平安(ān)首经(jīng)团队：钟正生(shēng)/范城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美国通(tōng)胀(zhàng)如期(qī)回落。2023年4月美国CPI和核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)增速如期回落。其中，住房租金、二手车、汽(qì)油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价(jià)格平稳。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个(gè)百分点(diǎn)，二手(shǒu)车和(hé)卡(kǎ)车(chē)分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通(tōng)胀数(shù)据公布后，市场对政策利率(lǜ)预期小幅下修(xiū)，CME利率期货市场预计6月不加息概率升至90％以上，且进一步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀(zhàng)回落(luò)放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增速的0.23％。原因在(zài)于(yú)，能(néng)源价格回落对CPI的拖累(lèi)显(xiǎn)著下降(jiàng)，以及二(èr)手车价格止跌回升。这说明，供给改(gǎi)善带来的利好(hǎo)正在(zài)耗(hào)尽，而(ér)需(xū)求驱(qū)动(dòng)的(de)通胀仍然顽固。我(wǒ)们(men)理解，美国核心通胀的韧性与(yǔ)居民(mín)消费的韧性(xìng)相匹(pǐ)配。一季度美国机动车和零部件等消(xiāo)费明(míng)显增长(zhǎng)，与美国CPI二(èr)手车和卡(kǎ)车价格(gé)分项的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风险值得关注。今年二季度，由于基(jī)数原因美(měi)国CPI同比增(zēng)速呈(chéng)快速回(huí)落走势，市场很容(róng)易对美国通胀回落持乐观(guān)看法，并忽视(shì)通胀(zhàng)环(huán)比走势的韧性。但三(sān)季度以后，基数效应利好(hǎo)不再，在基准情形下(xià)，美国标题通(tōng)胀率很可能(néng)企稳。我们(men)进一步提示下半年美国通胀超预期上行的(de)可(kě)能性：第一(yī)，汽(qì)车价格可能(néng)超(chāo)预期上(shàng)行。一季度美国汽车消费回(huí)升，可能夯实汽车制造商的财务状况(kuàng)，并限制其继续降价的空间(jiān)。此外，美国汽(qì)车制(zhì)造商存货量同(tóng)比增速快速下降。第二，房租(zū)回落可能再度滞后。目前(qián)市场预期下半年美国住房租金回落。然而，历(lì)史上(shàng)美国房价与(yǔ)租金的相关性并不稳(wěn)定。考虑到当前美(měi)国房(fáng)屋空(kōng)置率更处于历史(shǐ)最低水(shuǐ)平，住房供给(gěi)的紧张也可能阻碍(ài)住房租金(jīn)回(huí)落的斜(xié)率。第(dì)三(sān)，能源价格可(kě)能(néng)受(shòu)供给(gěi)扰动而超预期(qī)反弹。全球能(néng)源需求维持强(qiáng)劲；欧佩克+频(pín)繁出手呵护油(yóu)价，未来也(yě)不排除采取新(xīn)的行动；欧洲能源(yuán)风(fēng)险或在(zài)下一轮(lún)冬季回升。

　　如果下(xià)半年美(měi)国通(tōng)胀较(jiào)为顽固，美联储或(huò)将较(jiào)难降(jiàng)息。如果当前浓(nóng)厚的降息预期被(bèi)逐渐修正削弱(ruò)，市场可能需要重估美(měi)联(lián)储(chǔ)长时间保(bǎo)持高利率对经济的负面影(yǐng)响，继而可能(néng)进一步计入中期经济衰退(tuì)风险。相应(yīng)地，美股调整压力(lì)仍未消散，因盈利预期(qī)仍有下修(xiū)空间(jiān)；在通胀和货(huò)币紧缩预期上修(xiū)时期(qī)，美债利(lì)率(lǜ)和美元指数可能阶段(duàn)企(qǐ)稳，黄金(jīn)价格可(kě)能(néng)阶段(duàn)回(huí)调。

