核心结论：①22/10以来价值、成长均是内(nèi)部分化明显，行业(yè)和(hé)指数(shù)角度(dù)均(jūn)可(kě)验证。②本质(zhì)上过(guò)去(qù)一段时间行情是情绪(xù)修复(fù)，政策和事件驱动下数字(zì)经(jīng)济、中特估表(biǎo)现好，未来(lái)行情或进入(rù)基本面(miàn)驱动。③全(quán)年牛市格(gé)局未(wèi)变，当前处在蓄势(shì)阶段，行(xíng)业或阶段(duàn)性再平衡。

　　分歧：价值还是(shì)成(chéng)长？

　　近(jìn)期(qī)参加一场交流活动时，对今年市场风格(gé)的讨论很热烈，坚持价值风格(gé)者以“中特估”大涨作为证据，坚持成长风格者以(yǐ)人工智能大涨作为证据，乍一听都有道理，但(dàn)其实不然，因为价值阵营和成长阵营里，除了(le)这(zhè)些大涨的品种都存在下(xià)跌的品种。怎么理解这(zhè)种割裂的现象？未来(lái)市场风格将如何演绎？本篇报(bào)告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都(dōu)是结构性分化

　　当前市场对于风格讨论较多，有投资者认为近(jìn)期银行(xíng)等高(gāo)股息股票表现(xiàn)较好(hǎo)，风格偏(piān)向(xiàng)价值，也有投(tóu)资(zī)者(zhě)认为近期(qī)TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先，成长风(fēng)格占优。我们通过行业和指数(shù)层(céng)面分析市场风格特征(zhēng)，发现(xiàn)市(shì)场自(zì)底(dǐ)部反转(zhuǎn)以来价值(zhí)与成长(zhǎng)两种风格并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部(bù)反(fǎn)转以来价值(zhí)、成长内部分化明显。我(wǒ)们(men)在前(qián)期多篇(piān)报告中提出去年10月底来(lái)市场已进(jìn)入牛(niú)市初期的第(dì)一波(bō)上涨。从整体看(kàn)，市场并(bìng)没有呈现严格的风(fēng)格(gé)偏向，去年10月底以(yǐ)来申万一级行(xíng)业(yè)中成长类行(xíng)业(yè)最大涨幅中(zhōng)位(wèi)数为27.3％，价(jià)值类行业中(zhōng)位数为24.3％，所(suǒ)有申万一级行业的涨幅(fú)中位数为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前(qián)20％的不同风格(gé)行业(yè)数量占比看，成长类占比(bǐ)为50％、价值类(lèi)也为50％，可见(jiàn)成长、价值行业整体表(biǎo)现并未明(míng)显分化。

　　成长(zhǎng)和价值内(nèi)部行(xíng)业表现(xiàn)有涨有跌(diē)。成长类行业，去年(nián)10月末(mò)以来科技(jì)占优，新能源表现较差(chà)，在“数据二十条”等产业政策(cè)、以(yǐ)及以ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的人工(gōng)智能技术的双重催(cuī)化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表(biǎo)现居前，而电力(lì)设(shè)备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠(kào)后。价值方面(miàn)，受益于防疫、地(dì)产政(zhèng)策优化，22/10以来消费(fèi)行业中食品(pǐn)饮料(liào)（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶段性表现亮(liàng)眼，而(ér)基础化工（2％）等行业表现(xiàn)较差。

　　若我(wǒ)们从今年年初以来(lái)的(de)时间维度看(kàn)，成长板(bǎn)块(kuài)内行业保持(chí)去年10月(yuè)以来的格局，即科(kē)技表(bi秋处露秋寒霜降是指哪六个节气？ 秋处露秋寒霜降是哪首诗ǎo)现好、新能源相(xiāng)对弱。再来看价值板(bǎn)块(kuài)，今(jīn)年(nián)以来在“中(zhōng)特估(gū)”主题催(cuī)化下(xià)建筑装(zhuāng)饰（28％）、非(fēi)银(yín)（22％）等(děng)行业(yè)表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好，消费板(bǎn)块(kuài)整体涨幅(fú)相对(duì)靠后，其(qí)中(zhōng)农林牧渔（1％）、社(shè)服(fú)（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来(lái)基本处在“歇息”状态(tài)。

