摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内(nèi)首(shǒu)次出现(xiàn)，新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方面：第一，新增(zēng)居民(mín)贷(dài)款-2411亿元，意外转负，且低于去年同(tóng)期的(de)-2170亿元(yuán)，而4月30大(dà)中城市商品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。第二(èr)，企业融(róng)资(zī)也在边际(jì)转弱，4月(yuè)新增企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，低于2020和2021同期(qī)的平(píng)均(jūn)值8558亿元。表外票据减少(shǎo)，表内(nèi)票(piào)据增加。不过中长期贷为什么复兴号很少人买款(kuǎn)仍在多增，指向结构(gòu)较(jiào)好。新(xīn)增非(fēi)银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷(dài)额度(dù)相对充裕，部分额度给金融企业投(tóu)放贷(dài)款。

　　居(jū)民存款下降，或主要是存(cún)款搬(bān)家理财所致(zhì)，企业存(cún)款活化过程(chéng)仍然不够(gòu)明显。4月居民存(cún)款(kuǎn)下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能反映(yìng)部分居民存款(kuǎn)重回理(lǐ)财，居民超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观(guān)察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均(jūn)值(zhí)，显示企(qǐ)业存款活化程度较低(dī)。

　　债市(shì)计入经济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部分(fēn)指标(biāo)环比(bǐ)放缓，债券(quàn)市场对此已进行部分定价，10年国(guó)债收(shōu)益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后(hòu)看，关注两(liǎng)个线索(suǒ)。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较(jiào)大。在这种背景下(xià)，MLF利(lì)率下调概率不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于银行存(cún)款(kuǎn)利率下调。二是(shì)流动性走向。4月以来的利率(lǜ)曲(qū)线下(xià)移，背景是流(liú)动性充(chōng)裕。在(zài)“市场(chǎng)利率围绕(rào)政策(cè)利率波动”的要求下，银行间资金利(lì)率持(chí)续(xù)低于7天逆(nì)回购利率可能并非常态，短期需要关(guān)注5月末资金利(lì)率是否出现类似往年同(tóng)期(qī)的(de)波动。

　　核心假(jiǎ)设风(fēng)险。货币政策出(chū)现(xiàn)超预期调整。财政政策出现(xiàn)超(chāo)预期调整(zhěng)。流动性出(chū)现超预(yù)期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发(fā)布4月金融数据。新增社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，预期1.72万(wàn)亿元，前值(zhí)5.38万亿元(yuán)。社融存量同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万亿(yì)元(yuán)，前(qián)值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社(shè)融和贷款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同(tóng)期。4月新增社融(róng)1.22万亿元，新(xīn)增(zēng)人(rén)民币(bì)贷款7188亿(yì)元。尽管今(jīn)年4月社融和贷(dài)款实现(xiàn)同比(bǐ)小幅正增(zēng)，但去年同期因局部疫情而基数(shù)偏(piān)低，今年4月新增社融(róng)和贷款要低于2019-2021同(tóng)期的平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分(fēn)项看(kàn)，新增贷款（社(shè)融口(kǒu)径）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据融资(zī)-1347亿元(yuán)，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样(yàng)基数较低，同比+734亿元。社融同比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融资数(shù)据，关注以下两个方面(miàn)：

　　第一，居民融资(zī)出(chū)现反复，意(yì)外转负，且低于去(qù)年(nián)同期(qī)。4月新增居(jū)民(mín)贷款-2411亿元，为去年3月以来最低(dī)值，低于去(qù)年同期的(de)-2170亿元。拆分(fēn)来(lái)看，新增居民(mín)短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷(dài)款-1156亿元(yuán)。对比1-3月(yuè)居(jū)民新(xīn)增贷(dài)款平均值5700亿元，4月(yuè)新(xīn)增居(jū)民贷款转负，反(fǎn)映(yìng)居(jū)民融资需求修复并不稳(wěn)固。

