核心观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前(qián)值3.89万亿元，预期1.14万亿(yì)元；社融(róng)新增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增融资(zī)明显低于市场预(yù)期，居民新增融资(zī)再度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩。居(jū)民消(xiāo)费(fèi)和(hé)按揭贷款(kuǎn)均(jūn)明显弱于季(jì)节性，与耐用品需(xū)求和商品房(fáng)销售较弱相互印证，同时，居民(mín)存款仍维(wéi)持较(jiào)高增速，指向消费潜力尚未(wèi)完全释放。

　　金(jīn)融数据反映的总需求(qiú)短(duǎn)板仍在居民(mín)端，居民高存(cún)款和弱贷款(kuǎn)的(de)组合(hé)，则指向居民信心依然不足。居民部门对资金的过度沉淀，降(jiàng)低了资金的循环效率(lǜ)和对经济的拉动效力。因而，信(xìn)贷企(qǐ)稳的(de)持续性和经(jīng)济(jì)复苏的力度，依赖于居民信心和预期的(de)进一(yī)步提振，这也是(shì)后续观察金融和(hé)经济(jì)数(shù)据的关(guān)键。

　　风险提示(shì)：政策(cè)落地不及预期，房地产链(liàn)条(tiáo)修复节奏不及预期。

　　一(yī)、 信贷前置发(fā)力后自然回落，经济复苏的关键在于激(jī)活居民(mín)部门

　　4月新(xīn)增社融和信贷均低于预期下(xià)沿，新增(zēng)融资(zī)在(zài)前置发力(lì)后(hòu)自然回落。4月新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致(zhì)预(yù)期为1.72万(wàn)亿(yì)元，预期下(xià)沿(yán)在1.30万亿元左右；4月新(xīn)增信贷7188亿元(yuán)，Wind一(yī)致预期为(wèi)1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一季度新增社融14.52万亿元，同(tóng)比多增2.47万亿元，银行信贷投放等主要融资渠道在经过一季度(dù)的(de)前置发力后，4月投(tóu)放力度自然回(huí)落，新增(zēng)信贷规模由“总量有效增长(zhǎng)”向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融(róng)资(zī)角度来看，经(jīng)济复苏的力度，强烈依赖于信贷(dài)增长的持续性。信用周期(qī)的持(chí)续(xù)回升一般指向需求的强劲复苏(sū)，但是在(zài)社(shè)融存量同比增速(sù)连续回升2个月，并且新增信(xìn)贷连(lián)续3个月大超市场预期后，经(jīng)济复苏(sū)的力(lì)度依然偏弱，名(míng)义价格正滑入通缩区间。伴随着4月新增(zēng)融资的回落，信贷(dài)对经济(jì)的推动(dòng)效应(yīng)将进一步减(jiǎn)弱(ruò)。

　　我(wǒ)们(men)理解，经济复(fù)苏的力度依赖于持续的信贷增长，而这难以完全依(yī)赖政策驱动，需要实体经济内(nèi)生(shēng)融(róng)资需求的修复。在较(jiào)强的(de)“稳(wěn)信贷”政策(cè)诉(sù)求下，货币(bì)、信贷、财政和产业政(zhèng)策协(xié)同发力，商业(yè)银行(xíng)信(xìn)贷投(tóu)放的前(qián)置发力意愿较(jiào)强，一季度新增社(shè)融和信(xìn)贷同比(bǐ)大幅多增。但随着信(xìn)贷(dài)政策由“总(zǒng)量(liàng)有效增长”转向“合理增长、节奏(zòu)平(píng)稳(wěn)”，以及(jí)实(s太原私立小学有哪些，太原私立小学有哪些排名hí)体经济内生动能的(de)边(biān)际回落，4月新增(zēng)融(róng)资需(xū)求走弱。因而(ér)，后续信贷投放(fàng)的(de)稳定性，将是(shì)我们后续观(guān)察金(jīn)融和经济数(shù)据的关(guān)键。

　　信贷(dài)增长的持续稳定，关键(jiàn)在于激活居民部门(mén)。一则，在(zài)政策层较(jiào)强(qiáng)的(de)稳(wěn)信贷(dài)诉(sù)求下(xià)，国内(nèi)金融(róng)条(tiáo)件持续宽松，资金的供(gōng)给端(duān)并不是(shì)问题(tí)。新增融(róng)资持续性的(de)关键在于需求端，政府融资需求受制于财政预算，而今年(nián)财政预算在“两(liǎng)会”期(qī)间已基本确(què)定。企业(yè)融资需(xū)求自2022年以来(lái)总体维持较高景气度，叠加信贷、财政和产业政策的持续发力，企业(yè)融(róng)资需求的稳(wěn)定性较(jiào)高。

