核心(xīn)结论：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均是内部分化明显(xiǎn)，行业和(hé)指数角度均可(kě)验证。②本(běn)质上过去(qù)一(yī)段(duàn)时间行情是(shì)情绪修(xiū)复，政策(cè)和事件驱动下数字经济、中特估表现好，未(wèi)来行情或进入(rù)基本面驱动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势阶段，行(xíng)业或(huò)阶段性再平衡。

　　分歧(qí)：价值还是成(chéng)长？

　　近期参(cān)加一(yī)场(chǎng)交流活动时，对(duì)今年市场风格(gé)的讨论很热烈，坚持价值(zhí)风格者以“中特估”大涨作(zuò)为证(zhèng)据，坚(jiān)持成长风格者以(yǐ)人工(gōng)智能大涨作为证据，乍(zhà)一听(tīng)都(dōu)有道理，但其实不(bù)然，因为价值(zhí)阵(zhèn)营和成长(zhǎng)阵营里，除了(le)这(zhè)些大涨的品种都存在(zài)下跌的(de)品种。怎么理解这(zhè)种(zhǒng)割裂的(de)现象？未来(lái)市场风(fēng)格将如何演(yǎn)绎？本篇报告将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价(jià)值、成(chéng)长都是结构性(xìng)分化

　　当前市(shì)场(chǎng)对于风格讨(tǎo)论较多，有(yǒu)投(tóu)资(zī)者(zhě)认(rèn)为(wèi)近期银行等高股息股票表(biǎo)现较好，风格偏向价(jià)值，也有投资者认为(wèi)近(jìn)期TMT行业涨幅仍然领先，成(chéng)长(zhǎng)风格占优(yōu)。我们(men)通过行(xíng)业(yè)和(hé)指(zhǐ)数层面分析市场(chǎng)风格特(tè)征，发现市场自底部反转(zhuǎn)以来(lái)价值与成长两种风格并不明显，具体如下。

　　行业角度(dù)看，底部反转以来价值、成长内部分化明显。我们在(希望的拼音是什么zài)前期多篇报告中提出(chū)去(qù)年10月底(dǐ)来市场已进入牛市初(chū)期的第一波上涨。从整体(tǐ)看，市场并(bìng)没有呈现(xiàn)严格的风格偏向，去年(nián)10月(yuè)底(dǐ)以来申万一级行业中成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值(zhí)类行业中(zhōng)位数为24.3％，所有申万一级行业的(de)涨幅中位(wèi)数为24.5％。从最(zuì)大(dà)涨幅居前20％的(de)不同风格(gé)行业数量(liàng)占比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整(zhěng)体表(biǎo)现并(bìng)未明显(xiǎn)分化。

　　成长(zhǎng)和价(jià)值(zhí)内部行业表(biǎo)现有(yǒu)涨有跌。成长(zhǎng)类行业，去(qù)年10月(yuè)末以来科技占(zhàn)优(yōu)，新(xīn)能源表现(xiàn)较差，在“数据二(èr)十条(tiáo)”等产业政策、以及以ChatGPT为代(dài)表的人工智(zhì)能技术的(de)双重催化，科技板块中传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信(xìn)（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表(biǎo)现明显(xiǎn)靠后。价值方面，受益于防疫、地产(chǎn)政策优化，22/10以来消费行(xíng)业中食(shí)品饮料(liào)（44％）、地(dì)产链中房地产(chǎn)（36％）、建(jiàn)筑(zhù)装饰（35％）等行业(yè)阶(jiē)段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若我们从今年年初以来的时间维度看，成长(zhǎng)板块内行业(yè)保持去(qù)年10月以来的格局，即科技表现好(hǎo)、新(xīn)能源相对弱。再来看价(jià)值板(bǎn)块，今年以来在“中特估(gū)”主题催(cuī)化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好(hǎo)，消费板块整体涨幅相(xiāng)对靠后(hòu)，其(qí)中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指(zhǐ)数走势明显偏弱，今年以来(lái)基(jī)本处在“歇息”状态。