　　第(dì)二，企(qǐ)业融资也(yě)在边际转弱。4月新(xīn)增企(qǐ)业贷(dài)款6839亿元，略多于去(qù)年同期的5784亿元，但(dàn)低于(yú)2020和2021同期的(de)平(píng)均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增(zēng)表内票据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明(míng)显回(huí)落以(yǐ)及(jí)新增未(wèi)贴现(xiàn)票据(jù)下降，指向票据供给相对不足，部(bù)分从表(biǎo)外转入表内。新增非银金融机构贷款2134亿(yì)元(yuán)，反(fǎn)映(yìng)信贷额度相(xiāng)对充裕，在满足实体融资的(de)同时，还(hái)给金融企业(yè)投放(fàng)贷款。

　　不(bù)过企(qǐ)业融资结构向(xiàng)好(hǎo)，中长期贷(dài)款延续同比多增。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月(yuè)同比(bǐ)多(duō)增(zēng)。企业债净融资(zī)2843亿元，与(yǔ)一(yī)季度的平均值2827亿元(yuán)较为接近(jìn)；城投净融(róng)资方面，4月城投债发(fā)行7292亿元(yuán)，净融资1935亿元，占企(qǐ)业债(zhài)净融(róng)资的(de)68％。

　　其他方(fāng)面，政(zhèng)府债净融资(zī)略(lüè)高(gāo)于去年同期。4月社融(róng)口径政府(fǔ)债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府(fǔ)债(zhài)净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方(fāng)债净发行2436亿元(yuán)。4月地方债净(jìng)发行显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月(yuè)和6月(yuè)地方债(zhài)净发行(xíng)达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方(fāng)新(xīn)增债主要发(fā)行提前批额(é)度(dù)，地(dì)方债净发(fā)行规模或(huò)在6000亿(yì)元左右， 地方债对社融存量同比增(zēng)速的拖(tuō)累(lèi)或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月(yuè)社融和(hé)信贷(dài)数据边际转弱，环比降幅大于(yú)季节性规律(lǜ)。一方(fāng)面，新(xīn)增居民(mín)贷款意外转负(fù)，甚至弱于去年同期，而4月30大中城市商品房(fáng)销售的同(tóng)比(bǐ)仍(réng)增长28.4％。另一方面，企业融资也出现(xiàn)放缓(huǎn)迹象，不(bù)过中长期贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较好(hǎo)。接下来重点(diǎn)关注(zhù)居民融资和企(qǐ)业融资(zī)的总量是否修复，其次是企(qǐ)业存款活化过程(chéng)。

　　2

　　存款下降，活化程度未见明(míng)显改善

　　M2同比(bǐ)增速小幅回落。4月(yuè)M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同(tóng)期增量(liàng)为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的同(tóng)比多增(zēng)。居民(mín)存(cún)款可能有几个去向，一是(shì)3月末回表的理财资金(jīn)，在(zài)4月(yuè)再度出(chū)表回到理财，表现(xiàn)为4月理财规模的增长，4月理财规(guī)模(mó)增约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元（详(xiáng)见(jiàn)《居民风(fēng)险偏好仍(réng)低，理财增量66％在(zài)现金管理》），规模上与居民存款(kuǎn)降幅基本(běn)匹配；二是预留(liú)资金用(yòng)于小长假消费，对应部(bù)分转为企业存款；三是4月在(zài)30大中城市(shì)地产销售同比增(zēng)28.4％的(de)情况(kuàng)下，居民贷款同比转负，居(jū)民(mín)购房可(kě)能更多依(yī)赖自(zì)有资金，对应居民存(cún)款减少(shǎo)，或转(zhuǎn)为企业存款等。此外，4月物价(jià)下降和(hé)就业压力边际上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造业和非制造业PMI从业(yè)人(rén)员分项均位于(yú)荣枯线之下，可能制(zhì)约了居民消费需(xū)求释(shì)放，使得(dé)储(chǔ)蓄意(yì)愿维持高位，居民加(jiā)杠杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿(yì)元。M1环比(bǐ)-8260亿元(yuán)（主要对应企业活期存款增量），去年同期为-8925亿(yì)元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高(gāo)于(yú)3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平均值约6.2％仍(réng)偏低。企业存款活化程度略有(yǒu)改善(shàn)，但(dàn)幅度有限(xiàn)。4月(yuè)企业存款(kuǎn)结构数(shù)据(jù)尚未发布，观察3月数据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅反弹，企(qǐ)业(yè)存款活化(huà)略有(yǒu)改善；居民(mín)存款转为同比(bǐ)少增，部分可能转回(huí)银行理(lǐ)财。

