来源(yuán)：梁(liáng)中华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人(rén)写过一(yī)篇类似标(biāo)题的文章（参考《“放水”难(nán)通(tōng)胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研(yán)究(jiū)系列专题二》），当时主要(yào)分析(xī)欧(ōu)美经济体，探(tàn)讨金融危机后(hòu)主(zhǔ)要发达(dá)经(jīng)济体持续宽松、但通胀(zhàng)却持续低迷的原因。过去几(jǐ)年，我(wǒ)国货(huò)币政策稳(wěn)健偏(piān)宽松，M2增速维持在高位，而通(tōng)胀却始终处于低位，近期也引发(fā)了通(tōng)胀还是通缩的讨(tǎo)论。本篇专题中，我们(men)详细讨(tǎo)论中国(guó)的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位

　　在(zài)海外主要经济(jì)体普(pǔ)遍面临较大通(tōng)胀(zhàng)压力(lì)的情况(kuàng)下，我国的终端消费(fèi)通胀水平已(yǐ)经(jīng)连续(xù)三年处(chù)于低位水平。最新公布的(de)我国(guó)4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗商品价格的影(yǐng)响，和(hé)其(qí)它(tā)经济体(tǐ)PPI走(zǒu)势比较一致(zhì)，所以PPI受到全球性(xìng)的(de)外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多(duō)是我国内部(bù)需求的集中体现，剔除食品和能源后，我国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已经连续(xù)三年(nián)没有(yǒu)突破(pò)过1.5％，增速明显降(jiàng)了(le)一个台阶。而在疫(yì)情(qíng)之前的绝大部分时(shí)间，核心CPI同(tóng)比都(dōu)在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通胀(zhàng)数据形成鲜明(míng)对比的是金融数据，最新公布(bù)的4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增速虽然有所下行，但依(yī)然处于比较高(gāo)的(de)位置(zhì)。为何(hé)这么高(gāo)的“货币”增速，通胀却没起来？要理解(jiě)这(zhè)个问(wèn)题，我们首先要理解“货币(bì)”的基本(běn)概念(niàn)。

　　一般(bān)来说，统计货币的存量是(shì)使用M2指标，但(dàn)M2其实(shí)只是货(huò)币的一部分而(ér)已，它主(zhǔ)要包含(hán)的是存款。事实上(shàng)，“货币”的范围是很广的(de)，其实(shí)任何商品(pǐn)都具有货币(bì)属性，都可以用来做(zuò)货币(bì)使用，我们在之前的专题(tí)中有过详细(xì)的讨论(lùn)。例(lì)如，在(zài)物物交换(huàn)的时代，人们用(yòng)自己生产的商品去(qù)交易其他人生产(chǎn)的商品，没(méi)有传统意义上(shàng)的现金(jīn)或存款出现，同样实现了(le)市场交易、价值的交换，这种相互交易的商品都可以理解(jiě)为是“货币”。通俗的(de)说，居民将钱放在银行存款，与放在(zài)理财(cái)、基金、资管产品等，本质(zhì)是(shì)类(lèi)似的，它们对(duì)于居民(mín)来说都是货币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从货币的本质出发，现(xiàn)金、存款、货币及公募基金、理(lǐ)财、资管产(chǎn)品(pǐn)、黄金、白银，甚(shèn)至其它(tā)一般商(shāng)品都可以(yǐ)是货币(bì)。而这些“货币(bì)”之间的区别，仅仅是流动性（变现(xiàn)能力）的大小不同而已(yǐ)。例如(rú)在M2体系的统计中(zhōng)，M0是流通中的现金，属于(yú)流动性(xìng)最好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款(kuǎn)的流动(dòng)性比现金要差(chà)一些，但(dàn)依(yī)然还不错；M2是M1加(jiā)上定期存款(kuǎn)，定期(qī)存款的(de)流动性比活期存(cún)款要差一些。从这个角度出(chū)发，我(wǒ)们可以(yǐ)进(jìn)一步拓展M2的统计边界(jiè)，比如加上实体部门(mén)持有的理财、货(huò)币及公募基金(jīn)、资管产品等(děng)等，那样可(kě)以更加全(quán)面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部(bù)分的(de)货(huò)币储(chǔ)藏方式，而(ér)居民和企业还有很多其它渠道储藏货币。而(ér)过去几(jǐ)年(nián)里，其它货币储藏(cáng)渠道的投资收(shōu)益在不断(duàn)降低、风险在逐渐增大，居民(mín)和(hé)企业减(jiǎn)少了其它(tā)渠道储(chǔ)藏货币(bì)的量。例如，2018年之后，银行理财规模(mó)告别(bié)了高增长(zhǎng)，甚至一度出现(xiàn)了负增长；信托、券商(shāng)和基金资管产品规模也陆(lù)续出现负增长。而同样是从2018年开(kāi)始，居民存(cún)款开始了高增长(zhǎng)，这说明实体部门的货币储(chǔ)藏渠道逐步向银(yín)行存(cún)款倾斜(xié)。