　　风险提示：美(měi)国金(jīn)融(róng)风险(xiǎn)超预期上升，美国(guó)经济超预期(qī)下(xià)行，美联(lián)储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回(huí)落，市场进一(yī)步押(yā)注美联储6月不加息、下半年降息。但(dàn)值得注意(yì)的是，2023年以来，美国(guó)通胀回(huí)落(luò)速度(dù)比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢，供给改善带(dài)来的利好正在耗尽，而(ér)需(xū)求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们(men)认为，美国通胀风险或在下半年，当基数效应利好(hǎo)不(bù)再，美(měi)国标题通(tōng)胀率(lǜ)可能企稳，且不排(pái)除(chú)超预期反弹。具体地，下半年(nián)汽车价格回升、住房租金回落滞(zhì)后、以(yǐ)及(jí)能源价格反弹的风险均值得关注。若下半(bàn)年(nián)美国通胀较(jiào)为顽固，美联(lián)储将(jiāng)较难降息，美国(guó)中期经济(jì)衰(shuāi)退(tuì)风险将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀(zhàng)如(rú)期回(huí)落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低于(yú)前值(zhí)和预(yù)期，核心(xīn)CPI同(tóng)比持平于预(yù)期(qī)、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据(jù)显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预期和(hé)前值5％，已(yǐ)连续10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略低于前(qián)值(zhí)5.6％，下行斜率较缓显(xiǎn)示(shì)通胀粘性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于(yú)预期和(hé)前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽(qì)油等分项环比上(shàng)涨(zhǎng)较快，食品(pǐn)、医疗保健等价格平(píng)稳。首先，CPI食品分项连(lián)续2个月(yuè)环比零增长，家庭食品价格下跌(diē)与外出食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高(gāo)于前(qián)值-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于前(qián)值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽(qì)油受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季的影响，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品价格(gé)环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以(yǐ)来(lái)最(zuì)大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前(qián)值(zhí)-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值(zhí)，其中住房租(zū)金环(huán)比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉(lā)动看，4月住房(fáng)租金拉(lā)动(dòng)较3月小幅回(huí)落0.1个(gè)百分点至(zhì)2.8％，食品拉动回落0.2个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)1.0％，交通运输服务拉动回(huí)落0.2个(gè)百分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)0.2％；除上述分项的(de)“其(qí)他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　帧率是高好还是低好，王者帧率是高好还是低好>

　　4月通胀数据公布(bù)后，市场对(duì)政策利率预期小幅下修，美股纳指和标普500收涨，美(měi)债利率和(hé)美元指(zhǐ)数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止加息的(de)概率(lǜ)，由前一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会议的(de)加权平均利率预期为由前(qián)一天的(de)4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股(gǔ)道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数(shù)和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全线下跌，10年美债(zhài)收益(yì)率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金(jīn)现货下(xià)跌0.23％至(zhì)2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回(huí)落速度比2022下半年(nián)更慢，供(gōng)给(gěi)改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们测算，2023年(nián)1-4月(yuè)美(měi)国CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增(zēng)速(sù)的0.23％；核(hé)心CPI平(píng)均环比(bǐ)保持(chí)在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走(zǒu)势上扬的原(yuán)因在于，核心通胀(zhàng)仍然维持高(gāo)位，而能源价格回落对CPI的拖累显著下(xià)降(jiàng)：2022下半年国际能源价格高(gāo)位回(huí)落(luò)，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但(dàn)2023年以来能(néng)源(yuán)价格基本企稳，能源(yuán)分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最重要的住房(fáng)租金环比增速维持(chí)高位，而二手(shǒu)车价格止跌回升，并抵(dǐ)消了(le)医疗保(bǎo)健价格回落的利好。我们在此前报(bào)告中(zhōng)已提(tí)示，在美国通(tōng)胀(zhàng)结构中，供给因素(sù)改善效果边际减(jiǎn)弱，而需求(qiú)因素没有明显降温，使(shǐ)得通胀回落的幅(fú)度存疑（参考报告《美国(guó)通胀压力(lì)反复》等(děng)）。

