分(fēn)析师(shī)：李(lǐ)超 / 孙(sūn)欧(ōu)

　　来源(yuán)：浙商证券(quàn)宏观(guān)研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数据转(zhuǎn)弱(ruò)符合我们预期(qī)。我们想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄大概率仍会继续(xù)积(jī)累(lèi)，较难大(dà)量释(shì)放至消费、购房。结合4月居民(mín)存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年(nián)4月我国(guó)居民超(chāo)额储蓄体(tǐ)量已增(zēng)长(zhǎng)至(zhì)6.46万(wàn)亿(yì)，相(xiāng)比(bǐ)去年末继续增加1.61万亿，也就是(shì)说(shuō)，即使疫情因素消(xiāo)退，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄(xù)。我们认(rèn)为，经济结构转型(xíng)升级是导致居民对(duì)未来收(shōu)入预期悲观的根(gēn)本性原因，疫情(qíng)在一(yī)定(dìng)程度上掩盖(gài)了其影(yǐng)响，也因此居民超(chāo)额储(chǔ)蓄的释放将是一个较为(wèi)缓慢的过程。对于后续信用(yòng)表现(xiàn)，预(yù)计二季度市(shì)场对宽信用(yòng)的预期波(bō)动或明显加(jiā)大，可能形成(chéng)信(xìn)用收紧预期，对于政策工具(jù)，我们判断二(èr)季度货币(bì)政策主要体现结构性特征，下(xià)半年有(yǒu)望降(jiàng)准(zhǔn)、降息(xī)。

　　固(gù)定布(bù)局(jú) 工具条上设置固(gù)定(dìng)宽高背景(jǐng)可以设置被包含(hán)可(kě)以(yǐ)完美(měi)对齐(qí)背(bèi)景(jǐng)图和文字(zì)以及(jí)制作自己的模板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷(dài)新增(zēng)7188亿(yì)元，信贷较弱(ruò)符(fú)合(hé)我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿(yì)元，同比(bǐ)多增649亿(yì)元，与我们的预测值7000亿元基本一(yī)致(zhì)，低于(yú)wind一致预(yù)期(qī)的1.13万亿。4月信贷增速(sù)持平(píng)前值于11.8％。我(wǒ)们(men)在4月(yuè)11日的报告《3月金融数(shù)据：一季度的强劲信贷对后续或有透支》中提示了一季度信贷(dài)的大体量(liàng)投放(fàng)或(huò)对后续(xù)信贷形成一(yī)定透支，目前观(guān)点得到(dào)验证。

　　4月(yuè)信贷结构(gòu)呈现(xiàn)企(qǐ)业(yè)强、居民弱(ruò)特征：住(zhù)户贷款(kuǎn)减(jiǎn)少2411亿元，同(tóng)比(bǐ)少增约(yuē)241亿元，其中，短期(qī)、中长期贷款(kuǎn)分别(bié)减(jiǎn)少1255、1156亿(yì)元，同(tóng)比分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加6839亿(yì)元，同比(bǐ)多增约(yuē)1055亿元，其中(zhōng)，短期贷款减少(shǎo)1099亿元，中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款增(zēng)加6669亿元，票据(jù)融资增(zēng)加(jiā)1280亿元，同(tóng)比变动分(fēn)别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增约(yuē)755亿元(yuán)。

