王(wáng)剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息率相应提(tí)升，会吸引绝对收(shōu)益资金买入，股(gǔ)价也逐步完(wán)成筑底(dǐ)。

　　近期，银行(xíng)股已上涨半年，又(yòu)一次因绝对收(shōu)益资金追逐(zhú)高股息而上(shàng)涨。

　　但事实(shí)上，银行(xíng)业经营层面，也已经悄然发生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家(jiā)觉得银行股(gǔ)是(shì)这几天才开始上涨(zhǎng)，那么就(jiù)大错特错了。事(shì)实是(shì)：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经持续上涨了(le)足足半(bàn)年时间(jiān)了(le)……

　　这段时(shí)间的(de)银(yín)行(xíng)股涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以上(shàng)，非常可观。当然，中间(jiān)也(yě)不是一帆风顺，2022年(nián)10月银(yín)行股快速下(xià)跌后，迅速反(fǎn)弹。过完2023年春节(jié)后，却冲高回(huí)落，调整(zhěng)了近两个月(yuè)时间，跌幅不大，不(bù)到(dào)10％。然后于3月底开始上涨，近期加(jiā)速(sù)上涨(zhǎng)。

　　这种事情并不是第一(yī)次发生(shēng)。过(guò)去银行股(gǔ)的大行(xíng)情，都是(shì)在悄无声息(xī)中默默(mò)上(shàng)涨的，因为银行股平(píng)时关注度并不(bù)高。等(děng)到因几根大线(xiàn)性(xìng)而吸引大家来关(guān)注时，已经涨幅不(bù)小了。

　　上一次类(lèi)似的事情是2014年。或许经历(lì)过的(de)人都能记(jì)得，2014年11月，因为(wèi)一次比较意外的“双降”（降息、降准），金融股(gǔ)拔地而(ér)起(qǐ)。但在(zài)此之前，银(yín)行(xíng)指标大约在3月见底，然(rán)后不声不响地开始回升(shēng)，到11月(yuè)时(shí)，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银行股见(jiàn)底，也有类似的情况：没有明确利好，没有明确新闻，银行股却自己(jǐ)慢(màn)慢(màn)从底部爬(pá)起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不容(róng)易，因(yīn)为很(hěn)难验证。如果确实没有实质性利好，那么只能从资金面去猜(cāi)测：可能是(shì)告白和表白意思一样吗女生，告白和表白意思一样吗估值便宜到(dào)很多资(zī)金愿(yuàn)意(yì)出手了。由(yóu)于(yú)银行盈(yíng)利能力非常稳定(dìng)，估值低(dī)往往意味着股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越(yuè)低则(zé)股息率越(yuè)高(gāo)。

　　而(ér)若PB低至一(yī)定水(shuǐ)平时(shí)，股息(xī)率就会(huì)非常诱人。比如(rú)近(jìn)年来，大行的(de)ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右(yòu)，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来的股(gǔ)息率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好(hǎo)比一只(zhǐ)票息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈利(lì)能(néng)力保(bǎo)持，则后续(xù)每年收取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价上涨，还能享受(shòu)资本(běn)利得(dé)。当然，如果股价再跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底(dǐ)部，近期(qī)很难再降了。因此(cǐ)，这就非常像(xiàng)一张可转债，其市(shì)价(jià)下跌时，会有个(gè)估值(zhí)下限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于(yú)是，其投资(zī)价值就出来(lái)了。如果这张“可转(zhuǎn)债”的票息率高(gāo)到一定程度，显(xiǎn)著(zhù)高过一些资金的成本(běn)，那么(me)这些(xiē)资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐(yǐn)形的“估值底”，当估值低至一定(dìng)水(shuǐ)平时，股息率(lǜ)诱人，就会(huì)有人参与。

　　当然，这个(gè)估值底在某些情况下(xià)会被打(dǎ)破，即因为一些负面因(yīn)素(sù)的存在，导致(zhì)市场(chǎng)先生觉得银行股的估值或盈利(lì)能力还将(jiāng)下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那(nà)种悄无声息的底部，可(kě)能并没有什么(me)实质利(lì)好(hǎo)，就是有些看中股息率的资金(jīn)默默买入，把底部给买(mǎi)出来了(le)。