　　需要指出的(de)是，美国核(hé)心通胀的韧性与居民(mín)消费的韧性相匹(pǐ)配。2023年一(yī)季度(dù)，美(měi)国个人消(xiāo)费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度(dù)美(měi)国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分点(diǎn)。结(jié)构上，服(fú)务消费(fèi)维持强(qiáng)劲，而耐(nài)用品消(xiāo)费(fèi)明显(xiǎn)回升，尤其(qí)机(jī)动车(chē)和零部件等消费明显(xiǎn)增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车分(fēn)项的反(fǎn)弹相匹配。美国居民消费(fèi)的韧性，不仅(jǐn)得益于(yú)尚未耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪资增长和(hé)家庭资产负债表健康等，也可能来(lái)自居(jū)民收入和财富分(fēn)配(pèi)的改(gǎi)善、财(cái)产性利息收入的上升、实(shí)际收入上升和消(xiāo)费预期改善等多(duō)方因素加持(chí)（参考报告《对美国消费韧(rèn)性的三(sān)点思考——兼(jiān)评美(měi)国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得关(guān)注

　　今年下半年，美国通胀超预期上(shàng)行的风险值(zhí)得关注。综合考虑(lǜ)美国经济下行与通胀黏性(xìng)，我们(men)的(de)基准假(jiǎ)设是，2023年内美国CPI环(huán)比增速(sù)平均或(huò)在0.3％左右，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年(nián)平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国(guó)需求走弱的影响更大；偏强假(jiǎ)设(shè)为0.4％，即考(kǎo)虑(lǜ)美国通胀黏性更强或发(fā)生(shēng)新的供(gōng)给冲击等。假设年内(nèi)美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调(diào)同(tóng)比(bǐ)或(huò)分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达(dá)到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季(jì)度，由(yóu)于基(jī)数(shù)原(yuán)因(yīn)，美国(guó)CPI同(tóng)比(bǐ)增速呈快(kuài)速回落走势，即便(biàn)5月和(hé)6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高(gāo)位(wèi)，CPI同比增速也可能回(huí)落至(zhì)3.5％左右。在此期间，市(shì)场(chǎng)很(hěn)容易对通胀回落持乐观看(kàn)法，并忽视美(měi)国通(tōng)胀环(huán)比(bǐ)走(zǒu)势的韧性。但(dàn)三季度以(yǐ)后，基数(shù)效应(yīng)利好(hǎo)不再(zài)，在基准情形下，美国标(biāo)题通胀率很可能企稳。

　　在此(cǐ)基(jī)础上，我(wǒ)们进一步提示下(xià)半年美(měi)国通胀超预(yù)期(qī)上行的可能(néng)性。

　　第一，汽车价(jià)格可能超预期上行。受2021年(nián)初财政刺激(jī)利好，美国汽(qì)车等(děng)耐用(yòng)品(pǐn)消(xiāo)费一度爆发(fā)式增长，但自2021年下半年以(yǐ)来逐渐冷(lěng)却。然(rán)而，目前有迹象表(biǎo)明，美国(guó)汽车消费需求并未完全“透(tòu)支”。2023年以来，随着(zhe)国际供应链继续修复，加上多(duō)数电动汽(qì)车企业打(dǎ)响“价格战”，美国汽(qì)车(chē)消费(fèi)企稳(wěn)回升(shēng)。2023年一(yī)季度(dù)，美国机动车和零(líng)部件消费同(tóng)比增长4.4％，在连续六(liù)个季(jì)度负增长后实现正增长。更高频的数据(jù)也印(yìn)证了美国汽车消费(fèi)回升(shēng)的趋(qū)势，2023年(nián)1-3月美国(guó)国(guó)内汽车销量同(tóng)比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加快增(zēng)长。汽车销售回暖会夯实(shí)汽(qì)车制造商的(de)财务状况，也会限制其继续(xù)降(jiàng)价的空间(jiān)。此外，美国商务部数据显示，截至2023年(nián)3月(yuè)，汽(qì)车制(zhì)造商存(cún)货量同(tóng)比(bǐ)增速下降至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗示未来汽车供给(gěi)压力可能(néng)上升(shēng)。因此在下半年，美国汽车销售数量和(hé)价(jià)格均可能超预期(qī)上扬。

