摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款总量(liàng)明(míng)显(xiǎn)转弱，为年(nián)内首次出现(xiàn)，新增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。关注两(liǎng)个方面：第一(yī)，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转负(fù)，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的同比仍(réng)增长28.4％。第(dì)二，企业(yè)融资也在边际转(zhuǎn)弱，4月新增企业贷款6839亿元，低(dī)于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿(yì)元。表(biǎo)外(wài)票据减少(shǎo)，表内票据增加。不过中长期贷款仍在多增，指向(xiàng)结构(gòu)较好。新增非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反(fǎn)映信(xìn)贷(dài)额度相对充裕，部分额度给(gěi)金(jīn)融企(qǐ)业投放(fàng)贷款。

　　居民存(cún)款下降(jiàng)，或(huò)主要是存款搬家理财(cái)所(suǒ)致，企(qǐ)业存款活化过程仍然不够明(míng)显。4月居(jū)民存款下降约1.2万亿元，而(ér)理(lǐ)财规模(mó)增(zēng)加(jiā)1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居民存款重回理(lǐ)财(cái)，居(jū)民(mín)超额储蓄向消费(fèi)的转化(huà)仍有(yǒu)待观(guān)察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业(yè)存款活(huó)化程度较(jiào)低。

　　债市计入经(jīng)济环(huán)比放(fàng)缓预期。4-5月同(tóng)比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向部分(fēn)指标环比放缓，债券(quàn)市场(chǎng)对此已进行部分(fēn)定价，10年国债收益(yì)率(lǜ)一(yī)度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个(gè)线索(suǒ)。一是(shì)降息预期是否(fǒu)继续升温。除(chú)了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷(dài)款也在边(biān)际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同比多增(zēng)幅(fú)度较大。在这(zhè)种背(bèi)景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于银行存款利率下(xià)调。二是流动性走向。4月(yuè)以来的利率曲线(xiàn)下(xià)移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场利(lì)率围绕政策利率(lǜ)波(bō)动(dòng)”的(de)要求下(xià)，银行间(jiān)资金利(lì)率持续低于7天逆回购(gòu)利率(lǜ)可能(néng)并非常态，短期需要关注5月(yuè)末资金(jīn)利率(lǜ)是(shì)否出现(xiàn)类似(shì)往年同期的波动。

　　核心(xīn)假设(shè)风险。货币政策(cè)出(chū)现超预期调整。财政政策(cè)出现超预期调整。流动(dòng)性出现超预期变化。

　　2023年(nián)5月(yuè)11日，央行发布4月金融(róng)数据(jù)。新增社(shè)融1.22万(wàn)亿(yì)元，预期(qī)1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人(rén)民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同(tóng)比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转负(fù)

　　4月新增社融和(hé)贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿(yì)元，新(xīn)增人民币(bì)贷款7188亿元。尽管今年4月社(shè)融和贷款实现同比(bǐ)小幅正增，但去(qù)年同期因局部疫情(qíng)而基(jī)数(shù)偏低(dī)，今年4月新增社融(róng)和贷款要低于2019-2021同(tóng)期的平均(jūn)值（2.21万亿(yì)元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融(róng)口径）4431亿元，同(tóng)比(bǐ)+729亿元(yuán)，仅为2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据(jù)融(róng)资-1347亿元，因基数较低，同(tóng)比+1210亿元；新(xīn)增信(xìn)托(tuō)贷款(kuǎn)119亿(yì)元，同样基数较低，同比+734亿元。社(shè)融(róng)同比增长(zhǎng)10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融资数(shù)据(jù)，关注以下(xià)两个方面：

　　第一(yī)，居民融资出(chū)现反复，意外转负，且低于去年同期。4月新增居民(mín)贷款-2411亿元(yuán)，为去年3月以来最低(dī)值，低于去(qù)年同期的-2170亿元。拆分来(lái)看(kàn)，新增居民短(duǎn)贷-1255亿(yì)元(yuán)；中长期(qī)贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月(yuè)居民新增贷款平均(jūn)值5700亿(yì)元，4月新增居民贷款转负，反映(yìng)居(jū)民融资需求修复并不稳固(gù)。