　　指数角度看，价值、成长内部(bù)分化明显(xiǎn)。从代表(biǎo)性(xìng)的(de)风格(gé)指数(shù)看，风(fēng)格特征也并(bìng)不明确(què)。去年(nián)10月(yuè)底以来成长风格指数(shù)中科创(chuàng)50最大(dà)涨幅(fú)为28％（今年初(chū)以来最(zuì)大(dà)涨幅(fú)为22％，下同(tóng)）、创业(yè)板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指(zhǐ)数中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同(tóng)种风格(gé)的指数表(biǎo)现不同(tóng)，其背后(hòu)源(yuán)于指数的成分行(xíng)业权重不同。以成(chéng)长风格中创(chuàng)业板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月(yuè)底以来(lái)创业板指走势相对偏(piān)弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其成分(fēn)行业(yè)中(zhōng)表现较弱的电力设备(bèi)权重(zhòng)占比高达35％；而科(kē)创50实现最大涨幅28％，其(qí)成分(fēn)行(xíng)业中(zhōng)涨幅居前的科技行(xíng)业权(quán)重占比高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未来(lái)会(huì)进(jìn)入(rù)盈利(lì)驱动(dòng)

　　过去(qù)一段时间市(shì)场是牛市初期的情绪修(xiū)复。回顾历史上牛市(shì)上涨第一(yī)阶段，可以发(fā)现(xiàn)期(qī)间(jiān)市场往(wǎng)往(wǎng)呈现普(pǔ)涨、轮涨的特征，不同(tóng)风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后源于市场自底部起来后，处低位的行(xíng)业(yè)容易(yì)受(shòu)到政策利好和(hé)预期改善的催(cuī)化，出现短期明(míng)显的上涨，但由于此(cǐ)时(shí)基本面的趋势尚未明确，该(gāi)阶段行情往往(wǎng)不(bù)存在(zài)特(tè)定(dìng)的主(zhǔ)线，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以来的这(zhè)轮行(xíng)情(qíng)中数字经(jīng)济、中特估表(biǎo)现较好(hǎo)，其本质属于(yú)政策和事件驱动下的情绪修复。数字经济方面，去年(nián)二十大报告提出“加快(kuài)发(fā)展数字经济”、“建设现(xiàn)代化产业(yè)体(tǐ)系”，信创指数率先(xiān)开(kāi)启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后相关政策和事件进一(yī)步催化(huà)市场(chǎng)情绪，政策端22/12国务院(yuàn)印发 “数据二十条”，23/03成立(lì)国家数据(jù)局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智能逐步落(luò)地应用，政策和技术双(shuāng)轮驱动下数字经济行情持续(xù)演绎，今年以来(lái)人工智能(néng)指数(shù)最大涨幅(fú)达64％、数字(zì)经济指数为38％。中特估方面，本(běn)轮中特(tè)估行(xíng)情也主要(yào)来自低(dī)估值的国央企的(de)估值修(xiū)复。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中特估”概念，政(zhèng)策层面(miàn)高度(dù)重视国央企价值(zhí)实现，相关政策和(hé)事(shì)件进一(yī)步催(cuī)化(huà)行情，在(zài)此(cǐ)背景下中(zhōng)特(tè)估相关板块(kuài)同样涨幅明显，本轮行情中特估指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未(wèi)来市场会进入盈利驱动。拉长(zhǎng)时间看，股票是一台“称重机”，基本(běn)面决定股价涨跌，盈(yíng)利趋(qū)势的分化(huà)决定(dìng)未来(lái)风格的走向。我们以国证(zhèng)成长/价(jià)值指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风(fēng)格偏成长，背后是国(guó)证成长指数与价(jià)值指(zhǐ)数的(de)归母净利润(rùn)累计同比增速差(chà)从10Q2的(de)7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成(chéng)长(zhǎng)开始跑输的原因则是成长相(xiāng)对价值的业绩增(zēng)速开始回落(luò)，国(guó)证成长指(zhǐ)数(shù)-价值指(zhǐ)数的归母(mǔ)净利(lì)润(rùn)累(lèi)计同比增速差(chà)从15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点回(huí)落至18Q4的-30.1个百分点，同期(qī)ROE的差值(zhí)从(cóng)3.9个百分(fēn)点降至(zhì)-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时风格又开始回(huí)归成(chéng)长，原因在于成长股的业绩又开始优(yōu)于(yú)价(jià)值股，国证成长指数-价值(zhí)指数的归母净利润累计(jì)同(tóng)比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风(fēng)格和主线的关键仍在(zài)业绩，未来(lái)关注(zhù)基(jī)本面的趋(qū)势。当前(qián)全部A股盈利仍处在底部区域，一季报数据显示A股盈利的拐点已(yǐ)渐现，全部A股归母(mǔ)净(jìng)利润(rùn)累计同比增(zēng)速已从(cóng)22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全(quán)年增速有望达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回升(shēng)，市场或由(yóu)前期(qī)的政策和事件驱动走向盈(yíng)利驱动，关注中报(bào)的基本(běn)面验(yàn)证(zhèng)情况，以及(jí)下半年(nián)宏观月度数(shù)据的(de)回升情况。展望全年，稳增长政策推动下现代(dài)化(huà)产(chǎn)业体系建设，成(chéng)长盈利增速有望更快(kuài)，但风格内部(bù)盈(yíng)利增速可能仍(réng)有(yǒu)分化，例如成(chéng)长(zhǎng)风(fēng)格类指(zhǐ)数(shù)中科创50预计(jì)23年归母净利增速达到60％左右、创业板指预(yù)计在(zài)23％左右，而价值类指数里(lǐ)中证100 23年归母净利同比预计(jì)在12％左右(yòu)、上证(zhèng)50预(yù)计在10％左右。从盈利增速(sù)差(chà)值看，未来科创50与上证50归母净利(lì)增(zēng)速同比差(chà)值有望从22年的30个百分点提升到23年的50个(gè)百分点，成长基本(běn)面相(xiāng)对优势(shì)有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业或(huò)再平衡(héng)