　　企(qǐ)业中长期贷(dài)款增加6669亿元，是过(guò)往历(lì)年4月的最高值（有数据以来），占4月企业贷款(kuǎn)增量、总(zǒng)贷款(kuǎn)增量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫(yì)情影响，信贷仅增(zēng)加2652亿（同(tóng)比(bǐ)少增3953亿），今年(nián)同(tóng)比多增达(dá)4017亿(yì)元，也是(shì)2018年以来(lái)4月的(de)最高(gāo)值。我(wǒ)们认(rèn)为基建、制造(zào)业（尤其是(shì)科创、绿色）、普惠小微(wēi)等领域是主要投(tóu)向，地产为边际增量。根据央行4月20日(rì)新闻(wén)发布会披露数据，一季(jì)度基建中长期(qī)贷款新(xīn)增2.16万亿元，同比(bǐ)多增7771亿元；制(zhì)造业中长期(qī)贷款(kuǎn)新(xīn)增1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿(yì)元；房地产业中长期贷(dài)款新增6536亿元(yuán)，同比多增(zēng)3791亿(yì)元。3月，多家(jiā)银(yín)行在2022年年报(bào)业绩发布(bù)会(huì)上(shàng)表示今年绿色(sè)、基(jī)建、科创(chuàng)将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡下行，体现银行一定程(chéng)度(dù)“冲票(piào)据”，但由于(yú)去年该(gāi)状况更为突出，因此“票据融资”项目仍录(lù)得大幅同比少增。值得注意的(de)是，票据-同存利差4月末略(lüè)有(yǒu)上行(xíng)，体现供需关(guān)系略有反转(zhuǎn)，相关(guān)市场(chǎng)观点认为信(xìn)贷或有(yǒu)走强，但我们在5月1日发布的报告《4月(yuè)数据预测：价格(gé)向(xiàng)下，盈利承压，制造业投(tóu)资放缓(huǎn)》中提(tí)示，其(qí)并(bìng)非是银行卖盘大幅增加，而是来自(zì)企业贴现量增加所致（票(piào)据利率(lǜ)下行(xíng)导致(zhì)企(qǐ)业贴现意愿增强），全(quán)月看(kàn)，利差(chà)下行幅(fú)度(dù)达(dá)77BP，或反映(yìng)4月信贷(dài)相对(duì)较弱(ruò)，此(cǐ)观(guān)点得到验证。

　　4月居民端贷款即(jí)使有去年的(de)低基数，仍(réng)然表现较弱(ruò)，尤其是地(dì)产(chǎn)销售高频回落对应的居(jū)民(mín)中长期贷款再次出(chū)现同(tóng)比少增，居民短期贷款(kuǎn)同比多增幅(fú)度也(yě)明显走弱，与我们对消费(fèi)、地产销售相对审慎的观点(diǎn)相一(yī)致。展(zhǎn)望后续，低基数或使得居民贷款多月仍有一(yī)定同(tóng)比改(gǎi)善，但(dàn)较难大(dà)幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷(dài)款增(zēng)加2134亿元，信贷小月非银贷款季节性(xìng)大增，且银(yín)行(xíng)间体系流(liú)动性保持合理充(chōng)裕，数据较高，也(yě)进一步导(dǎo)致(zhì)社(shè)融口径信贷明显低于人民币贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新(xīn)增(zēng)1.22万亿(yì)，同比略多增

　　4月社(shè)会融资规模(mó)增量为1.22万亿（同比多(duō)增(zēng)2729亿元(yuán)），与(yǔ)我们预期的(de)1.55万(wàn)亿(yì)更为接(jiē)近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿(yì)。4月社(shè)融(róng)增速持平前(qián)值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增主要来(lái)自未贴现银(yín)行承(chéng)兑汇票、人民币贷款、政府债(zhài)券、非标项(xiàng)目(mù)及外币贷(dài)款。4月(yuè)未(wèi)贴(tiē)现银行承兑汇票减(jiǎ2021泰安中考成绩查询入口网站，2021泰安中考成绩查询入口在哪n)少(shǎo)1347亿元，同比(bǐ)少(shǎo)减1210亿元，去年4月经(jīng)济回落+银行表内“冲(chōng)票(piào)据(jù)”导致表(biǎo)外票(piào)据基(jī)数较低，而(ér)今年经济(jì)弱修复的情况(kuàng)下，数(shù)据同比有所改善。

　　4月社(shè)融口径人(rén)民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)增加4431亿元(yuán)，同比多增(zēng)729亿元；外币(bì)贷款折合人民币减少(shǎo)319亿元，同(tóng)比少(shǎo)减441亿元，与进口相(xiāng)关度(dù)较(jiào)高，表现也较为匹配。政府债券净(jìng)融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走(zǒu)势稳(wěn)健，边际增量或来自公积金贷款；信托贷款增加119亿元，同比(bǐ)多增734亿元，信托贷款主要受地产金融政(zhèng)策影(yǐng)响，“十六条”明确(què)规定“支(zhī)持开发贷款(kuǎn)、信托贷(dài)款等存量(liàng)融资合理展期”，金(jīn)融机构继续积极落(luò)实，支(zhī)撑信(xìn)托贷款(kuǎn)数据(jù)，且融资类信托(tuō)若依据存(cún)量比例压降，则(zé)每年压降规(guī)模也是(shì)同比(bǐ)减少(shǎo)的。

