分析(xī)师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数(shù)据转弱符合我们预(yù)期。我们想继续提示居民超额储(chǔ)蓄大概率(lǜ)仍会继(jì)续积累，较难大(dà)量释放至消费、购房。结合4月居民(mín)存款数(shù)据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年(nián)4月(yuè)我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年(nián)末继续增(zēng)加1.61万亿，也(yě)就是说，即(jí)使(shǐ)疫情因素消退，居(jū)民仍在(zài)积累超额(é)储(chǔ)蓄。我们认为，经(jīng)济(jì)结构转(zhuǎn)型升级是导致居(jū)民(mín)对(duì)未来(lái)收入预期(qī)悲观的根本性原因，疫情(qíng)在一定程度上掩盖了其(qí)影响，也(yě)因此居民超(chā妥否的意思是什么，妥否的用法o)额储(chǔ)蓄(xù)的释放将是一个较(jiào)为缓慢(màn)的(de)过程(chéng)。对(duì)于后续信用(yòng)表(biǎo)现，预(yù)计二季度市(shì)场对(duì)宽信用的预期波动或明显加大，可能形成信用收紧预期，对于(yú)政(zhèng)策工(gōng)具，我们判断(duàn)二季度(dù)货币政策主(zhǔ)要体现(xiàn)结(jié)构性特(tè)征，下半年有望降准、降息(xī)。

　　固定布(bù)局 工(gōng)具(jù)条上设置固定宽(kuān)高背景可以设置被包含可以完美对齐背(bèi)景图和文字以及制作自(zì)己的模板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信(xìn)贷较弱(ruò)符合我们(men)预期

　　2023年(nián)4月，人民币贷款新增(zēng)7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本(běn)一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平(píng)前值于11.8％。我们在(zài)4月11日的(de)报告《3月金融数(shù)据：一季度的强劲信贷对后续或有透支》中提示(shì)了一季度信贷的大(dà)体量投放或对后续信(xìn)贷(dài)形(xíng)成(chéng)一定透支，目前观点得到验证(zhèng)。

　　4月(yuè)信贷结(jié)构呈现企业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约(yuē)241亿元，其中，短(duǎn)期、中(zhōng)长期贷款(kuǎn)分(fēn)别减少(shǎo)1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿(yì)元；企(qǐ)业贷款增加6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿(yì)元，其(qí)中，短期贷款减少1099亿元(yuán)，中长期贷款增(zēng)加6669亿(yì)元，票(piào)据融资(zī)增加(jiā)1280亿元，同比变动分(fēn)别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多增约(yuē)755亿元(yuán)。

　　企业(yè)中长期(qī)贷款增加(jiā)6669亿元(yuán)，是过往历年4月的最高值（有数据以来(lái)），占4月企业贷款增量、总贷款(kuǎn)增(zēng)量的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去(qù)年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今年同比多(duō)增达4017亿元(yuán)，也是2018年以来4月的最高值(zhí)。我(wǒ)们(men)认为基建、制造(zào)业（尤其(qí)是科创、绿色）、普惠小微等(děng)领域是主要投(tóu)向，地产(chǎn)为边际增量。根据央行(xíng)4月20日新闻发(fā)布(bù)会披露数据，一季度(dù)基建中长期贷款新增2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿元；制造(zào)业中长期(qī)贷款新(xīn)增1.3万亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增6237亿元；房(fáng)地产业中长期贷款新增(zēng)6536亿元，同比多(duō)增3791亿(yì)元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会上表(biǎo)示今(jīn)年绿色、基建、科创(chuàng)将是重点布(bù)局领域。