　　这(zhè)是些什么样的资金(jīn)呢(ne)？

　　首先可以排除(chú)的(de)就是以股票型公募基金为代表的机构投(tóu)资(zī)者。因(yīn)为他(tā)们(men)的考核要(yào)求(qiú)是相对收(shōu)益(yì)，因此(cǐ)在大多数时候，他们不会因(yīn)为股息(xī)率诱(yòu)人(rén)而买(mǎi)入，他们(men)的(de)任务是战胜(shèng)自己基金的基准，或者战胜可比基金同仁。所以，即使股息率(lǜ)高(gāo)，他(tā)们也(yě)很(hěn)难(nán)做(zuò)出赚取股息率的(de)决(jué)策，这不(bù)是他们的(de)考核(hé)目(mù)标。

　　因(yīn)此，银(yín)行(xíng)股从(cóng)底部开(kāi)始悄悄上涨的(de)这(zhè)段时间，公(gōng)募基金参与很低，这次(cì)也不例外。

　　从(cóng)数(shù)据(jù)上也(yě)可验证(zhèng)：从33家银行股2022年底(dǐ)基金持仓比重来看，比重越低(dī)，期(qī)间（过(guò)去半(bàn)年，后同）涨(zhǎng)幅越大(dà)，比重(zhòng)越高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公(gōng)募(mù)基(jī)金，其他类似考(kǎo)核的机构(gòu)投资者也是类似。

　　从(cóng)数据上(shàng)看，我们确实看到(dào)，2023年第(dì)一季度较上年末，大部分(fēn)A股银(yín)行股(gǔ)的基金持(chí)仓比例是下降(jiàng)的，有些个股(gǔ)甚至降幅不小。

　　（一季度基金(jīn)持股(gǔ)比重降幅；单(dān)位：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指(zhǐ)数走了个过山车，先是上涨，然(rán)后(hòu)春节(jié)后下(xià)跌(diē)（这段(duàn)时间刚好是人工智能概念股(gǔ)大涨(zhǎng)，因此(cǐ)机构投(tóu)资者有告白和表白意思一样吗女生，告白和表白意思一样吗(yǒu)可能是卖出银行等股票，换仓至计算机股(gǔ)票(piào)）。到了4月初，人(rén)工(gōng)智能等板(bǎn)块(kuài)行情回落后，银行股重拾升势，且涨幅加(jiā)速。春节后的这(zhè)段时(shí)间(jiān)，银行股(gǔ)刚(gāng)好和人工(gōng)智能走出了一(yī)个完美的“对称”走势(shì)。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营、保险、资(zī)管等(děng)，则可能是买入的。因为这些资(zī)金不(bù)考(kǎo)核相对收(shōu)益，更多的是(shì)追求绝对收益(yì)，因此有可能是高股息(xī)股票(piào)的(de)青睐者。

　　而决定他们买入的因素(sù)中，资金成本应该是个重要(yào)因素。目(mù)前，我国近(jìn)期市场利(lì)率较(jiào)低、资金充沛，其他(tā)可替代的投资机(jī)会较少，因此股(gǔ)息率显得诱人。同(tóng)时，美国加息接近尾声，他们的资金成本也有望下(xià)行，我(wǒ)国(guó)高股息(xī)股票也有吸引力。

　　然(rán)后(hòu)我们(men)通(tōng)过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确(què)实在买(mǎi)入大行，并且数(shù)量(liàng)还不(bù)少。不过保险资(zī)金却是有(yǒu)进(jìn)有(yǒu)出，这一点有点与我们(men)预期不符(fú)。基金主(zhǔ)要在卖出(chū)。此外(wài)，还(hái)有(yǒu)些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一(yī)季度各类投资者(zhě)持股(gǔ)变化(huà)数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论大致成(chéng)立(lì)，即：在银行股估值(zhí)极低的时候，追求绝(jué)对收益的(de)资金买入了高股息率的个(gè)股。

