核心观点(diǎn)

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿(yì)元(yuán)，前值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿元；社(shè)融新增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿元(yuán)，预(yù)期1.72万亿元(yuán)，存量同比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)5.3％，前值(zhí)5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增融资明(míng)显低于市场(chǎng)预期，居民新增融资(zī)再度转(zhuǎn)为同比收缩。居民消费和按(àn)揭贷款均明显弱于季节(jié)性，与(yǔ)耐(nài)用品需求和商品房销(xiāo)售较(jiào)弱相互印(yìn)证，同(tóng)时，居民存款仍维持较高(gāo)增速，指向消费潜力尚(shàng)未(wèi)完全释放。

　　金融数据(jù)反映的总需求短板仍(réng)在居民端，居民(mín)高存(cún)款和弱贷款的组合，则指向居民信心依然不足。居民部门对资金的过度(dù)沉淀，降低(dī)了资金的循环(huán)效率和对经济的拉动效力。因而(ér)，信贷(dài)企(qǐ)稳的持续性和经(jīng)济(jì)复苏的力度，依(yī)赖(lài)于居(jū)民信心和(hé)预(yù)期的进一步提振，这也是(shì)后续观察金融和(hé)经济数据的关键。

　　风险提示：政策落地不及预期，房地产链(liàn)条修(xiū)复节奏(zòu)不(bù)及预期。

　　一、 信(xìn)贷前置发(fā)力后(hòu)自然回落，经济复苏的关(guān)键在(zài)于激活居民部(bù)门

　　4月新增(zēng)社融和信(xìn)贷均低于预(yù)期下沿，新(xīn)增融资在前置发力后自然(rán)回落。4月(yuè)新增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预(yù)期(qī)为(wèi)1.72万亿(yì)元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月(yuè)新(xīn)增信(xìn)贷7188亿(yì)元，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿元，预期下(xià)沿在0.70万亿元(yuán)左右。今年(nián)一(yī)季度(dù)新增社融14.52万亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增(zēng)2.47万亿元，银行信贷(dài)投放等主要融资渠道在(zài)经过一季度(dù)的前(qián)置发力后，4月投放(fàng)力(lì)度(dù)自然回落，新增(zēng)信贷规模(说明方法有哪些及作用答题格式，三年级说明方法有哪些及作用mó)由“总量有效增长”向“合(hé)理(lǐ)增长、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从(cóng)融资角度(dù)来看，经济(jì)复苏的力度，强烈依赖于信贷增长的持续(xù)性。信用周期的持(chí)续回升一般(bān)指(zhǐ)向需(xū)求的强劲(jìn)复苏，但是在社融存量同(tóng)比增(zēng)速(sù)连续回升2个(gè)月，并且新增信贷连续3个月大超市(shì)场预期后，经济复(fù)苏的力度依(yī)然偏(piān)弱(ruò)，名义价格正(zhèng)滑(huá)入通缩区(qū)间(jiān)。伴随着4月新增融(róng)资的回落(luò)，信(xìn)贷对经济的推动效应(yīng)将进一步减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经济复(fù)苏的力(lì)度(dù)依赖于持(chí)续的信贷增(zēng)长，而这难以完全依赖政策驱动，需要实体经济(jì)内生(shēng)融资需求的修复。在较强的“稳信贷”政(zhèng)策诉求下，货币、信贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业政策(cè)协同发力，商(shāng)业银行信(xìn)贷投(tóu)放的前置(zhì)发力意(yì)愿较(jiào)强，一(yī)季度新增社(shè)融(róng)和信贷同比大幅(fú)多增。但随着(zhe)信贷政策由“总量有效增长”转向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”，以及实体(tǐ)经济内生(shēng)动能(néng)的边际(jì)回落，4月新增(zēng)融资需求走(zǒu)弱。因而，后续信贷(dài)投放的稳定性，将是我们后(hòu)续观察金融和经济数据的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于激活居民部门。一则，在政策层较强的稳信贷诉求下，国内金(jīn)融条件持续宽松，资金的供给端并不是问题。新(xīn)增融(róng)资持续(xù)性的关(guān)键在于需求端，政府融资需求受制(zhì)于财政预算，而(ér)今(jīn)年财政预算在(zài)“两会(huì)”期间已基本确定。企(qǐ)业融资(zī)需(xū)求(qiú)自(zì)2022年以来总体维持较(jiào)高(gāo)景气度，叠加信贷、财政和(hé)产业政策的持续发力，企业融(róng)资需求的稳(wěn)定(dìng)性较(jiào)高。

　　居(jū)民融资需求却难有定论，表观上(shàng)，居民融(róng)资服务(wù)于消(xiāo)费和购房行为，但在持(chí)续回暖2个月后，4月居民(mín)新(xīn)增融资(zī)再度(dù)转(zhuǎn)为同(tóng)比收(shōu)缩。实质(zhì)上，居民行为取决(jué)于收入预期(qī)和负债(zhài)强(qiáng)度(dù)，而当前居民(mín)就业和收入明显分化，边际消(xiāo)费倾向较强的青年群体，失业率持续处于接近20％的历(lì)史高位，拖(tuō)累居民部门预期改善(shàn)。

