的债(zhài)务(wù)扩张来刺激经济，而是聚焦实体经(jīng)济的产(chǎn)业升(shēng)级，推(tuī)进产业智能化、绿色(sè)化、融合化。

　　现代产业体系下的融合(hé)发展(zhǎn)

　　这次财经委会议的(de)一个新(xīn)提法(fǎ)是(shì)“坚持三次产(chǎn)业(yè)融合(hé)发展，避(bì)免(miǎn)割裂对(duì)立；坚持推动(dòng)传统产业转型升级，不能当成‘低端(duān)产业(yè)’简(jiǎn)单退出”，这个提(tí)法很重要(yào)。我们(men)去年底强调接下(xià)来一段时间的政策需要强调均(jūn)衡(héng)性和系统性，才(cái)能形成(chéng)经济发(fā)展的(de)合力。卡脖子的(de)领域要重点支持和(hé)发展，但是经济的运行是一个(gè)完(wán)整的系统(tǒng)，生(shēng)产(chǎn)和(hé)消费(fèi)、实(shí)体吃完布洛芬不能吃什么，吃完布洛芬不可以吃的东西经济和金融支撑、高科技领域(yù)和(hé)低技(jì)术(shù)领域、融资-设计-制造—物(wù)流-销售-服(fú)务等各方面需要(yào)协(xié)调发展，大家的信(xìn)心慢慢恢(huī)复、收入(rù)慢慢恢复(fù)，才能够真正把需(xū)求拉动起来。不能够孤立、片面地理解和执行政策，毕竟即(jí)使是芯片这么(me)最高科技的领域，它的下游需求也(yě)主要来自消费电(diàn)子产(chǎn)品中(zhōng)的(de)手(shǒu)机(jī)、汽车、智能家居等(děng)等，没有需(xū)求的拉动，产业的发展(zhǎn)就缺乏良性(xìng)循环的基础。

　　高质(zhì)量的人才红(hóng)利

　　另外，最近政(zhèng)策(cè)讨论的一个(gè)重(zhòng)点是人，作为(wèi)投资(zī)生产拉动核心的企业家、作为人力资源重点的人才、承载民族未来的新生人口、需要关注的老龄(líng)人口。当前中国的(de)发展(zhǎn)逐渐从资本(běn)和劳动(dòng)要(yào)素(sù)拉动转(zhuǎn)向(xiàng)人力资源拉动(dòng)，技术创新成(chéng)为能否(fǒu)突破(pò)内(nèi)外部约束的关键。技术创新(xīn)能力取决于制(zhì)度保障下(xià)的(de)主观(guān)能动性，在经历了过去(qù)几年的非(fēi)常态之后，在内外部不确定(dìng)性(xìng)的制约下，如何让当前(qián)每个主(zhǔ)体充(chōng)满信心、充满主观能动性，是政策(cè)的重心。以(yǐ)人(rén)工智能为代表(biǎo)的数字经济大发展，有可能能够(gòu)帮助我(wǒ)们适当缩小国际竞(jìng)争中人力资(zī)源的差(chà)距，这(zhè)需要从一个更(gèng)高(gāo)的(de)角度理解人工智能和(hé)数(shù)字经济。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱战之(zhī)后(hòu)的投资路径

　　5月的市场，看起来(lái)是战略僵持阶段的乱战。接(jiē)下来(lái)的政策力(lì)度和效(xiào)果有(yǒu)多大、盈利能(néng)否实质性的反弹(dàn)、经济复苏(sū)的(de)斜率(lǜ)是否面临趋缓(huǎn)的(de)压力、海外的潜在风(fēng)险到底有多大(dà)、美联(lián)储到(dào)底下一步面(miàn)临的是什么样的经济形势等，投资者(zhě)希望渐(jiàn)次判断上述一系列的重要问题的程度，并(bìng)据(jù)此进行布局。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月交易(yì)机(jī)会可(kě)能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前可能是一(yī)个布局的好阶段，而未(wèi)必(bì)会是(shì)收获的阶段。投资者需要多一点耐心，风浪越大，下一(yī)次的鱼越贵(guì)。

　　“乱(luàn)云飞(fēi)渡仍(réng)从容”，这是我们从巴菲特历次股东大会上看到价值投(tóu)资者(zhě)很重要的(de)一个特质，即我(wǒ)们提(tí)倡的“道”。市(shì)场的乱是暂时的，随(suí)着事实的清晰，投资路径(jìng)也将会(huì)非常明确(què)。这(zhè)个路径，我(wǒ)们从产(chǎn)业视(shì)角做了一(yī)下(xià)梳理，供(gōng)投资者参考(kǎo)。

　　具体而言：投资的上(shàng)限是产业现(xiàn)代化，科技自主可用(yòng)，数(shù)字化、高端化与智能(néng)化是明确(què)的诗与远方，需要(yào)进(jìn)行战略布局(jú)。投资的下限是避免系统性(xìng)的风险，在现代(dài)化的产业转型中，当前蕴藏(cáng)风险(xiǎn)和未(wèi)来跟(gēn)不上(shàng)历史步(bù)伐的(de)产(chǎn)业是不能(néng)进行(xíng)战略布局的。投资的中(zhōng)间状态是周(zhōu)期与消费行业，是战术性的布局。

　　产(chǎn)业视角下的投(tóu)资路(lù)线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士(shì)，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学(xué)经济(jì)学博士，清华大学管理科学与工程(chéng)博士后。学术研究与教(jiào)学以及宏观经济(jì)走势(shì)、金融(róng)产(chǎn)品(pǐn)分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周(zhōu)期波(bō)动的框架内运用财政的视角解(jiě)构宏观经(jīng)济的运(yùn)行，将中国(guó)经(jīng)济看作一(yī)份资产，通(tōng)过资本资产定价的方式来确定(dìng)其(qí)价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士(shì)，创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加入创金合信基金。此(cǐ)前履职(zhí)博时基金(jīn)，负责(zé)宏(hóng)观(guān)策略、宏观政策、大类资(zī)产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博(bó)士，中国社科院经济学(xué)博士后，学术(shù)论文(wén)多发表于国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊(kān)。

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