　　居民(mín)融资(zī)需求却(què)难(nán)有(yǒu)定论(lùn)，表观上，居民融资服务于消(xiāo)费(fèi)和购房行为，但在持续回暖2个月后(hòu)，4月居民(mín)新增融(róng)资(zī)再度转为同比收(shōu)缩。实质(zhì)上，居民行为(wèi)取决于收(shōu)入(rù)预期和负债强(qiáng)度，而当前居(jū)民就业和收入明显分化，边(biān)际(jì)消费倾向较强(qiáng)的青年群体，失业率(lǜ)持续处于(yú)接近20％的历史高位，拖累居民部门预(yù)期改(gǎi)善。

　　二是，资金从企(qǐ)业部(bù)门持续流向居民(mín)部门，而居民部门(mén)向企业部门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续(xù)收缩6个(gè)月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两(liǎng)重(zhòng)可(kě)能(néng)性(xìng)，一是，资金从企业活期(qī)账户(hù)向定(dìng)期账户转移；二是(shì)，资金从(cóng)企业账户向居(jū)民账(zhàng)户(hù)转移，而存款(kuǎn)数据证伪了第一重可(kě)能性(xìng)，并证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就(jiù)是(shì)说，企业(yè)通过(guò)经营和贷款获取的资金，以(yǐ)薪(xīn)酬等方式转移至居(jū)民部门(mén)后，由(yóu)于居民消(xiāo)费复苏乏力(lì)，便将企业转移来的资金以(yǐ)存款的方式沉(chén)淀了下来，而不是通过消(xiāo)费(fèi)的方式使其回流企业(yè)账(zhàng)户(hù)，表现(xiàn)在数据上，便是居民存款增速(sù)持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居(jū)民存款增(zēng)速已于3月和(hé)4月连(lián)续回落，可能(néng)指向居民预(yù)期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业融资需(xū)求延续(xù)景气

　　居民贷款(kuǎn)端(duān)，消费和按揭信贷均明(míng)显弱于(yú)季(jì)节(jié)性(xìng)，与耐用品需求和商品(pǐn)房销售较弱相互印证。4月居民部门新增净融资同(tóng)比少增241亿元(yuán)，其中，短期信(xìn)贷(dài)同比多增601亿元，中长期信(xìn)贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居(jū)民生活(huó)半径(jìng)和消费意愿修复动能转弱(ruò)，4月非制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费(fèi)信贷也(yě)明显(xiǎn)弱于季(jì)节性水(shuǐ)平。乘联会数据显示，4月乘用车日均(jūn)零(líng)售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同(tóng)期均值(zhí)多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大幅降价促销(xiāo)紧(jǐn)密相关(guān)，真实的耐用品消费需求(qiú)依(yī)然较为低(dī)迷。

　　二是，从(cóng)30个(gè)大中城市的商品(pǐn)房销(xiāo)售数据(jù)来看，2-3月商品房(fáng)销售连(lián)续两个月呈现环(huán)比扩张态(tài)势，居民购房预期和(hé)购房活动同样呈现(xiàn)改善态势(shì)，但进入(rù)4月后商品房销售数据明显走弱。并且(qiě)，由于(yú)按揭贷款(kuǎn)利率远高于理财产品(pǐn)预期(qī)收(shōu)益率，按揭贷“早偿”倾(qīng)向(xiàng)愈(yù)发明显，导致以按揭(jiē)贷为主(zhǔ)的居民中长期贷款(kuǎn)再(zài)度转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　居民存款端，居民存款增速连续2个(gè)月(yuè)边际走弱，但增(zēng)速(sù)仍远高于疫情前，居民消(xiāo)费潜力仍有待进一步释放。1-4月居民累计(jì)新增存(cún)款8.70万亿(yì)元，较(jiào)去年同期多增1.58万亿元，4月住户存款存量同比(bǐ)增速(sù)较3月下行0.3个百(bǎi)分(fēn)点至17.7％，居民(mín)存款增速已(yǐ)连续走弱2个(gè)月(yuè)，但增速仍远高于(yú)疫情(qíng)前(qián)水平(píng)，表(biǎo)明居民(mín)储蓄意愿(yuàn)依然强(qiáng)劲，疫情期间积(jī)累的“超额储蓄”并(bìng)未(wèi)出现(xiàn)释放迹(jì)象。居(jū)民新增存款(kuǎn)和短期贷款同(tóng)时维持高位(wèi)，一方面(miàn)，可以说(shuō)明居民消费(fèi)潜力仍(réng)有待进一步(bù)释放；另一方面(miàn)，可能(néng)指向居民(mín)收入分化加剧(jù)。

　　企业端(duān)，企(qǐ)业(yè)经(jīng)太原私立小学有哪些，太原私立小学有哪些排名营预期持续改善增强融资需求，叠加银(yín)行较强的信贷(dài)投放诉求，供(gōng)需(xū)两端驱动(dòng)企业新增净融资连续(xù)同比(bǐ)扩张。4月非(fēi)金融企业部门新增信(xìn)贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业(yè)中长期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)4017亿元，新增企业中长期贷款占新(xīn)增贷款的比重(zhòng)，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金(jīn)的主要流向应(yīng)为基建和(hé)制造业(yè)等政策支(zhī)持领域。