　　从散(sàn)点图上也可以清(qīng)晰看到这一(yī)点(diǎn)：

　　因此，这次行(xíng)情，和历史(shǐ)上(shàng)很多次(cì)银行底部启动一样(yàng)，很可能是青睐高股息率的资金，买入低估值、高股息率(lǜ)的银行股。而他们(men)的口味与公募基金刚(gāng)好是(shì)相(xiāng)反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分(fēn)析，说明了过去半(bàn)年的银行股行情，是(shì)追求绝(jué)对收益的资金(jīn)，买入(rù)了高股(gǔ)息率的银行股。眼(yǎn)下，很多银行(xíng)股股(gǔ)息率依然(rán)较高，而资(zī)金面依然宽松，那么这(zhè)些高股(gǔ)息率(lǜ)股票对绝对收(shōu)益(yì)资金(jīn)依然是有吸引力的。

　　那么在银行业的经营层面，有没有实(shí)质变化呢？

　　我们在(zài)3月曾经提出，过去三年期间的一些特殊政策，已经出现(xiàn)调(diào)整(zhěng)的迹象，银行业将要(yào)进(jìn)入新的均衡格局。比如，在普惠小微领域，过去(qù)几年(nián)大行承担了一些监管要求，每年普惠(huì)小微信贷的增长非常(cháng)快，投放(fàng)利率很低(dī)，这(zhè)对小微(wēi)金融市场格局(jú)造成了较大影响，尤其是对(duì)一些原来告白和表白意思一样吗女生，告白和表白意思一样吗(lái)从(cóng)事小微业务的中(zhōng)小银行造成压(yā)力。

　　【深度】大(dà)小(xiǎo)行小微金融逐(zhú)步达到新均(jūn)衡(héng)

　　而在4月27日(rì)，银保监会办公厅发布《关(guān)于2023年加力提(tí)升小微企业金融服(fú)务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了一(yī)些(xiē)调整。比(bǐ)如，不再(zài)提“两增”（指单(dān)户授信总额1000万(wàn)元以(yǐ)下小微(wēi)企业(yè)贷款同(tóng)比增(zēng)速不低于各项贷款同比增速(sù)，有贷款余(yú)额的户数不低于上年同期水平）要求，不再刚性(xìng)要求降低小(xiǎo)微信(xìn)贷利率，而是要求“合理确定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微(wēi)金融领(lǐng)域，其他方面的工作要求(qiú)也陆续从过去三(sān)年的阶段性政策，慢慢回归至(zhì)常态化。

　　而银行(xíng)业这几年由于(yú)净息差显(xiǎn)著回落(luò)，盈利能(néng)力也渐渐接(jiē)近合理(lǐ)利润底线。因为银(yín)行(xíng)业需要留存一定的利润用于补充(chōng)资本，进而(ér)支持下(xià)一期的(de)信贷投放，因(yīn)此利润并不是越(yuè)低越好，需要维持一个合理(lǐ)利润。而目前盈利能力已经接(jiē)近(jìn)这(zhè)一底线，所以政策也会(huì)相应调(diào)整了(le)。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的(de)合理利润(rùn)和合理息(xī)差

　　可见，行业的一些(xiē)情况已(yǐ)经悄悄发(fā)生变化了(le)。

　　那么，有没有一种可能：那些买(mǎi)入高股息股(gǔ)票的投资(zī)者中，真有些先知先觉者(zhě)，已经(jīng)嗅到(dào)了不一样(yàng)的味道？

　　本文为金融业研究方法探讨。本文不是证券研究报告，不构成(chéng)任何投资建议(yì)，涉及个股也仅为举例或陈述(shù)事实(shí)之用(yòng)，不代表我们对(duì)他们的证券(quàn)或产品(pǐn)的推荐。具(jù)体投资建议请(qǐng)参(cān)考我们的研究报告。

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