　　所(suǒ)以(yǐ)在2018年(nián)之前，实体(tǐ)创造的(de)货币可(kě)能会选(xuǎn)择购(gòu)买银行(xíng)理财、信(xìn)托产(chǎn)品(pǐn)、资(zī)管产品(pǐn)等，但在2018年之后(hòu)，实体创造(zào)的货币(bì)更(gèng)多(duō)转回了(le)购买银行存款(kuǎn)，这(zhè)种结构性变(biàn)化推(tuī)升了纳入(rù)M2统(tǒng)计的(de)货币量(liàng)的增速。所以尽管M2增(zēng)速很高，但实际(jì)的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既(jì)然M2对货币的统计存在(zài)范(fàn)围不(bù)全(quán)面的问(wèn)题，我们可以更(gèng)多依赖社融的数据来观察货币(bì)的创(chuàng)造速度。因为(wèi)从理论上来说(shuō)，“货币”和“信用”是一(yī)枚硬币的两个面。例如，一个居民从(cóng)银行借1万元(yuán)钱，其存款账户(hù)也会同(tóng)时增加1万(wàn)元。在这个过程中(zhōng)，实(shí)体部门的融资规模扩张(zhāng)了1万元，同时(shí)实体部门的货币量(liàng)也增加1万元(yuán)。该居民可以将2000元放在银行存款，将8000元支(zhī)付给另(lìng)一个居民来购几十块钱的阿富汗玉是真的吗买(mǎi)东西，而另一(yī)个居民可能拿这8000元去购(gòu)买银行理财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元(yuán)的(de)理财产品并(bìng)不统计入M2。而(ér)如(rú)果用(yòng)社融(róng)来描(miáo)述货币的创造就(jiù)会(huì)客观很多，因(yīn)为不管(guǎn)这(zhè)些资金以什么形式流转(zhuǎn)和存在，整(zhěng)个社会(huì)的信用都是增加(jiā)了1万元(yuán)。

　　最(zuì)新公布的4月(yuè)社融的同比增速(sù)为(wèi)10％，相(xiāng)比M2的增速低了(le)2个百分点以(yǐ)上。不过和我(wǒ)国5％左右(yòu)的实际经(jīng)济增(zēng)速相比(bǐ)，社融反映的我国货币创造速度其实也不低，那为何(hé)没有通胀(zhàng)呢？这就牵涉到另(lìng)一(yī)个宏观问题，从简(jiǎn)单的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看(kàn)有没有(yǒu)通胀，不仅要(yào)看(kàn)货币(bì)的存量，还有看(kàn)这(zhè)些存(cún)量(liàng)货币在经济体中每年流通(tōng)多(duō)少(shǎo)次，即货币的流通速度。

　　我们(men)不妨先(xiān)来看(kàn)个例子。在2020年疫情到来的(de)时候，美国政府部门大幅度加杠杆，明显推升(shēng)了(le)美国(guó)的M2增速，M2同比(bǐ)最(zuì)高一度达到25％，即(jí)整(zhěng)个(gè)经(jīng)济的货(huò)币量扩(kuò)张(zhāng)了四分之一。截至今年3月，美国M2同比增速(sù)已经降到了负增长(zhǎng)，而美(měi)国的通胀却依然在高位(wèi)。整个过程可以(yǐ)理解为，政(zhèng)府部门主导货币创造，货币存量大幅增加，而随着疫情(qíng)影响减弱(ruò)，货币流通速度(dù)也逐步加快，大规模(mó)的存量货币在(zài)经济中加快流转，推升(shēng)通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能看得(dé)出来(lái)，在疫情期间(jiān)，美国居民接受(shòu)政府大量补(bǔ)贴后，并没有全部花出(chū)去，储蓄率大幅(fú)攀(pān)升；而疫情影响逐步减(jiǎn)弱(ruò)后，居民信(xìn)心和预期改善(shàn)，将(jiāng)超额储蓄花出去，推升货币流(liú)通速(sù)度，当前美国居民储蓄率大幅低于疫(yì)情之前的趋势线(xiàn)。