　　3

　　从金融数据看流动性：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从3月金融数(shù)据(jù)来看对(duì)流动性存在(zài)影响的一些(xiē)因素：

　　一是财(cái)政存款显示(shì)财(cái)政收支差额接近2019和2021同(tóng)期。4月新增财政存(cún)款(kuǎn)5028亿元，而(ér)去年同期仅为410亿元，因去(qù)年(nián)退(tuì)税规(guī)模较大，5028亿元较为接近(jìn)2019和2021同期(qī)。从财政存(cún)款剔(tī)除政府债净缴款(kuǎn)之后，剩余的是(shì)财政收(shōu)支差额(é)。今年4月政府债(zhài)净缴款2436亿元，财政收支差额（收入大(dà)于支(zhī)出）2592亿(yì)元，而(ér)去(qù)年同期财(cái)政收支(zhī)差额(é)为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可知，4月财政收支差额与(yǔ)2019和(hé)2021年(nián)同(tóng)期较为接(jiē)近。

　　二是存(cún)款缴准，4月新增居民(mín)和企业(yè)存款合计(jì)-10592亿元，对应缴准规(guī)模约-800亿元（乘以(yǐ)加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分(fēn)别为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投(tóu)放等数据(jù)估计，4月末超(chāo)储率(lǜ)约1.4％，相(xiāng)对3月(yuè)的(de)1.8％下(xià)降约0.4个百分(fēn)点(diǎn)，去年同期为1.6％。采用(yòng)金融机(jī)构(gòu)资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能来(lái)自银行主动(dòng)调配，这(zhè)给五因(yīn)素法(fǎ)测算超(chāo)储(chǔ)带来更多不(bù)确定性。从(cóng)4月末到(dào)5月(yuè)上旬的流动(dòng)性来(lái)看，金融体系资金(jīn)供给量较为充裕(yù)，使得资金利率维持低(dī)位(wèi)。

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　　利率策略(lüè)：债市(shì)对利(lì)多因素反应“钝化”

　　4月社(shè)融转(zhuǎn)弱，数据发布后，长(zhǎng)端利(lì)率小幅下行，然(rán)后小幅上(shàng)行基(jī)本回到(dào)数据发布前的(de)状态，对社(shè)融不及预期的利多反应钝化。对债市而言，以下(xià)信(xìn)号值(zhí)得关注：

　　一是(shì)社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年(nián)内首次出现(xiàn)。1-3月贷款持续同(tóng)比多增(zēng)，是社融的主要支(zhī)撑因素(sù)。进入4月，1个月期(qī)限票据利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷(dài)款(kuǎn)投(tóu)放边际放缓，因而市场对4月社融和贷款转弱已(yǐ)有一定程度的预(yù)期。不过(guò)新增(zēng)居民贷款弱(ruò)于去年同期，可能超出了预期。面对社融转弱，长端利率先下后上，可(kě)能反映出(chū)市场先反映贷款偏弱，后反映(yìng)对(duì)政策发力的担忧，部分(fēn)资金选择(zé)止盈。对比(bǐ)3月强于预期的(de)社融(róng)公布后，长(zhǎng)端利率(lǜ)延续下行，当前债(zhài)市的(de)反应(yīng)，可(kě)能体(tǐ)现出(chū)部分投资者预期利率(lǜ)已下行至阶段低点(diǎn)。