　　4月，票据-同业存单(dān)利差（6个月）持(chí)续震荡下行，体(tǐ)现银行一定程(chéng)度“冲票据”，但由于去年该状况(kuàng)更(gèng)为突出，因(yīn)此“票据融(róng)资”项(xiàng)目仍录得大(dà)幅同比少增。值得注(zhù)意的是(shì)，票据(jù)-同存利差(chà)4月末(mò)略有上行，体(tǐ)现供需关系略有反转，相(xiāng)关市(shì)场(chǎng)观(guān)点认为信贷(dài)或(huò)有走强，但我们在5月(yuè)1日发布的报告(gào)《4月(yuè)数据预测(cè)：价格(gé)向下，盈利(lì)承压，制造(zào)业(yè)投资放缓》中提(tí)示，其并非(fēi)是银(yín)行卖(mài)盘大幅增加，而是来自企业贴现量增加所致（票据利率下(xià)行导致企业贴现(xiàn)意(yì)愿增强），全月(yuè)看(kàn)，利差下(xià)行幅度达77BP，或反映4月(yuè)信贷相对较弱，此观(guān)点得到验证。

　　4月居民(mín)端贷款即使(shǐ)有去年的低基数，仍然表(biǎo)现较弱，尤其(qí)是地产销售高频回落对应的居民中长期贷款再次(cì)出现同比少增，居民短期贷款同比多增幅度也明(míng)显走弱，与(yǔ)我(wǒ)们对消费、地产销售(shòu)相对(duì)审慎的观点相一致。展望后续(xù)，低基数或(huò)使得居民贷(dài)款多(duō)月(yuè)仍(réng)有一定同比改善，但较难(nán)大幅回(huí)暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿(yì)元，信贷(dài)小月非(fēi)银贷款季节性(xìng)大增，且银行间体系流(liú)动性保(bǎo)持合理充裕，数(shù)据较(jiào)高，也进一步(bù)导致社(shè)融口径信贷明显低于(yú)人民币贷款口径数(shù)据(jù)。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月社会融资规模(mó)增(zēng)量为1.22万(wàn)亿（同比多增(zēng)2729亿元），与我们预期的1.55万(wàn)亿更(gèng)为接(jiē)近(jìn)，wind一致预(yù)期为1.72万亿(yì)。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同(tóng)比多(duō)增主(zhǔ)要(yào)来自未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇票、人民币(bì)贷款、政(zhèng)府债券、非标项目及(jí)外币贷款(kuǎn)。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元，去(qù)年(nián)4月(yuè)经济回(huí)落+银行表(biǎo)内“冲票据”导致(zhì)表外票据(jù)基(jī)数(shù)较低(dī)，而今年经济弱修复的情况下，数据(jù)同比有(yǒu)所改善(shàn)。

　　4月社(shè)融口径人民币贷款增加4431亿元(yuán)，同比多增729亿元；外(wài)币贷款(kuǎn)折合(hé)人民币减少(shǎo)319亿元，同比少(shǎo)减441亿元，与进口相关度较高，表现也较为匹配。政府债券净(jìng)融资4548亿元，同(tóng)比(bǐ)多636亿元。委托贷款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)83亿元，同比多增85亿元，走(zǒu)势稳健，边际(jì)增量或(huò)来自(zì)公积金(jīn)贷款；信托贷款(kuǎn)增加(jiā)119亿元(yuá妥否的意思是什么，妥否的用法n)，同比多增734亿元，信托贷款(kuǎn)主(zhǔ)要受地产金融政策(cè)影响，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信托(tuō)贷(dài)款等(děng)存量(liàng)融(róng)资合理(lǐ)展期”，金融(róng)机(jī)构继续积极落(luò)实，支(zhī)撑信托贷款(kuǎn)数(shù)据，且融资类信托若(ruò)依据存量比例压(yā)降，则每年(nián)压(yā)降规模也是同比减少的。

　　4月社融结构中同比少增主要(yào)是直接(jiē)融资(zī)项目(mù)：企业债券净融资(zī)2843亿元(yuán)，同(tóng)比少809亿元(yuán)；非(fēi)金融(róng)企(qǐ)业(yè)境内(nèi)股(gǔ)票融资(zī)993亿元(yuán)，同比(bǐ)少173亿元。受(shòu)信(xìn)用债收益率低位、企业债务融资需求回暖(nuǎn)的影响，企业(yè)债券融资(zī)稳定(dìng)，保(bǎo)持了今年以来(lái)的修(xiū)复(fù)特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我们的预测(cè)值(zhí)完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财(cái)政支出大概率保(bǎo)持前置使(shǐ)得M2仍具韧性，但信贷转弱及去(qù)年基数走(zǒu)高使得增速回(huí)落。