　　4月(yuè)社(shè)融结(jié)构中同比少增主要是直(zhí)接融(róng)资项目：企业债券净融资2843亿(yì)元，同比少(shǎo)809亿元(yuán)；非(fēi)金融企业(yè)境内股票融(róng)资(zī)993亿元，同比少173亿元。受信用债收益(yì)率低(dī)位、企(qǐ)业债务融资需求回暖的影(yǐng)响(xiǎng)，企业债券融资稳(wěn)定(dìng)，保持(chí)了今年以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回(huí)落(luò)但仍处(chù)高(gāo)位

　　4月(yuè)末，M2增速(sù)下行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们的预(yù)测(cè)值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财(cái)政支出大概率(lǜ)保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及(jí)去年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数上行、今(jīn)年(nián)4月地(dì)产(chǎn)销(xiāo)售边(biān)际转弱，但(dàn)4月末已进入五一假期，受(shòu)益于居民(mín)消费、出行(xíng)活(huó)跃度提高，居民储蓄存款部分转为企业活期存款，推升M1增速，完(wán)全符合我们(men)的预(yù)期。M1的(de)主要影(yǐng)响(xiǎng)因素(sù)是企(qǐ)业活(huó)期存款，其与消费类(lèi)相关行业的现金流直接关(guān)联，由(yóu)于我们判断(duàn)居民消费、购房(fáng)活动修复是(shì)渐进(jìn)的，幅度可能相对(duì)较弱(ruò)，预计M1增速大概率逐(zhú)步上(shàng)行，但速度较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍(réng)处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现(xiàn)经济(jì)修复(fù)的结构性失(shī)衡，三四线城(chéng)市及农村地区经济改善略(lüè)弱，导致持币需(xū)求增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄仍在(zài)继续积累

　　我们想继续提示(shì)居民超额储(chǔ)蓄(xù)仍在继续积累，预计未(wèi)来较难(nán)大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年(nián)4月(yuè)我国居(jū)民超额储(chǔ)蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上(shàng)月继续增加约(yuē)5000亿元，相比去年末则(zé)已大幅增加了1.61万亿，也就是(shì)说，即使(shǐ)疫(yì)情(qíng)因素(sù)消(xiāo)退(tuì)，居民仍(réng)在积累超额储蓄，这符合我们(men)此前的判(pàn)断。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型升级(jí)是导致居(jū)民对(duì)未来(lái)收入预期悲观的根本性原因(yīn)，疫(yì)情在(zài)一定程度(dù)上(shàng)掩盖了(le)其影响，也因(yīn)此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓(huǎn)慢(màn)的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元(yuán)，同比多(duō)减5524亿元。其(qí)中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业存款(kuǎn)减少(shǎo)1408亿(yì)元，财政性(xìng)存款增加(jiā)5028亿元，非银行业金融(róng)机构存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民(mín)存(cún)款大(dà)幅(fú)回落，但(dàn)我们认(rèn)为主要(yào)是由(yóu)于季(jì)节性，这与银行季末冲存(cún)款、季初(chū)居民存(cún)款资金重新流入理财产品相关；同时，今年也(yě)受假期影响(xiǎng)，4月末已进(jìn)入五一假(jiǎ)期，居民(mín)消(xiāo)费(fèi)活动(dòng)使得储蓄(xù)得(dé)到部分(fēn)释放（另一个角度观察，4月受(shòu)企业缴税影响，也是企业存款的季节性小月，但今年(nián)4月企业(yè)存款增加1408亿元，高于(yú)前两年(nián)，我们(men)认为就是受(shòu)五一(yī)假期影(yǐng)响，与M1增速上行(xíng)相呼应）。但总体看(kàn)，4月(yuè)居民储蓄(xù)的回落幅度相对过往(wǎng)历年4月(yuè)并不算大，2021年4月居(jū)民存款下降1.57万亿，下行(xíng)幅(fú)度(dù)高于今(jīn)年。

　　>>预计二季度货币政(zhèng)策(cè)主要体现结构(gòu)性特征，下半年(nián)有望降准、降息

　　预计一季(jì)度信(xìn)贷的大规模投放或对后(hòu)续(xù)月(yuè)份(fèn)有所透(tòu)支，二季度市场对宽信用的预期(qī)波动或明(míng)显(xiǎn)加(jiā)大，可(kě)能(néng)形成(chéng)信用收(shōu)紧预期。