　　指数角度(dù)看，价值、成长内(nèi)部分化明显(xiǎn)。从代表性的风格指数(shù)看，风格(gé)特征也并(bìng)不(bù)明确。去(qù)年10月底以来成(chéng)长风格指数中科创(chuàng)5希望的拼音是什么0最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成(chéng)长(zhǎng)为19％（2％）、中证(zhèng)500为(wèi)13％（11％）；价值风(fēng)格指数中(zhōng)国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后源于指数的成分行业权(quán)重(zhòng)不同。以成长风格(gé)中创业板指和科创50为例(lì)：22/10月底以来(lái)创业(yè)板指走势相对偏弱(ruò)，最大涨幅仅(jǐn)为(wèi)19％，其成(chéng)分行业(yè)中表现较(jiào)弱的电(diàn)力设备权重占比高达35％；而科创50实现最大(dà)涨幅28％，其成(chéng)分行业(yè)中(zhōng)涨幅居前的(de)科技行业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去(qù)是情绪修(xiū)复(fù)，未来会进(jìn)入盈利驱动

　　过(guò)去一段(duàn)时间市场是(shì)牛市初(chū)期的情绪修(xiū)复。回顾(gù)历(lì)史(shǐ)上牛市上(shàng)涨第一阶段，可(kě)以发现期间市场往(wǎng)往呈现普涨、轮涨的特征，不同(tóng)风格(gé)指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累(lèi)计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源于市场自底部起来后，处低位的行(xíng)业容易受(shòu)到政策利好(hǎo)和(hé)预(yù)期改善的(de)催化(huà)，出现短期明显的(de)上(shàng)涨，但由于此时(shí)基本面(miàn)的趋势尚未明确，该阶(jiē)段行(xíng)情往往不存在特定(dìng)的主线，因此风格特(tè)征(zhēng)并不明(míng)显。

　　去(qù)年10月(yuè)以(yǐ)来的这轮行情(qíng)中数字经济(jì)、中特估(gū)表现较好(hǎo)，其本质(zhì)属于政策和事件(jiàn)驱(qū)动下(xià)的情绪(xù)修复。数字经(jīng)济方(fāng)面，去年二十大报告提出“加快发(fā)展数字经济”、“建设现代化产业体(tǐ)系”，信创指数(shù)率先开启一(yī)波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此(cǐ)后相(xiāng)关政策(cè)和事件进一步(bù)催化(huà)市场情绪，政策端(duān)22/12国务院印发 “数据二(èr)十条(tiáo)”，23/03成立国家数据局，技(jì)术(shù)端以ChatGPT为代表的大模型(xíng)推出标志人工智能逐步(bù)落地应(yīng)用，政策(cè)和技术双轮驱(qū)动下数字经(jīng)济行情持续演(yǎn)绎，今年以来人工智(zhì)能(néng)指(zhǐ)数最大涨幅达(dá)64％、数字经济指(zhǐ)数为(wèi)38％。中特估方面，本轮中特估行情也主要来自低估值的国(guó)央企(qǐ)的估值(zhí)修(xiū)复。22/11证监(jiān)会(huì)主席提出“中特估”概(gài)念，政策层面(miàn)高度重视国(guó)央希望的拼音是什么(yāng)企价值实(shí)现，相关政(zhèng)策和事件进(jìn)一(yī)步催化(huà)行情，在(zài)此背景下(xià)中特估相关板块同样涨幅明显，本轮行情中特估(gū)指数(shù)最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场(chǎng)会进入盈利驱动(dòng)。拉长时间(jiān)看，股票是(shì)一台“称重(zhòng)机(jī)”，基本面决定股价涨跌，盈利(lì)趋势的分化决定未来(lái)风格(gé)的走(zǒu)向。我(wǒ)们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股整体(tǐ)风格偏成(chéng)长(zhǎng)，背后是国证成长指数与价(jià)值(zhí)指数的归母(mǔ)净利(lì)润累计同比增速差从10Q2的(de)7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百分点；而(ér)2016-18年成(chéng)长(zhǎng)开(kāi)始跑输的原因(yīn)则是(shì)成长相对价值(zhí)的业绩增速(sù)开始回落，国证成(chéng)长(zhǎng)指数-价(jià)值指(zhǐ)数的归(guī)母净利润累计同比(bǐ)增速(sù)差从(cóng)15Q3的(de)15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分点，同(tóng)期(qī)ROE的差值(zhí)从3.9个百分点降至-2.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)；到了2019-21年(nián)时风格又开始回(huí)归成长(zhǎng)，原(yuán)因在于成长股(gǔ)的业绩(jì)又开(kāi)始优于(yú)价值股，国证(zhèng)成长指(zhǐ)数-价值(zhí)指数的归母净利(lì)润累(lèi)计(jì)同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的(de)差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市场风格和主线的(de)关键仍在业绩(jì)，未来关注基(jī)本面(miàn)的趋势。当(dāng)前全(quán)部A股盈利(lì)仍(réng)处在底部区域，一(yī)季报数(shù)据显示A股盈(yíng)利的拐(guǎi)点(diǎn)已渐(jiàn)现(xiàn)，全部A股归母净利润累计(jì)同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年全年(nián)增速有望达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐(jiàn)回升，市场或(huò)由前期的(de)政策(cè)和事(shì)件(jiàn)驱动走向盈(yíng)利驱动，关注(zhù)中报的(de)基本(běn)面验证情况，以及下半年宏(hóng)观月度(dù)数据的(de)回(huí)升情况。展望全年，稳增长政策推(tuī)动下现代化产业(yè)体(tǐ)系(xì)建设(shè)，成长(zhǎng)盈利增速(sù)有望更快(kuài)，但风格内部盈(yíng)利增速可能仍有分(fēn)化，例如(rú)成长风格类指(zhǐ)数(shù)中科创50预计23年(nián)归(guī)母净利(lì)增速达到60％左右、创业板指预计在23％左(zuǒ)右，而价(jià)值(zhí)类指数里中证100 23年归母净利同比预(yù)计在12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左右。从(cóng)盈利增速(sù)差(chà)值看，未来科创50与上证50归(guī)母净利(lì)增速同(tóng)比(bǐ)差(chà)值有(yǒu)望从22年(nián)的30个(gè)百分点提(tí)升到23年的(de)50个百(bǎi)分点，成长基本面相对(duì)优势有望(wàng)扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业或再(zài)平衡