　　第二(èr)，企(qǐ)业融资也(yě)在边际(jì)转弱(ruò)。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年同(tóng)期的5784亿元(yuán)，但低于(yú)2020和2021同期的平均(jūn)值(zhí)8558亿元。

　　4月新(xīn)增(zēng)表内票据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回落(luò)以及新增未贴现票据(jù)下降，指向票(piào)据供给相对不足(zú)，部分从(cóng)表外转入表内(nèi)。新增非银金融机构贷(dài)款2134亿元(yuán)，反映信贷额(é)度相(xiāng)对充裕，在满足实(shí)体(tǐ)融资(zī)的(de)同时，还给金(jīn)融企(qǐ)业投(tóu)放贷款。

　　不过企业融资结构向好，中长(zhǎng)期贷(dài)款延续同比多增。4月(yuè)新增企业(yè)中长期贷款6669亿元，同(tóng)比多4017亿(yì)元，连续九个月(yuè)同比(bǐ)多增(zēng)。企业(yè)债(zhài)净融资2843亿元，与一季(jì)度的平均值2827亿元较为(wèi)接(jiē)近(jìn)；城(chéng)投净融资方面(miàn)，4月城投债(zhài)发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业(yè)债(zhài)净融资的68％。

　　其他方面(miàn)，政府债净融(róng)资略(lüè)高于去年同期。4月(yuè)社融口径政府债净融资4548亿元，较(jiào)去年(nián)同期(qī)多(duō)636亿元。4月政(zhèng)府债净发行4269亿元，国(guó)债净(jìng)发(fā)行1833亿(yì)元，地方债净发行2436亿元。4月地(dì)方债净发(fā)行(xíng)显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要(yào)发(fā)行(xíng)提前批额(é)度，地方债净发(fā)行规(guī)模或在6000亿元左右， 地方债(zhài)对(duì)社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱(ruò)，环比降幅大于季节性规律。一方面，新增(zēng)居民贷款(kuǎn)意外转负，甚至弱于去(qù)年同期，而4月30大中城(chéng)市商(shāng)品房销售的(de)同比(bǐ)仍(réng)增长28.4％。另一方(fāng)面，企业融资(zī)也(yě)出现放缓迹象，不过中长期贷款仍在多(duō)增(zēng)，指向结构较好。接(jiē)下来重(zhòng)点(diǎn)关注居民融(róng)资和企(qǐ)业融资的总量是否(fǒu)修复(fù)，其(qí)次是企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)活化过程。

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　　存(cún)款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同(tóng)比增速小幅(fú)回(huí)落。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落(luò)0.3个百分(fēn)点。M2环比(bǐ)-6066亿(yì)元，2022年同(tóng)期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存(cún)款结束了连续13个月的同比多增(zēng)。居民(mín)存(cún)款可能有几(jǐ)个去向，一是3月末回表的(de)理财(cái)资金，在(zài)4月再(zài)度出表回(huí)到理财，表(biǎo)现为4月(yuè)理财规模的增长，4月理财规模增(zēng)约1.2万(wàn)亿(yì)元至26.2万亿元（详见《居民风(fēng)险(xiǎn)偏好仍低(dī)，理财增量66％在现金管理》），规模上与居(jū)民存款降幅基(jī)本(běn)匹配；二是(shì)预留资(zī)金用于小长假消费，对应部分转为企业存款；三是4月在(zài)30大中城市地(dì)产销售(shòu)同比增28.4％的情(qíng)况下(xià)，居(jū)民贷款同比转负(fù)，居民购(gòu)房可(kě)能更(gèng)多依(yī)赖自有(yǒu)资金，对应居(jū)民存款减少(shǎo)，或转(zhuǎn)为企(qǐ)业存(cún)款等。此外，4月物价下降和就业(yè)压(yā)力边际(jì)上升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造业和非制(zhì)造业PMI从业人(rén)员分项均(jūn)位于荣枯(kū)线之下，可能制约了居民消(xiāo)费(fèi)需(xū)求释放，使得储蓄意(yì)愿维持高位，居(jū)民加(jiā)杠杆意愿也偏(piān)弱。