　　政府端(duān)，4月政(zhèng)府部门新增(zēng)净融资同比扩张(zhāng)636亿元，前置发力仍是政府(fǔ)债券融资(zī)的主基调。1-4月政(zhèng)府债券新增融资规模达2.28万(wàn)亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)3114亿(yì)元，已完(wán)成全(quán)年政(zhèng)府债券(quàn)融(róng)资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年(nián)类似，同(tóng)是“稳(wěn)增(zēng)长”诉求较强(qiáng)的年(nián)份，财(cái)政部也均(jūn)在(zài)前一年度末(mò)提前下达了次年的部(bù)分(fēn)专项债务新增(zēng)额度，因(yīn)而，政府债券(quàn)发行(xíng)节奏(zòu)都有明(míng)显的前置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化(huà)，资金(jīn)在向居民部(bù)门转(zhuǎn)移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化(huà)，资(zī)金在(zài)向居民部门(mén)转(zhuǎn)移。通过观察M1和M2同(tóng)比增速的6个月移动(dòng)均值，可以(yǐ)发(fā)现，M1同比增速已经持续收缩(suō)6个月，而M2同(tóng)比增速则已持续扩(kuò)张19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速的背(bèi)离，存在(zài)两(liǎng)重可能性，一是，资金从(cóng)企业活期账户向定期账户转移；二是，资金从(cóng)企业账户向居民(mín)账户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了第一重可能性，并证实了(le)第二重(zhòng)可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营(yíng)和贷款获取的(de)资金，以薪酬等方式转移至居(jū)民部门(mén)后，由于居民消(xiāo)费复苏乏力，便将企业转移来的资金以存(cún)款(kuǎn)的(de)方(fāng)式沉淀了(le)下来，而不是通过(guò)消费的方式使其(qí)回流(liú)企业账户(hù)，表现在(zài)数(shù)据上，便是居民存款增速(sù)持(chí)续高于企业，居(jū)民“超额储(chǔ)蓄”高烧(shāo)难退。

　　向(xiàng)前(qián)看，宽货币力度随着经济(jì)复(fù)苏会渐(jiàn)趋(qū)缓和，广义货币供应量M2同比增速有望进一步(bù)回落，资金利(lì)率中枢也将(jiāng)围绕政策利率震(zhèn)荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修复(fù)的稳定性和持续性将进(jìn)一(yī)步增(zēng)强，宽货币(bì)的发力强度将会逐(zhú)渐(jiàn)收(shōu)敛(liǎn)。同时，在去(qù)年财政(zhèng)发力的过(guò)程中，消耗(hào)了部分往年财政(zhèng)结余资金和央(yāng)行结存(cún)利润，推动了财(cái)政存(cún)款和央行(xíng)结存利润向(xiàng)私(sī)人(rén)部门的(de)转移，今年财(cái)政结余资金向(xiàng)私(sī)人部门的转移力度(dù)将会明显走弱。因而，宽(kuān)货币力度(dù)趋缓、财政结余资金转移走弱，叠(dié)加(jiā)高基数效应，将会共同推动广义货币供应(yīng)量(liàng)M2增(zēng)速(sù)显著回落(luò)。

　　四、 展望：新增社融(róng)的强(qiáng)劲态势将会(huì)继续减(jiǎn)弱

　　新增社(shè)融的强(qiáng)劲态(tài)势将会继续减弱，但(dàn)短(duǎn)期内仍(réng)有(yǒu)望(wàng)持续高于去(qù)年同(tóng)期水(shuǐ)平，增速回升的斜率则(zé)有赖于居民预期(qī)继续改(gǎi)善。一则，在信贷(dài)、财政和(hé)产业政策(cè)的相互配合下，企业生产经营预(yù)期总体较(jiào)为稳定，叠加新增专项债(zhài)支撑(chēng)基建配(pèi)套融资需求，企业融资(zī)需求(qiú)的稳定(dìng)性相对较强；同时，政策层对于信贷投放适度(dù)靠(kào)前发力的诉求仍在，但3月以来政策曾(céng)先后表态“货(huò)币信贷总量要适(shì)度节(jié)奏要平(píng)稳”和“不(bù)盲目追求信贷(dài)高增”，信贷资源(yuán)投放可能会更(gèng)加注重(zhòng)平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是当前融资的短板，引导(dǎo)其(qí)合(hé)理改善预(yù)期(qī)是社(shè)融增速趋势性回升的重要条件(jiàn)。今年2月之前，居民部门新增净融资已经连(lián)续15个月(yuè)同比收缩，在2月和(hé)3月实现连续(xù)2个月的同比扩张后(hòu)，4月再度转(zhuǎn)为(wèi)同比(bǐ)收缩，并(bìng)且居民(mín)存款持续(xù)保持较高(gāo)增(zēng)速，居民预期改善仍有待于政策(cè)进一步(bù)加力。

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