　　4月末M1增速(sù)较前值上行0.2个(gè)百分(fēn)点至5.3％，虽然去年(nián)基数上(shàng)行、今年4月(yuè)地(dì)产销售边际转弱，但4月末已进入五一假期，受益于居民消费、出行活(huó)跃度(dù)提高，居民(mín)储蓄(xù)存款(kuǎn)部分转为企业活期存款，推升M1增速(sù)，完(wán)全(quán)符(fú)合我们的(de)预期。M1的主(zhǔ)要影响因素是企业活期(qī)存款，其与消(xiāo)费类相关(guān)行业的现金流直接(jiē)关联，由(yóu)于我们判断居民消费、购房活(huó)动修复是渐进(jìn)的，幅度可能(néng)相(xiāng)对较弱，预计M1增速大(dà)概率逐步上行(xíng)，但速度较为缓(huǎn)慢(màn)。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点(diǎn)，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结构性失衡，三四(sì)线城市及农村地区经济改(gǎi)善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍在继续(xù)积累

　　我(wǒ)们想继续(xù)提示(shì)居民超额储蓄仍在(zài)继续(xù)积累(lèi)，预计(jì)未来较难大量(liàng)释放至消费、购房。结(jié)合4月居(jū)民(mín)存(cún)款数据，我们(men)估(gū)算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储(chǔ)蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相较(jiào)上月(yuè)继续增加约5000亿元，相比去(qù)年末则已大(dà)幅增加了1.61万亿，也(yě)就是说，即使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在积(jī)累超额(é)储蓄，这符(fú)合(hé)我们此前的判断。我(wǒ)们认为，经(jīng)济(jì)结(jié)构转型升级(jí)是导(dǎo)致居民(mín)对未来收入预期悲(bēi)观的根本性原因，疫(yì)情在一定程度上掩盖了(le)其影响，也因此居民超额储蓄(xù)的释放将是一个较为缓慢的过(guò)程。

　　4月人(rén)民币存款减(jiǎn)少4609亿元，同(tóng)比多(duō)减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非(fēi)金融企业(yè)存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银行业金融机构存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存款大幅回落，但(dàn)我们(men)认为主要是(shì)由于(yú)季节性，这与银行季末冲存款、季初居民(mín)存款(kuǎn)资金重新流入理财(cái)产品(pǐn)相关；同(tóng)时，今年也受(shòu)假(jiǎ)期影响，4月末已进入(rù)五一假期，居民(mín)消费活动使得储(chǔ)蓄(xù)得到部分释放（另一(yī)个角度(dù)观(guān)察，4月受企业(yè)缴税影响，也(yě)是企业存(cún)款的季(jì)节(jié)性小月，但今年4月(yuè)企业存款(kuǎn)增(zēng)加1408亿元，高于前两年，我们认为就(jiù)是受五一假期影响，与M1增速上行相呼(hū)应）。但总体(tǐ)看(kàn)，4月(yuè)居民储蓄的回(huí)落幅度相对过往历年4月并不(bù)算大(dà)，2021年4月居民存款(kuǎn)下(xià)降1.57万亿，下行幅度(dù)高于今年。

　　>>预(yù)计(jì)二季(jì)度货币政策主要体现结构(gòu)性特征，下半年有望(wàng)降(jiàng)准、降(jiàng)息

　　预(yù)计一季(jì)度信贷的大规模投放(fàng)或对(duì)后续月(yuè)份有所(suǒ)透支，二(èr)季度市场对宽信(xìn)用的预期波动或(huò)明显加大(dà)，可能形成(chéng)信用收(shōu)紧预(yù)期。