　　二(èr)是居(jū)民存(cún)款下(xià)降，或主(zhǔ)要是存款搬家理财所致；企业存款活化过程(chéng)仍然不够(gòu)明显(xiǎn)。4月居(jū)民存款下降(jiàng)1.20万(wàn)亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可(kě)能反映(yìng)部分居民存款重回(huí)理财，居民超额储蓄向消(xiāo)费(fèi)的转化仍有待观察(chá)。M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)小幅(fú)反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款活化程(chéng)度较低。

　　三是(shì)非(fēi)银(yín)资(zī)金较为充(chōng)裕，助力资金利(lì)率下行。观察4月非银企业(yè)新增(zēng)贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资产负债(zhài)表数据中(zhōng)，其(qí)他存款性公司对其他金融性公司(sī)负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未(wèi)发布）；4月(yuè)银行理财规模(mó)的反弹，三者均反映出(chū)非银机构(gòu)资(zī)金较为(wèi)充(chōng)裕，再加上银行贷款转(zhuǎn)弱，带(dài)来的流(liú)动性指标考(kǎo)核(hé)需求下降，为债券-存(cún)单-票据(jù)利率曲线下移提供了基(jī)础。

　　债市计入(rù)经济(jì)环比放缓预(yù)期。4-5月(yuè)同比基(jī)数较(jiào)低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向部分指标环(huán)比(bǐ)放缓，债券(quàn)市场对(duì)此(cǐ)已进行部分定价，10年(nián)国债收益率一(yī)度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们(men)在《利率债赔率已(yǐ)低，胜在流动性》分析，参考去年降息预(yù)期较强的时段，10年国债(zhài)和MLF的利差(chà)，两(liǎng)次降息之后，10年国债中位数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附(fù)近，能否(fǒu)继续(xù)下行可(kě)能(néng)更多依赖于降息预期(qī)的发酵。

　　往后看，关(guān)注(zhù)两个线索(suǒ)。一(yī)是降息预期是(shì)否(fǒu)继续升温。除了4月为什么复兴号很少人买居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷(dài)款(kuǎn)同比多增幅(fú)度较大(dà)。在(zài)这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高，还要进一步(bù)观(guān)察(chá)5-6月贷款情况。降(jiàng)息(xī)预(yù)期可能(néng)仍聚焦于银行存款(kuǎn)利(lì)率下调。二是(shì)流动(dòng)性走向。4月以来(lái)的利(lì)率(lǜ)曲线下移，背景(jǐng)是(shì)流(liú)动性充裕(yù)。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率波动(dòng)”的(de)要求下，银行间资(zī)金利率持续(xù)低于7天逆(nì)回购利率可(kě)能并非常态(tài)，需(xū)要关注5月末资金利率是否出现(xiàn)类似往年(nián)同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政(zhèng)策出现超预(yù)期调整。本文假(jiǎ)设国内货币政(zhèng)策维持当前力(lì)度，但假如国内(nèi)经济超预(yù)期放缓(huǎn)、或海外(wài)货(huò)币(bì)政策(cè)出现超预期变化，国内货币政(zhèng)策相应可能出(chū)现(xiàn)超预期调整。

　　财政政策出现超预期调整。本文假设国内(nèi)财政(zhèng)政策维持当(dāng)前力度，但假如国内经济超预期(qī)放(fàng)缓，国内财政政策相应可能出现超(chāo)预期调整。

　　流动性(xìng)出现超预期变化(huà)。本文假设流动性维持(chí)充裕状态，但假如流动性投放少(shǎo)于往年同期，流动性可能出(chū)现超(chāo)预期变化。

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