　　市场全年向上趋(qū)势不变，阶段性(xìng)蓄(xù)势中。我们在《旭日(rì)初升——2023年中国资本市场展望(wàng)-20221203》中分析过，从牛(niú)熊(xióng)周期、估(gū)值、基本面、资金面等(děng)维度来看，22年10月底(dǐ)以来A股已经进入新一轮(lún)牛市周期。但牛市往往难以一蹴而就，我们在《好事(shì)多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就(jiù)提出二季度(dù)市场可能处蓄势阶段，二季度以来市(shì)场(chǎng)表现(xiàn)也印证着我们的判断。当前市场正处在牛市初期，就好比冬天已过、春天(tiān)到(dào)来，气温整体(tǐ)已(yǐ)在回升(shēng)，但短期(qī)温度仍可(kě)能上下波(bō)动。因此，市场短(duǎn)期可能出(chū)现宽幅震荡(dàng)的(de)情况，其背后源于牛市初期(qī)基本面还不够扎实(shí)，更易受到其他因素的(de)扰(rǎo)动。目前宏观经济数据显示当前基本(běn)面恢复(fù)尚(shàng)不(bù)扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新增信贷和社融(róng)数据(jù)较一季度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合来看，当前国内(nèi)基本面回暖仍需要一个过程，未(wèi)来短期内市场更可能继续处在蓄势期(qī)。

　　行(xíng)业(yè)阶(jiē)段性再平衡，全(quán)年(nián)数字经济仍是主线。在政策(cè)和事件的催化下数字经济、中特估涨(zhǎng)幅已经较为明显，未来决定风格的关(guān)键(jiàn)在于相(xiāng)对基(jī)本面趋势，应关(guān)注能够(gòu)有业绩落地的持(chí)续性机会。此外，当前重视消(xiāo)费(fèi)结构性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济(jì)代表的成长(zhǎng)空间(jiān)或更大，去(qù)伪存真的试金石是业(yè)绩。我们从4月初以来就提出TMT板块(kuài)出现阶(jiē)段性过热，未(wèi)来可能(néng)会有所休(xiū)整，过去(qù)一个月(yuè)TMT板块的股价表现(xiàn)也印证了我们(men)的判(pàn)断，目前TMT可能仍处在(zài)降温期，但从全(quán)年维度看政策(cè)和(hé)技术驱动(dòng)下(xià)数字(zì)经济仍是第一(yī)主线。从(cóng)基金调仓(cāng)经(jīng)验(yàn)看，历史上(shàng)公募基金调仓往往需(xū)要一年，例如 20-21年公(gōng)募持仓从白酒转向(xiàng)新(xīn)能源(yuán)，公募基金对TMT板块的增持可能还未结束(shù)，23Q1基金(jīn)重仓(cāng)股中TMT板块超配比例（相(xiāng)对沪深300行业(yè)占比）仍处在2013年以来(lái)低(dī)位。

