来源：梁中华宏(hóng)观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人写过一篇类似标题(tí)的文章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系(xì)列专题二(èr)》），当时主要分析欧美(měi)经济体，探(tàn)讨金融危机后主(zhǔ)要发达经济体持续(xù)宽松、但通胀(zhàng)却持续低迷的原因。过去几年(nián)，我国货币(bì)政策稳健偏宽松，M2增速维持在(zài)高(gāo)位，而通胀却始终处于(yú)低位(wèi)，近期也(yě)引发了通胀还(hái)是(shì)通缩(suō)的讨论。本篇(piān)专(zhuān)题中(zhōng)，我(wǒ)们详细讨论中国(guó)的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到历史低位

　　在海外(wài)主要经济体(tǐ)普遍面临较(jiào)大通胀压力的情况下，我国的终(zhōng)端(duān)消费通胀水平已经连(lián)续三年处于(yú)低位水平。最(zuì)新(xīn)公(gōng)布的我国4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗商品价格的影响，和(hé)其它经济(jì)体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的外(wài)部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需(xū)求的集中体现，剔(tī)除(chú)食(shí)品和(hé)能源后(hòu)，我国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经连续三年(nián)没有突破过1.5％，增速(sù)明显(xiǎn)降了一(yī)个台阶。而(ér)在疫情之前的绝大(dà)部(bù)分时间，核心(xīn)CPI同比(bǐ)都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通(tōng)胀数据形成(chéng)鲜(xiān)明对(duì)比的是(shì)金融(róng)数据，最新公布的4月M2同(tóng)比增速高达(dá)12.4％，增(zēng)速虽然有所(suǒ)下行，但依(yī)然处于(yú)比较(jiào)高的(de)位置。为何(hé)这(zhè)么(me)高的“货(huò)币(bì)”增(zēng)速，通胀(zhàng)却(què)没起来？要理解(jiě)这个问题，我(wǒ)们首(shǒu)先要(yào)理解“货币”的基本(běn)概(gài)念。

　　一般来说，统计(jì)货币(bì)的存(cún)量是使(shǐ)用(yòng)M2指标，但(dàn)M2其(qí)实只是货币(bì)的一部分而(ér)已，它主(zhǔ)要包含的是存款(kuǎn)。事实上，“货币(bì)”的范(fàn)围是很广的，其实任(rèn)何(hé)商品(pǐn)都具有货币属性，都可(kě)以用来(lái)做货币使用，我(wǒ)们在(zài)之前的专题中有过详(xiáng)细的讨(tǎo)论。例(lì)如，在(zài)物(wù)物交(jiāo)换的时代，人们用自己(jǐ)生产的(de)商品去交易其他人生产(chǎn)的商(shāng)品，没有传(chuán)统意义上的现(xiàn)金或存款出(chū)现，同(tóng)样(yàng)实现了市场交易、价值(zhí)的交换，这种相互交易的商品都(dōu)可以理解为是“货币”。通俗的说，居民(mín)将钱(qián)放在银(yín)行存款(kuǎn)，与放(fàng)在理(lǐ)财、基(jī)金、资管产(chǎn)品等(děng)，本质是类似(shì)的，它们对于居民来说都是货币，而(ér)M2则主要统计(jì)的(de)是银行存款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款、货币及公(gōng)募基金(jīn)、理财、资管产(chǎn)品、黄(huáng)金、白银(yín)，甚(shèn)至其它一般商品都可以(yǐ)是货(huò)币(bì)。而这些“货币”之间的区别，仅仅是(shì)流动性（变现能力）的大小不同而已。例如在M2体(tǐ)系的统计中，M0是流通中的现金，属于流动性最好的货币形(xíng)式(shì)；M1是M0加上活期存款，活期存款(kuǎn)的流动性比现金要差一些，但(dàn)依(yī)然还不错；M2是M1加上(shàng)定期存(cún)款，定期存款的流动(dòng)性比活期存款要(yào)差一些。从这个角度出发，我们可以进一步拓(tuò)展M2的统计边界，比如(rú)加上实体部门持有的理(lǐ)财(cái)、货币及公募基金、资管产品等等(děng)，那样可以更加(jiā)全面的统计出(chū)货币量的变(biàn)化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方式，而居民(mín)和企业还(hái)有很多其它渠道储藏货币。而过去(qù)几年(ni日本还敢不敢打中国，日本未来会打中国人吗án)里，其它货币储藏渠道的(de)投资收(shōu)益在不(bù)断降(jiàng)低、风险在逐渐增大，居民和企业减(jiǎn)少了其它渠(qú)道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财(cái)规模告(gào)别了高(gāo)增长，甚至一度出现了(le)负增长(zhǎng)；信托(tuō)、券商和基金资管产品规(guī)模也陆续出现负增(zēng)长(zhǎng)。而同样是(shì)从2018年开始，居民存款开始(shǐ)了高增(zēng)长(zhǎng)，这(zhè)说(shuō)明实体部门的货币储藏渠道(dào)逐步向银(yín)行(xíng)存(cún)款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创(chuàng)造的货(huò)币可能会选(xuǎn)择(zé)购买(mǎi)银行理财、信托产品、资管产品等，但在2018年之后，实体创造(zào)的货币更多转回了购买银(yín)行(xíng)存(cún)款(kuǎn)，这种(zhǒng)结构性变化推升了纳入(rù)M2统计的货币量的增(zēng)速。所以尽管M2增速很高，但实际的货(huò)币(bì)创造速度(dù)没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那(nà)么(me)少(shǎo)：流通速(sù)度在下降