　　其一，今年银(yín)行(xíng)“开门(mén)红(hóng)”意(yì)愿较(jiào)强，并(bìng)普遍担(dān)忧后续利(lì)率继(jì)续下(xià)行带来的净息差压力，因此倾(qīng)向于(yú)在(zài)年初增加(jiā)信贷投放，这会导(dǎo)致后(hòu)续的信贷额度在一定(dìng)程(chéng)度上受限。

　　其二(èr)，4月末政治局会议对货币政(zhèng)策定调(diào)是“稳(wěn)健(jiàn)的货币政(zhèng)策要(yào)精准有力，形成(chéng)扩大(dà)需求的合(hé)力”，政策基调和表述(shù)延续了(le)去年底中央经济工作会(huì)议的部署，我们(men)认为“精准有力”更加强调货币政策的结构性(xìng)发力(lì)，即精准滴(dī)灌、定向支持。预计(jì)二(èr)季度(dù)货币政(zhèng)策将以结构性调(diào)控为主，再贷款仍将发挥主导作用。根据央行官方数据，截至(zhì)今年3月末(mò)，我国(guó)结构(gòu)性货(huò)币(bì)政策工(gōng)具余额68219亿(yì)元(yuán)，去(qù)年末是64465亿(yì)元，增加了3754亿元(yuán)。值得注意的是，央行于1月、2月分别新创设房企纾困专项再贷(dài)款(kuǎn)、租赁住房贷款支持(chí)计划(huà)两(liǎng)项(xiàng)结(jié)构性政策(cè)工具，额(é)度分别800、1000亿(yì)元，新工具均针对(duì)地产领域，体现维稳意图。我(wǒ)们预计央行后续(xù)将继(jì)续强化(huà)对制造业、科技、小微、绿色等领域的信贷(dài)支(zhī)持，结构性政策将继(jì)续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而(ér)7月是极(jí)低值，即二、三季度的(de)相邻(lín)月份间的信贷表(biǎo)现波动较大，这也将对今年的各(gè)月(yuè)构成(chéng)差异化(huà)的基数影响。预计5、6月(yuè)信贷同比压(yā)力较大(dà)，未(wèi)来的三个季度合(hé)计看，信贷增量或有同比少增，信贷增速也(yě)将是逐步小幅(fú)回落的(de)趋势，预计信贷年末增(zēng)速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们对全年信贷体(tǐ)量(liàng)的判断，我们测算一季度信贷增(zēng)量占全(quán)年比重或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区间，其中也隐(yǐn)含了对下半年可能再次降准的判断。由于下半年(nián)经济下行(xíng)及失业压力均可(kě)能加大(dà)，降准体现稳增长保(bǎo)就业诉(sù)求，8月起MLF到(dào)期量较大，可(kě)能有降准(zhǔn)时(shí)间窗口。对于降(jiàng)息，预计美联(lián)储可能(néng)在四季度进入降息(xī)周期，中美两(liǎng)国基本面(miàn)差+货币政策差收(shōu)敛，我国将(jiāng)出现国际收支、汇率改善机会，货币政策宽松空间进一步(bù)打开(kāi)，形成降(jiàng)息预期。

　　对(duì)于社融，预(yù)计1月社融9.4％的增速(sù)水平即为全(quán)年低点，在(zài)企业(yè)债券(quàn)、表外票据(jù)有(yǒu)望同比多(duō)增的情况下，预计社(shè)融增速可维持(chí)震荡(dàng)走升，预计年末升至10.3％左右(yòu)，与名(míng)义GDP增速基本(běn)匹配；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明(míng)显回(huí)落，但仍(réng)明显(xiǎn)高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情(qíng)形势及(jí)地产领域风险加剧(jù)，居(jū)民消费(fèi)及购房(fáng)情绪进(jìn)一步恶化，后续宽信用持续不及预(yù)期(qī)。

　　固定布局 工具(jù)条上设置(zhì)固定宽高背(bèi)景(jǐng)可以设置被包含可以完美对齐背景图和文字以及制作自己的模板(bǎn)

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