　　第二，房租回落(luò)可能再度滞后。历史数据(jù)显示(shì)，美国房价（OFHEO单独(dú)购房价(jià)格指数(shù)）同比领先CPI住(zhù)房租金同比(bǐ)9个月至(zhì)2年不等。本轮(lún)美国(guó)房(fáng)价同比增速于(yú)2022年中左右触(chù)顶回落，继而市场(chǎng)期(qī)待2023年(nián)下半年美国住房租金同比(bǐ)增速放缓。但是，房价与租金的相关性(xìng)并不稳定。此(cǐ)外，考虑到(dào)当前美国(guó)房(fáng)屋空置(zhì)率更处于历史(shǐ)最低水平，住房供给(gěi)紧张(zhāng)也可能阻(zǔ)碍住(zhù)房租金回落(luò)的斜(xié)率。如(rú)果CPI住房(fáng)租金环比增速仍(réng)持续保持0.5％以上，那么(me)美(měi)国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反(fǎn)弹风险。

　　第三，能(néng)源(yuán)价格可能受(shòu)供(gōng)给扰动而超预期反弹。首先(xiān)，尽管(guǎn)美欧经济前景蒙尘，但全球(qiú)能源(yuán)需求维(wéi)持强劲(jìn)。国际能(néng)源署（IEA）4月中(zhōng)旬(xún)发布月报(bào)显示，其预计2023年全(quán)球石油需求将(jiāng)增加200万桶/日，主(zhǔ)要(yào)得益(yì)于中(zhōng)国(guó帧率是高好还是低好，王者帧率是高好还是低好)需求复(fù)苏。其次，欧佩(pèi)克+频(pín)繁出手(shǒu)呵(hē)护油价，未来也不(bù)排除采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调整产(chǎn)量，以干(gàn)预市场、呵护油价。今(jīn)年4月(yuè)初，欧佩克+意外宣布减(jiǎn)产，提振了因美欧银行危机而下挫的国际油价。但好景不长(zhǎng)，4月下旬以来(lái)美国地区银行(xíng)危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平(píng)衡油价为(wèi)80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不(bù)排除欧佩克+进一步减产呵护油(yóu)价(jià)。最(zuì)后，欧(ōu)洲(zhōu)能源风险或在下一轮冬季回升(shēng)。展望下(xià)半年，欧洲能(néng)源(yuán)形势仍有不确(què)定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天(tiān)然气供需缺口仍(réng)有270亿立(lì)方(fāng)米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口(kǒu)不足或(huò)遭遇“冷(lěng)冬”，欧(ōu)洲天然(rán)气储备可(kě)能(néng)处于警戒线水(shuǐ)平之下(xià)。一旦欧洲能源(yuán)风(fēng)险(xiǎn)再起(qǐ)，原油、天然气等国(guó)际能源品(pǐn)价格可能反弹(dàn)。

　　若下(xià)半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联储或将(jiāng)较(jiào)难降(jiàng)息。如果年末美(měi)国CPI同比增速维(wéi)持在3.8％以上，对应PCE同比将维(wéi)持3％以上，基本符合美(měi)联储(chǔ)2022年12月的预测水平，当(dāng)时2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍(bào)威尔讲(jiǎng)话时较为明确地表示2023年可能不会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息的(de)底气可能不足。截至目前，市场对(duì)于美联储下半(bàn)年(nián)降息(xī)的预(yù)期仍强(qiáng)。如果(guǒ)浓厚的降息帧率是高好还是低好，王者帧率是高好还是低好(xī)预期被(bèi)逐渐(jiàn)修正削弱，市场可(kě)能需要(yào)重(zhòng)估美联储长时间保持高利(lì)率对(duì)美国经(jīng)济的(de)负面影响，继(jì)而可能进一步计入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应地(dì)，美股调(diào)整(zhěng)压力仍未(wèi)消散，因盈(yíng)利预期仍有下修(xiū)空间(jiān)；在通(tōng)胀和货币紧缩预期(qī)“上修”时期，美债利(lì)率和美元(yuán)指数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美(měi)国金融风险超预(yù)期上升(shēng)，美(měi)国(guó)经济超(chāo)预期下(xià)行，美(měi)联(lián)储(chǔ)降(jiàng)息超预期提前等。

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