　　新增(zēng)企业存(cún)款(kuǎn)1408亿元，去年(nián)同期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企(qǐ)业活期存款增量(liàng)），去年同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长(zhǎng)5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去年6-10月的(de)平均值约(yuē)6.2％仍偏低(dī)。企业(yè)存款活化程度略有改善，但幅(fú)度有(yǒu)限。4月企业存款结构数据尚(shàng)未(wèi)发布(bù)，观察3月(yuè)数据，新(xīn)增企业定(dìng)期存款1.40万亿(yì)元，同比多增(zēng)1474亿元；新增(zēng)活(huó)期(qī)存款(kuǎn)1.19万亿元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速(sù)小幅反弹，企业存款活(huó)化略(lüè)有(yǒu)改(gǎi)善；居民存款转(zhuǎn)为(wèi)同(tóng)比(bǐ)少增，部分可能(néng)转回银(yín)行理财。

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　　从(cóng)金融(róng)数据看流动性：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从(cóng)3月金(jīn)融(róng)数(shù)据来(lái)看对流动性存在影响的一些因素：

　　一是财政存款(kuǎn)显示财政收支差额接(jiē)近2019和(hé)2021同期。4月(yuè)新(xīn)增财政存款5028亿元(yuán)，而(ér)去年同期(qī)仅为(wèi)410亿元，因(yīn)去(qù)年退(tuì)税规模较(jiào)大，5028亿元(yuán)较(jiào)为接近2019和2021同期(qī)。从财政存款剔除(chú)政府债净缴款之后(hòu)，剩余的是财政收支差(chà)额。今(jīn)年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收入大于支出）2592亿元，而去年同(tóng)期财政收支(zhī)差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿元和2462亿元。由此可(kě)知(zhī)，4月财政收支差额与2019和2021年同期较(jiào)为接近。

　　二是(shì)存款缴准，4月新增居民和企业存款(kuǎn)合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元(yuán)（乘(chéng)以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环比增(zēng)309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净(jìng)投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对(duì)3月(yuè)的(de)1.8％下降约(yuē)0.4个百(bǎi)分点，去年同期为1.6％。采用(yòng)金融机(jī)构资产负债表(biǎo)测算(suàn)的3月末超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的(de)差距可能(néng)来自银行主(zhǔ)动调(diào)配(pèi)，这给五因素(sù)法测算超储带来更(gèng)多不确(què)定性。从4月末到5月(yuè)上旬的流动性来看(kàn)，金融体系(xì)资金供给量较为充裕，使得资(zī)金(jīn)利(lì)率(lǜ)维(wéi)持低位。

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　　利率策略(lüè)：债市(shì)对利多(duō)因素反应“钝(dùn)化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数(shù)据发布后(hòu)，长端利率(lǜ)小幅下(xià)行，然后小幅(fú)上行基本回(huí)到数据发(fā)布前(qián)的状态，对社(shè)融不及预(yù)期的利多(duō)反应钝化。对(duì)多多担待是什么意思 多多担待是敬语吗债市而言，以(yǐ)下(xià)信号值得关注：