　　既然(rán)M2对货币的统(tǒng)计存在范围不全面的问(wèn)题，我们可以更多(duō)依赖社融的数据来观察货币的创造速度。因为(wèi)从(cóng)理(lǐ)论(lùn)上来说，“货币”和“信用”是一枚(méi)硬币的两(liǎng)个面。例如，一(yī)个居民(mín)从(cóng)银行借1万元钱(qián)，其存款(kuǎn)账户也会(huì)同时增加1万元。在这个过程中(zhōng)，实体部(bù)门的融资日本还敢不敢打中国，日本未来会打中国人吗规模扩张了1万(wàn)元，同时实体部(bù)门的货币(bì)量也增(zēng)加1万元。该居民可以(yǐ)将(jiāng)2000元放在(zài)银行存款(kuǎn)，将8000元支(zhī)付给(gěi)另一个居(jū)民来购买东西，而(ér)另一个居民可能拿(ná)这(zhè)8000元去购买(mǎi)银行理(lǐ)财。这个时候如果统计M2的(de)话，只有2000元，因为8000元的(de)理财产品并不统(tǒng)计入M2。而如果用社融来(lái)描(miáo)述货币的创造就(jiù)会(huì)客(kè)观很(hěn)多(duō)，因为不管这些(xiē)资金以什(shén)么形式流转(zhuǎn)和存(cún)在，整(zhěng)个社会的信用都是(shì)增加了(le)1万(wàn)元。

　　最(zuì)新公布的4月社融的同比增(zēng)速为10％，相比M2的(de)增(zēng)速低了2个百分(fēn)点以(yǐ)上。不过和我(wǒ)国5％左右(yòu)的实际经(jīng)济增速相比，社融反映的我(wǒ)国货币创造速度其实也(yě)不低，那为何没有(yǒu)通胀呢？这就牵涉到另一(yī)个(gè)宏观问(wèn)题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通(tōng)胀，不仅要看货币的存量，还有看这些存量(liàng)货币在经济体中每年流通多少(shǎo)次(cì)，即货币的流通(tōng)速度。

　　我们不妨(fáng)先(xiān)来看个例子。在2020年疫情到(dào)来的(de)时候(hòu)，美(měi)国政府(fǔ)部门大幅度(dù)加杠杆(gān)，明显推升(shēng)了美(měi)国(guó)的(de)M2增(zēng)速(sù)，M2同比最高一度达(dá)到25％，即(jí)整个经济的货币量扩张了四(sì)分之一。截至(zhì)今年3月(yuè)，美国(guó)M2同比(bǐ)增速已(yǐ)经降到了(le)负增长，而美国的(de)通胀(zhàng)却依然在高位(wèi)。整个过(guò)程可以理解为，政府部门主导货币创造(zào)，货币存(cún)量大幅增(zēng)加，而(ér)随着(zhe)疫情影响减(jiǎn)弱，货(huò)币流(liú)通速(sù)度也(yě)逐步加快，大规模的(de)存量货(huò)币在经济中(zhōng)加快流转，推升(shēng)通胀(zhàng)水(shuǐ)平。

　　这(zhè)一点(diǎn)从居民(mín)的储蓄率(lǜ)情况也能看(kàn)得出来，在疫情期间，美国居(jū)民接受政府大量补贴(tiē)后，并(bìng)没有全部花出(chū)去，储蓄(xù)率大幅攀升；而(ér)疫情影响(xiǎng)逐(zhú)步(bù)减弱(ruò)后，居民信心(xīn)和预期(qī)改善，将超额储蓄花出去，推升(shēng)货币流(liú)通速度(dù)，当(dāng)前美国居民(mín)储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　日本还敢不敢打中国，日本未来会打中国人吗