　　从我国(guó)的(de)情况来看，货币(bì)创造(zào)速度和经(jīng)济增速比也不低，但货币流通速(sù)度是偏低的(de)。在疫情之(zhī)前，我国社(shè)融衡量的货币流通速度在(zài)0.4次/年以上，而疫情出现后(hòu)，货币流通速度明(míng)显降低，根据(jù)一(yī)季度最新数据测算，当前只有0.35次(cì)/年。这(zhè)就意味着，仍有(yǒu)不少货(huò)币被(bèi)创造出(chū)来，但货(huò)币(bì)没有在经济(jì)体(tǐ)中加快流(liú)转起来，说明实(shí)体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低(dī)，从居民收(shōu)支数据就(jiù)能观察出来。从一季度统(tǒng)计局居民(mín)收支调(diào)查数据看，我国(guó)居民储蓄率仍然(rán)达到38％，而疫情(qíng)之前是在35％以内，反映(yìng)了支出(chū)意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的(de)结构也能够看(kàn)出来，因为(wèi)一个部门“花钱”意愿高，信贷(dài)扩张也会较快(kuài)。从居(jū)民部门来看，4月(yuè)份(fèn)居民贷款再度(dù)出现负增长，这是非疫情、非春节月份第(dì)二次出现(xiàn)这(zhè)种(zhǒng)情况(kuàng)，上(shàng)一次是08年金(jīn)融危机(jī)的时候。过(guò)去(qù)12个月的居民贷款(kuǎn)增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前(qián)最(zuì)高的时候曾达到9万亿以上，当前这一增长速度已经回到了(le)2016年时候的水(shuǐ)平，考虑到房价物(wù)价上涨的因素(sù)，居民(mín)加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩(kuò)张情(qíng)况来看，也有改善(shàn)的空间。尽管我们无法看(kàn)到信贷投放(fàng)的结(jié)构，但可以用债券净(jìng)发行情况做个参考。疫情期间，国企(qǐ)等公共部(bù)门债(zhài)券(quàn)净发行是(shì)明显扩(kuò)张的，而非公共部门(mén)的企业债(zhài)券净发行(xíng)处于低位(wèi)。

　　再考虑到政(zhèng)府信用扩张也较(jiào)快，我国公共部门是信(xìn)用和货(huò)币创造的(de)重要支撑力量(liàng)，支撑存量货(huò)币增速维持在(zài)一定高(gāo)位，而非公共部门创造的货(huò)币量处(chù)于低位，也反映了货(huò)币流通速(sù)度没有快速回升(shēng)。

　　4 如(rú)何提振需求？降(jiàng)息+改善(shàn)预期(qī)

　　要(yào)想改(gǎi)变(biàn)通胀(zhàng)偏低的状况，我们依然可(kě)以从货币(bì)数量方程出发，一方面是稳住货币的存量，稳定实体的融资需求；另(lìng)一方(fāng)面是提振实体信心和预(yù)期，改善(shàn)货(huò)币(bì)流通速度。

　　从第(dì)一个方面(miàn)来看，私(sī)人(rén)部门(mén)的融资需求还偏弱，需要进一步降低实体(tǐ)融资成本。当资产端的回报率在下降的情况下，需要(yào)降低负债(zhài)端的融资成本来对冲(chōng)。过(guò)去几年，政策上在降低企业融(róng)资(zī)成本上发(fā)力较多。目前看(kàn)，居民(mín)部门的融资成本(běn)仍然偏高。我(wǒ)们在之前(qián)的专(zhuān)题中已(yǐ)经(jīng)分(fēn)析过，虽然居民(mín)增量房贷利(lì)率已(yǐ)经大(dà)幅下行，但(dàn)存量房贷利率仍然(rán)处于高位。根据我们的估算(suàn)，当前存量房贷利率的平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更(gèng)高，当前(qián)甚至仍在5％以上，而这些还仅(jǐn)仅(jǐn)是平均值，考虑到个(gè)体情况，也有部分居民偿(cháng)还的房贷利(lì)率水平(píng)在(zài)6％以上。

　　而对(duì)于居(jū)民部门的资产(chǎn)端来(lái)说，房产价(jià)格面临调整压力，各类金(jīn)融资产(chǎn)的回报(bào)率也处于(yú)低位，所以这就相当(d几十块钱的阿富汗玉是真的吗āng)于居(jū)民部门借着4-5％成本(běn)的资金，投(tóu)资的回报(bào)率确实是偏低(dī)的。要改善(shàn)居(jū)民的资产负(fù)债表(biǎo)状(zhuàng)况(kuàng)，需要对居民负债(zhài)端成本(běn)进行降息，否则居民净融资需求(qiú)或依然偏(piān)弱。

　　从另一(yī)个方(fāng)面来看，要提升(shēng)货币流(liú)通速度，需要提振实体的信心和预期(qī)。居民和企(qǐ)业对(duì)于未来的(de)信心强、预期(qī)好(hǎo)，才会(huì)敢(gǎn)消费(fèi)、敢投资(zī)，支出(chū)增加了，对于整个经济体系来说(shuō)，货币流转(zhuǎn)速度才能加快(kuài)，经(jīng)济需求才能好起来。提振信心和预期，是个系统性的工程。

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