　　二是，资(zī)金(jīn)从(cóng)企业(yè)部门持续流(liú)向居民(mín)部门，而居民部门(mén)向企业部(bù)门的回流明(míng)显(xiǎn)乏力(lì)。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续(xù)收缩6个月，而M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重可能(néng)性，一(yī)是(shì)，资(zī)金从(cóng)企业活期账户向(xiàng)定期账户转(zhuǎn)移；二是(shì)，资金从企(qǐ)业账户向居民账户转移，而存(cún)款数据证伪了第一(yī)重可(kě)能(néng)性，并证实(shí)了第二(èr)重可(kě)能性。

　　也就是说，企业通过经营和(hé)贷款获取的资金(jīn)，以薪酬等方式转移至(zhì)居民(mín)部门后，由于居(说明方法有哪些及作用答题格式，三年级说明方法有哪些及作用jū)民消费复苏乏(fá)力，便将企业转移(yí)来的资金以(yǐ)存款的方式沉淀了下来，而(ér)不(bù)是(shì)通过消(xiāo)费的方式使其回(huí)流(liú)企业账户，表现在(zài)数据上，便是居(jū)民存款(kuǎn)增速持续(xù)高于企(qǐ)业，居民(mín)“超(chāo)额储蓄”高烧(shāo)难退。但居民存(cún)款增速已(yǐ)于3月和4月连续回落，可能指(zhǐ)向居民预期正(zhèng)在好(hǎo)转。

　　二、 居民(mín)新增融资(zī)再度转弱，企业融资(zī)需(xū)求延续(xù)景气

　　居民贷款端，消费(fèi)和按揭信贷(dài)均明显弱于季节(jié)性，与耐用品需求和(hé)商(shāng)品房销售较弱相(xiāng)互印证(zhèng)。4月居(jū)民部门(mén)新增净融资同比(bǐ)少增241亿(yì)元(yuán)，其(qí)中，短期信贷(dài)同(tóng)比多增601亿元(yuán)，中(zhōng)长期信(xìn)贷(dài)同比少增(zēng)842亿元。

　　一是(shì)，随着(zhe)居(jū)民生活半径和(hé)消费意愿修复动能转(zhuǎn)弱(ruò)，4月(yuè)非制造业(yè)PMI商务活动指数回落(luò)至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节性水(shuǐ)平(píng)。乘联会数据(jù)显示，4月(yuè)乘用车日均零售5.54万(wàn)辆，较2019年(nián)至(zhì)2022年同期(qī)均(jūn)值多售1.51万(wàn)辆，汽车销售的好转与(yǔ)厂商大幅(fú)降价促销紧(jǐn)密(mì)相关，真(zhēn)实的(de)耐用品消费需求(qiú)依然较(jiào)为低迷。

　　二(èr)是，从30个大中城市的商品房销售数据来(lái)看(kàn)，2-3月商品房销售(shòu)连续两个月呈现环比(bǐ)扩张态势(shì)，居民购(gòu)房预期和(hé)购房(fáng)活动同样(yàng)呈现改善(shàn)态势，但进入(rù)4月后商品房销(xiāo)售数据(jù)明显走弱。并(bìng)且，由于按揭贷款利率远高(gāo)于理财产品预期收益率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈发明显，导致(zhì)以按揭贷为(wèi)主的居民中长(zhǎng)期贷(dài)款再度转弱。

　　居民存款端，居民存款增速连续2个月边际走弱，但增速仍远高于疫情前，居民消费潜力仍有待(dài)进一步释放(fàng)。1-4月居民累计新(xīn)增(zēng)存款8.70万亿元，较去(qù)年同(tóng)期多增1.58万亿(yì)元，4月住户(hù)存款存量同比增速较3月下行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民存款(kuǎn)增速已连续走(zǒu)弱2个月，但增速(sù)仍远高于(yú)疫情前(qián)水平，表(biǎo)明居民储蓄意愿依然强劲，疫情期间积累的“超额储蓄(xù)”并未(wèi)出现释放迹象。居民(mín)新增存款和短(duǎn)期贷(dài)款同时维持高位，一方面，可以(yǐ)说明居民消费潜力仍有待进一(yī)步释放；另一方面，可能指(zhǐ)向居民收(shōu)入分化加剧。

　　企业端，企(qǐ)业(yè)经营预期持(chí)续改善增强融资需求，叠(dié)加银(yín)行较强的信贷投(tóu)放诉求(qiú)，供需两端驱动企业新增(zēng)净融资连(lián)续同比扩张。4月非金融企业(yè)部门新增信(xìn)贷6850亿元(yuán)，同比(bǐ)多增998亿元。其(qí)中，企(qǐ)业中长期贷款同比多增4017亿元(yuán)，新增企业中长期贷款占(zhàn)新增贷(dài)款的比重，进一步(bù)上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要流(liú)向应为基建和制造业(yè)等政策(cè)支持领域(yù)。