　　一是社融和贷款总量明(míng)显转弱(ruò)，为年内首(shǒu)次(cì)出现。1-3月贷款持(chí)续同比多增，是社融的主要支撑因素。进入4月，1个月(yuè)期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边际放(fàng)缓，因而市场对4月社融和(hé)贷款转弱已有一定程(chéng)度的预期。不(bù)过(guò)新(xīn)增居民贷款弱于去年同期，可能超出了预(yù)期。面对社融转弱(ruò)，长(zhǎng)端利(lì)率先下(xià)后(hòu)上，可(kě)能(néng)反映(yìng)出市场先反映贷款偏弱，后(hòu)反映对政策(cè)发力(lì)的担忧，部分(fēn)资金(jīn)选择(zé)止盈。对比3月强(qiáng)于预期的社融公布后，长端(duān)利(lì)率延(yán)续(xù)下(xià)行，当前债市(shì)的反应(yīng)，可能体现出部(bù)分投资(zī)者预期利率已下行至阶段低点。

　　二是(shì)居民存款下降，或主要是存款搬家(jiā)理财所致；企业存款活化过程(chéng)仍然不够明显。4月居民存款下(xià)降1.20万亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部(bù)分居民存款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄(xù)向消费的转化仍有待观察。M1同比增速(sù)小幅反弹(dàn)，但仍低(dī)于去年6-10月(yuè)的平(píng)均值，显示(shì)企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　三是非银(yín)资金较为充裕，助力资金(jīn)利率(lǜ)下行。观(guān)察(chá)4月(yuè)非银企业新增贷款2134亿；3月(yuè)金融机构资(zī)产负债表数据中，其他存款性公司对(duì)其他多多担待是什么意思 多多担待是敬语吗金融(róng)性公司(sī)负债(zhài)同比8.9％，较2月的(de)4.9％大(dà)幅反(fǎn)弹（4月尚(shàng)未发布）；4月银行理(lǐ)财规模的反(fǎn)弹，三者均反映出非银机构资金(jīn)较(jiào)为充裕(yù)，再加上银(yín)行(xíng)贷款转弱，带来的流动性指(zhǐ)标考(kǎo)核需(xū)求下降，为债券-存单-票据利率曲(qū)线下移提(tí)供了基础。

　　债市计入(rù)经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通胀和社融指向部(bù)分指(zhǐ)标环比放缓，债券市场(chǎng)对此已(yǐ)进行部分定价，10年国(guó)债(zhài)收益率一度下(xià)行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜(shèng)在流动(dòng)性》分(fēn)析(xī)，参考去年降息预期较强的时段，10年国债和(hé)MLF的利(lì)差(chà)，两次降(jiàng)息之后，10年国债中位数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益降至2.7％附近(jìn)，能否(fǒu)继续下(xià)行(xíng)可能更多依赖(lài)于降息(xī)预期的发酵。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一是(shì)降息(xī)预期是否(fǒu)继续升温。除了4月居民贷(dài)款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在边际转弱，但企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大(dà)。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可(kě)能仍聚焦于银行(xíng)存款利率下调。二是(shì)流动性(xìng)走向(xiàng)。4月以来的利率(lǜ)曲线下移，背景是流动性充裕(yù)。在“市场利率围绕政(zhèng)策利率(lǜ)波动”的要(yào)求(qiú)下，银行间资金利率持(chí)续低于(yú)7天(tiān)逆回购利率可能并非常(cháng)态，需要关注(zhù)5月末资金利率是(shì)否出(chū)现类似往年(nián)同期的(de)波(bō)动(dòng)。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货(huò)币(bì)政(zhèng)策出现(xiàn)超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假(jiǎ)如国内经济超(chāo)预期放缓、或海外(wài)货币政策出现(xiàn)超预期变化，国(guó)内货币政策相(xiāng)应可(kě)能出现超预期调(diào)整。

　　财(cái)政(zhèng)政策出(chū)现超预(yù)期调整。本文假设国内(nèi)财政政策(cè)维(wéi)持当前(qián)力度，但(dàn)假如国内经济超预期放缓，国(guó)内财政(zhèng)政策相应可能出现超(chāo)预期调整(zhěng)。

　　流(liú)动性(xìng)出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期变化。本文(wén)假设流动性维持充(chōng)裕状(zhuàng)态，但假如流动性(xìng)投放少于往(wǎng)年同期，流动性可能出现超预期变化。

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