　　未来行情或进入(rù)由(yóu)业(yè)绩验证的(de)去伪存真(zhēn)阶段，关注政策和技术两(liǎng)条主线机会。第(dì)一，从政(zhèng)策线看，数字经济已成为现代化产业(yè)体系的重(zhòng)要(yào)支撑，数(shù)字要素流通体系正在(zài)加快建(jiàn)立(lì)，政府有望(wàng)加大对数字安全和数字基建的投(tóu)入。去(qù)年12月发布(bù)的 “数据二(èr)十(shí)条”为数据(jù)要素市(shì)场提供顶层规划，刚(gāng)成(chéng)立的国(guó)家数据局有望成为顶层文件落地执行的(de)统筹(chóu)机构，数据要素市场化有望加(jiā)速，这也将大幅提(tí)升数字基础(chǔ)设施建(jiàn)设，根据中国通服基建产业研究院，预(yù)计23-25年我国数据(秋处露秋寒霜降是指哪六个节气？ 秋处露秋寒霜降是哪首诗jù)中心(xīn)产业规模复合增速将达(dá)到25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的(de)人工智能应(yīng)用(yòng)落地，大模型、半导(dǎo)体等(děng)上(shàng)游软硬(yìng)件领域有(yǒu)望率(lǜ)先受益。当前科技巨头正(zhèng)加大对AI大(dà)模型的开(kāi)发，近日谷(gǔ)歌发(fā)布(bù)了PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻辑和推(tuī)理上的部分结果(guǒ)已超(chāo)越了GPT-4，AI模(mó)型(xíng)市场有望加速发展，根据(jù)观研天下，预计22-30年中(zhōng)国自然语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和(hé)推理(lǐ)也将提(tí)升对上游硬件的需求，根据亿欧智库，预计(jì)23-25年(nián)我国AI芯片(piàn)市场规模(mó)复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消(xiāo)费结构性机会(huì)。消费方面，促消费一直是目前政策关注的重点(diǎn)，后续关注消费的(de)结(jié)构性机会(huì)。我们在(zài)《中国(guó)消(xiāo)费(fèi)的(de)韧性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出(chū)，资产端看，我国(guó)房(fáng)产价格相(xiāng)对趋稳，居民财(cái)富大幅缩水风险较(jiào)小；从收入端看，国内(nèi)经济(jì)复(fù)苏将推动收入和消费意愿提(tí)升。因此我国(guó)消费仍(réng)具(jù)有韧性，预计今年社零总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提(tí)出今年以来消费(fèi)行业涨幅在所有行业中涨幅明(míng)显偏低(dī)，随着基本面改(gǎi)善，消费(fèi)部分领(lǐng)域有(yǒu)望迎(yíng)来(lái)向上的机遇。结(jié)合(hé)海通行业(yè)分析师和(hé)Wind一致预(yù)测，预计(jì)23年医药板块中中药(yào)净利增速为20％、医(yī)疗服务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外(wài)，前期概念(niàn)催化下“中特估”板块热度同样较高，未来行情或(huò)也将出现“去伪存(cún)真”的分化，我们认为可(kě)以关注中特重估三大可能发力方(fāng)向，即(jí)关系国计(jì)民(mín)生的重大(dà)安全领域、举国体制支持的部(bù)分科技领(lǐng)域、部分盈利稳定、现金(jīn)流充(chōng)裕的国企，详见《“中特(tè)”重估的(de)三大发力方向(xiàng)——“中特估值”探(tàn)究(jiū)系列(liè)8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫情恶化影响国内(nèi)经(jīng)济；美国经济硬着陆影响全(quán)球经济(jì)。

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