　　从我(wǒ)国的情况来看，货币创造速度和经济(jì)增速比(bǐ)也不低，但(dàn)货币流通速度是(shì)偏(piān)低的。在疫情之前，我(wǒ)国社融衡量的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通(tōng)速度明(míng)显降低(dī)，根据(jù)一季度最新数据测算，当(dāng)前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不(bù)少货币被创造出来(lái)，但货币(bì)没有在(zài)经济体中加(jiā)快(kuài)流转起来，说明实体部门(mén)“花钱”的意愿仍(réng)在低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数(shù)据就能观(guān)察出来(lái)。从一季度统计局居民收支调查(chá)数据看(kàn)，我国居民储蓄率仍然达到38％，而(ér)疫(yì)情(qíng)之(zhī)前是(shì)在35％以内，反映了(le)支(zhī)出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的结构也能够看出来(lái)，因(yīn)为一个部(bù)门“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩张也会较快。从居(jū)民部门来看(kàn)，4月份(fèn)居民贷(dài)款再度出现(xiàn)负(fù)增长(zhǎng)，这是非疫情、非(fēi)春节月份第二次(cì)出(chū)现这种情况(kuàng)，上一次是(shì)08年(nián)金融危机的时候。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最(zuì)高的时候曾达到(dào)9万亿以上，当前这一增(zēng)长(zhǎng)速度已(yǐ)经回到了2016年时候(hòu)的(de)水(shuǐ)平(píng)，考虑到房价(jià)物价上涨的因素，居民加杠(gāng)杆(gān)的意愿是比较弱(ruò)的(de)。

　　从企业部门的信用扩张情况(kuàng)来(lái)看，也(yě)有改(gǎi)善的空间。尽管我们无(wú)法(fǎ)看到(dào)信贷(dài)投放的结构，但可以(yǐ)用债券净发行情况(kuàng)做(zuò)个参(cān)考。疫情期间，国企等公共部门债券(quàn)净发行是明显(xiǎn)扩张的，而非公共部门的企业债券(quàn)净(jìng)发(fā)行处于(yú)低位。

　　再(zài)考虑到(dào)政府信用扩张也(yě)较快，我(wǒ)国公共(gòng)部门(mén)是信用(yòng)和货(huò)币创造(zào)的重要支撑力量(liàng)，支撑存量货币增(zēng)速维持在一定高(gāo)位，而非公共部门(mén)创(chuàng)造的货币量处于低位，也反映(yìng)了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如(rú)何提振需求？降(jiàng)息+改善预期

　　要想改变通胀(zhàng)偏低的状况，我(wǒ)们依(yī)然可以从(cóng)货币数量(liàng)方(fāng)程(chéng)出(chū)发，一(yī)方面是(shì)稳住(zhù)货币的存量(liàng)，稳定实体的(de)融资需(xū)求；另(lìng)一方(fāng)面(miàn)是提振实体信心(xīn)和预期，改(gǎi)善货币流通(tōng)速度。

　　从第一个方面来(lái)看(kàn)，私人(rén)部门的融资需求(qiú)还偏弱(ruò)，需要进一(yī)步(bù)降低实(shí)体(tǐ)融(róng)资成本(běn)。当资产端的回(huí)报率在下降的情况下，需要(yào)降低负(fù)债端的融资成本来对(duì)冲。过(guò)去几年，政策上在降低企业融资成本上发(fā)力较多(duō)。目(mù)前看，居(jū)民部门的(de)融资成本仍然(rán)偏高。我们在之前的专(zhuān)题(tí)中(zhōng)已(yǐ)经分(fēn)析过(guò)，虽然居民增量房贷利率(lǜ)已经大幅下行，但存(cún)量房贷(dài)利率(lǜ)仍(réng)然处于高位。根据(jù)我们(men)的估算，当前(qián)存(cún)量(liàng)房贷利率的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率水平(píng)更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还(hái)仅(jǐn)仅是平均值，考虑到个体(tǐ)情况(kuàng)，也(yě)有部分居民偿还的房贷利(lì)率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而(ér)对于居民部门的资产(chǎn)端来(lái)说，房(fáng)产(chǎn)价格面(miàn)临调整压力，各类金融资产的回报率也处于低位，所以这就相当于居民部门借着4-5％成本的资金，投资的回报率(lǜ)确实是偏低的。要(yào)改善居民的(de)资产负债表状况，需要对(duì)居民(mín)负(fù)债端成本进行降息，否则居民净融资需(xū)求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币流通速(sù)度，需要提振实体的信(xìn)心和(hé)预期。居民(mín)和企业对于未来(lái)的信(xìn)心(xīn)强、预期好，才(cái)会(huì)敢消费、敢投(tóu)资，支出增加了，对于整个(gè)经济体系来说，货币流转速度(dù)才能加(jiā)快(kuài)，经济需求才(cái)能(néng)好起来。提振信心和(hé)预期，是个(gè)系统性的工程(chéng)。

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