　　市(shì)场全(quán)年向上(shàng)趋势不变(biàn)，阶段性蓄势中(zhōng)。我(wǒ)们在(zài)《旭日初升——2023年(nián)中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期(qī)、估值、基本(běn)面、资金(jīn)面等维度(dù)来看，22年10月底以来A股已经进入(rù)新(xīn)一轮(lún)牛(niú)市周期(qī)。但牛市往往难以一蹴而(ér)就(jiù)，我们在《好事多磨(mó)——23年二季度(dù)股市展望-20230401》中就(jiù)提出二季度(dù)市场(chǎng)可能处蓄势阶段，二季度以(yǐ)来市场表现也印证着我们的判(pàn)断。当(dāng)前市(shì)场正处在牛市初期，就好比(bǐ)冬(dōng)天已过、春天到来，气温(wēn)整体已(yǐ)在回升，但短期(qī)温度(dù)仍可能(néng)上下(xià)波动。因此，市(shì)场短(duǎn)期可能(néng)出现宽幅震荡的情况，其背后源于牛市初期基本(běn)面(miàn)还不够扎(zhā)实，更易受到其(qí)他(tā)因素(sù)的(de)扰动。目前宏观经(jīng)济数(shù)据显示当前基(jī)本面(miàn)恢复尚不(bù)扎实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月(yuè)新(xīn)增信(xìn)贷和社融数据(jù)较一季度均明(míng)显(xiǎn)走弱；从物价数(shù)据看(kàn)，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示(shì)当前经济复苏仍然较弱。综合来(lái)看(kàn)，当前(qián)国内(nèi)基本面回(huí)暖(nuǎn)仍需(xū)要一个(gè)过程，未(wèi)来短期(qī)内(nèi)市场更(gèng)可能继(jì)续处在(zài)蓄势(shì)期(qī)。

　　行业阶(jiē)段性再(zài)平衡，全年(nián)数(shù)字(zì)经济仍是主线。在政策和事(shì)件的催化下数字经济、中特估涨(zhǎng)幅已(yǐ)经较(jiào)为(wèi)明显，未来决定风格的关键在(zài)于(yú)相对基本面趋势，应关注(zhù)能(néng)够有(yǒu)业绩(jì)落地(dì)的持续(xù)性机(jī)会(huì)。此外，当前重(zhòng)视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空间或更大，去伪存真的试金石是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出现阶段(duàn)性过热，未来(lái)可能会有(yǒu)所休整，过去一个月TMT板块的股价表(biǎo)现也印证了我们(men)的判(pàn)断，目(mù)前(qián)TMT可能仍(réng)处在降温期，但从(cóng)全年维度(dù)看政策和技术驱动下数字(zì)经济仍是(shì)第一主线。从(cóng)基(jī)金调仓(cāng)经验看，历史上公募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年(nián)公(gōng)募持仓从(cóng)白酒转向新能源，公募(mù)基金对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深300行(xíng)业占比）仍处(chù)在(zài)2013年(nián)以(yǐ)来低位。