　　政(zhèng)府(fǔ)端，4月(yuè)政府部(bù)门新增(zēng)净融资同比扩张636亿元(yuán)，前置发力仍(réng)是政(zhèng)府债券融(róng)资的主基调。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万亿(yì)元，同比多(duō)增3114亿元，已(yǐ)完成全年政府债券(quàn)融资预算的29.7说明方法有哪些及作用答题格式，三年级说明方法有哪些及作用5％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似，同是“稳增(zēng)长”诉(sù)求较强的(de)年(nián)份，财政部也(yě)均在前一(yī)年度末(mò)提前(qián)下达了次年的(de)部分专项债务新增额度(dù)，因而，政(zhèng)府债券(quàn)发行节(jié)奏都有明显的(de)前置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增(zēng)速(sù)趋(qū)势分化(huà)，资金在向居民(mín)部(bù)门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速(sù)趋势(shì)分(fēn)化，资金在(zài)向居(jū)民部门转移。通过(guò)观(guān)察(chá)M1和(hé)M2同比(bǐ)增速的6个月移动均值(zhí)，可以发现，M1同比增速(sù)已经持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速则(zé)已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重可能性，一是，资金(jīn)从企业活(huó)期(qī)账户向定期账(zhàng)户转移；二是，资(zī)金从企业账户向(xiàng)居(jū)民账户转移(yí)，而(ér)存款数据(jù)证伪(wěi)了第一重可能性(xìng)，并证(zhèng)实了第(dì)二重可(kě)能性。

　　也就是(shì)说，企业通过(guò)经营(yíng)和(hé)贷款获取的(de)资金(jīn)，以薪酬等方式转移至居(jū)民部(bù)门(mén)后(hòu)，由于居民消费复苏(sū)乏力，便将企业转移来的(de)资金以存(cún)款的方(fāng)式(shì)沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其回(huí)流企业账户，表现在数据上(shàng)，便是(shì)居民存款增(zēng)速持续高于(yú)企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽货币力度(dù)随着经济(jì)复苏会渐趋缓和，广义(yì)货(huò)币供应量(liàng)M2同比增速有望(wàng)进一步回(huí)落，资金利率中(zhōng)枢也将围(wéi)绕政(zhèng)策利率震(zhèn)荡。在(zài)疫情(qíng)冲(chōng)击逐渐减弱(ruò)后，经济修复的稳定性和持续性将进一步增强(qiáng)，宽(kuān)货币的发力强度将会逐渐收敛。同时，在(zài)去年财政(zhèng)发力的过程中(zhōng)，消(xiāo)耗(hào)了部分往(wǎng)年财政结余资(zī)金和(hé)央行(xíng)结存利润，推动(dòng)了财政存(cún)款和(hé)央行结存利润向私人部门的转移，今年财(cái)政结余资金向私人部门的转移力度将会明显走弱。因而(ér)，宽货(huò)币力度趋缓(huǎn)、财(cái)政(zhèng)结余资金转(zhuǎn)移(yí)走弱(ruò)，叠(dié)加高(gāo)基数效应(yīng)，将会(huì)共同推动广义货币供应(yīng)量M2增速显著(zhù)回落(luò)。

　　四、 展望：新增社融的强劲(jìn)态势将会(huì)继续减弱

　　新增社融的强劲态(tài)势将会(huì)继续减弱(ruò)，但短期内仍(réng)有望持续高于(yú)去年同期水平，增速回升(shēng)的斜(xié)率则有赖于居民预期继续改(gǎi)善。一则，在信贷、财政(zhèng)和产业政策的(de)相(xiāng)互配(pèi)合(hé)下，企业生产经营(yíng)预期总(zǒng)体较为稳定，叠加新(xīn)增专(zhuān)项债(zhài)支撑基建配套(tào)融(róng)资(zī)需求，企业融资需(xū)求的稳定性(xìng)相对较强(qiáng)；同时，政策层对于信贷投放适度靠前(qián)发力的诉求仍(réng)在，但3月以来政策曾先(xiān)后表态“货币信贷总量要适(shì)度节奏要平(píng)稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资(zī)源投放可(kě)能会更加注重平滑增速波动。

　　二(èr)则，居(jū)民(mín)部门仍是当前融资的(de)短板，引导其合理改善预期是(shì)社(shè)融增速(sù)趋势性回升的重要条件。今(jīn)年2月之前，居民部门新增净(jìng)融资已经连(lián)续15个(gè)月同比收(shōu)缩，在2月(yuè)和(hé)3月实现(xiàn)连续(xù)2个月的同比扩张后，4月再度转为同比收缩(suō)，并且居民存款(kuǎn)持续保持较高增(zēng)速，居民预期改善仍有待于政(zhèng)策进一步加力(lì)。

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