　　其一，今年银行“开门红(hóng)”意愿(yuàn)较强，并普(pǔ)遍担(dān)忧后续利(lì)率继续下行带来(lái)的净息差(chà)压力，因(yīn)此倾向于在年(nián)初增(zēng)加信贷投放，这会导致后续(xù)的信贷额度在一(yī)定程度上受限。

　　其二，4月(yuè)末政治(zhì)局(jú)会议对(duì)货币政策定调(diào)是“稳健的货币(bì)政策要精准有力(lì)，形成扩大需(xū)求的合力(lì)”，政策基调和表(biǎo)述(shù)延续了去年(nián)底中央经济工作会议的部(bù)署，我们认为“精准有力(lì)”更加强(qiáng)调货(huò)币政策的结(jié)构性发力(lì)，即精准(zhǔn)滴(dī)灌(guàn)、定向支持。预(yù)计二季度货币政策将以(yǐ)结构性调控为主(zhǔ)，再贷款仍将(jiāng)发挥主导作用。根据央(yāng)行官方(fāng)数据(jù)，截至今(jīn)年3月末，我(wǒ)国(guó)结构性货币政策工具余额(é)68219亿元，去(qù)年(nián)末是64465亿(yì)元，增(zēng)加了3754亿元。值得注(zhù)意的是，央行于1月、2月分别(bié)新(xīn)创设房企(qǐ)纾(shū)困专项再贷款、租赁住房贷款支持计(jì)划两项结构性(xìng)政(zhèng)策工具，额度分别800、1000亿(yì)元(yuán)，新工具均针对地(dì)产领(lǐng)域，体现维稳意图。我们(men)预(yù)计央行(xíng)后续将继续强(qiáng)化对制造业、科技(jì)、小(xiǎo)微(wēi)、绿色等领域的(de)信贷支(zhī)持(chí)，结(jié)构性政策(cè)将继续(xù)强化使用(yòng)。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策驱动(dòng)下是信贷极高值，而7月是极(jí)低值，即二(èr)、三季度的相(xiāng)邻月份(fèn)间的信贷(dài)表现波(bō)动(dòng)较(jiào)大(dà)，这也将对今年的各(gè)月构(gòu)成差(chà)异化的基(jī)数影响(xiǎng)。预计5、6月(yuè)信贷(dài)同比(bǐ)压力较大，未来(lái)的三个(gè)季度合(hé)计看，信贷增(zēng)量或有同比少增，信(xìn)贷增速也将是逐步(bù)小幅回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分点。

　　结合我们(men)对全年信(xìn)贷体(tǐ)量的判断(duàn)，我们测算一季(jì)度(dù)信贷增量(liàng)占(zhàn)全年(nián)比重或(huò)高达45％-47％，处于(yú)历史(shǐ)极高值区间(jiān)，其中也隐含了对下半年可能再次降准的判断(duàn)。由(yóu)于下半年经济下行及失业压力均可能加(jiā)大，降(jiàng)准体现稳(wěn)增长保就(jiù)业(yè)诉求(qiú)，8月起MLF到期量较大，可能有降准时间窗口(kǒu)。对于降息，预计美(měi)联储(chǔ)可(kě)能在(zài)四季度进入降息周期，中(zhōng)美两(liǎng)国(guó)基本面差(chà)+货币政策差(chà)收敛，我国将出现国际(jì)收支、汇(huì)率改善机会，货币政策宽(kuān)松空间进一步打开，形成降(jiàng)息(xī)预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为(wèi)全年低点，在企(qǐ)业(yè)债(zhài)券、表外(wài)票据(jù)有望同比多增的情况下，预计社(shè)融增速可维持震荡走(zǒu)升，预(yù)计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本(běn)匹配；预计(jì)年末(mò)M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显(xiǎn)高于GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险(xiǎn)提示(shì)

　　疫情形势及地产领域风险2021泰安中考成绩查询入口网站，2021泰安中考成绩查询入口在哪加剧，居民消(xiāo)费及购房情绪进一步恶(è)化，后续宽信用持续不及预(yù)期。

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