　　未来(lái)行情或进入由业绩验(yàn)证的(de)去(qù)伪存(cún)真阶段(duàn)，关注政策和技术两条主线(xiàn)机(jī)会(huì)。第一，从政策线(xiàn)看，数(shù)字经(jīng)济(jì)已(yǐ)成为现代化产业体系(xì)的重要支撑(chēng)，数字要素流(liú)通(tōng)体系正在加快建立，政府有(yǒu)望加大对数字安全(quán)和数字基(jī)建的投(tóu)入。去年12月发布(bù)的 “数据二十条”为数据要素市场提供(gōng)顶层规划，刚(gāng)成(chéng)立的国家(jiā)数据局有望成为顶层文件(jiàn)落地执行的统筹机构，数据要素(sù)市场化有望(wàng)加(jiā)速，这也将大幅提升数字基础设施建设，根据中国通服基建(jiàn)产业研究院，预计23-25年我国数据中心产业规模复合增速将达(dá)到(dào)25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人(rén)工(gōng)智能应用落地，大(dà)模型、半(bàn)导体(tǐ)等上游软硬件领域(yù)有望率先受益。当(dāng)前(qián)科技(jì)巨头正加大(dà)对AI大模(mó)型的开发，近日谷歌发布了(le)PaLM 2模(mó)型，其在部分(fēn)逻(luó)辑和推(tuī)理上的部分结果(guǒ)已超(chāo)越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速发(fā)展，根据观研天(tiān)下(xià)，预(yù)计22-30年(nián)中国自然语(yǔ)言处理市(shì)场复合增长(zhǎng)率(lǜ)达到36.5％。AI模型的(de)算(suàn)数和(hé)推理也(yě)将提升对上游(yóu)硬件的需求，根据亿欧智库(kù)，预计(jì)23-25年我(wǒ)国AI芯(xīn)片市场(chǎng)规模复合增(zēng)速达(dá)31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧性，关注消费结构性机会。消费方面(miàn)，促消费一直是目(mù)前政策关注的重点，后(hòu)续关注消费的结构性机会。我们在《中国消费(fèi)的韧性：没有日本式资产(chǎn)负债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端看，我国房(fáng)产(chǎn)价格相对(duì)趋稳(wěn)，居(jū)民财(cái)富大幅缩(suō)水(shuǐ)风险较小(xiǎo)；从收入(rù)端看，国内经济复苏将推(tuī)动收入和消费意(yì)愿(yuàn)提升(shēng)。因此(cǐ)我(wǒ)国消费仍具有(yǒu)韧(rèn)性，预计今(jīn)年(nián)社零总(zǒng)额(é)增速有望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为4-5％。从(cóng)股市表现看，我(wǒ)们在前文中提出今年以(yǐ)来(lái)消(xiāo)费行(xíng)业涨幅在所有行业中涨幅明显偏低，随着(zhe)基本面改善，消费(fèi)部分领域有望迎来向上的机遇。结合海通行业分(fēn)析(xī)师和Wind一致预测(cè)，预计23年医(yī)药板块中中药净(jìng)利(lì)增速为20％、医(yī)疗服(fú)务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外(wài)，前期概(gài)念催化下(xià)“中特估”板块(kuài)热度同样(yàng)较高(gāo)，未来行情或也将(jiāng)出现“去伪存(cún)真”的分化，我(wǒ)们认为可以(yǐ)关注中特重(zhòng)估(gū)三大可能发力(lì)方向，即关系国计(jì)民生的重大安全领域、举国体制支持的部分科技(jì)领域、部分盈利稳(wěn)定、现金流充裕的国企，详(xiáng)见《“中特”重估的三大发力方向——“中特估值”探究系(xì)列8》。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：国内疫(yì)情恶化(huà)影响国内经济(jì)；美国经济硬(yìng)着陆影响全球经济。

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