文丨明明 章(zhāng)立(lì)聪 余经纬

　　跨季结束(shù)后资(zī)金利率自低位持续上行，即便(biàn)税期结束，资金利率(lǜ)却仍未回落，反而进一步(bù)走高。我们认为主要是(shì)源于：①货币(bì)政策力度边际转(zhuǎn)弱；②税(shuì)期走款叠加4月信贷投放(fàng)情况较好(hǎo)，导致银行资(zī)金融出意愿与能力降(jiàng)低。③资金较(jiào)为拥挤导致债市敏(mǐn)感度增加。考虑假期(qī)和月(yuè)末因(yīn)素，预计短期(qī)内(nèi)，资金利(lì)率(lǜ)下行空(kōng)间有限(xiàn)，波(bō)动幅度加大，建议投资者关(guān)注资金面(miàn)的边际变化，警惕流动性大(dà)幅收(shōu)紧(jǐn)对债市情绪以(yǐ)及(jí)头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近期资金利(lì)率持续上行。

　　跨(kuà)季结(jié)束后资金利率自低位(wèi)持(chí)续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕(rào)2.10％中枢运行，然而税(shuì)期结束后却并未回落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利率(lǜ)上行(xíng)幅度更大(dà)。从隔夜(yè)利(lì)率角度观察，银行与非银机构(gòu)间流动性分(fēn)层现象弱(ruò)化；此(cǐ)外，隔夜利率(lǜ)与7天利率的期限利(lì)差也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经(jīng)倒(dào)挂(guà)。我(wǒ)们(men)认为税期结束，资(zī)金不(bù)松(sōng)，主要有以下几点(diǎn)原因：

　　▍其一(yī)，货币政策力(lì)度(dù)边际转弱。

　　稳健(jiàn)的(de)货(huò)币政策坚持以我为主、稳字当头，保持货(huò)币信贷(dài)合理增(zēng)长，确保利率水平(pí纵有万般不舍的下一句是什么成语，纵有万般不舍啥意思ng)合适，在追求经济(jì)提(tí)振的同时，也注重防范市场过热带来的金融风险(xiǎn)。在满足广义(yì)流动性供需匹配的前提下，货币工(gōng)具力(lì)度可能会有所回摆(bǎi)。从央行(xíng)的具体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回(huí)购投放(fàng)低(dī)量操(cāo)作(zuò)，结构性(xìng)工具“有进有退”，均预示后续政策将更加“精准(zhǔn)有(yǒu)力(lì)”，流(liú)动性(xìng)投放趋于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠加4月信(xìn)贷投放(fàng)情(qíng)况较好，导(dǎo)致(zhì)银行资金融(róng)出意愿与能(néng)力(lì)降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴税大月，因此走款可能(néng)对银行间流动性带(dài)来了(le)一定的压力(lì)。此外，参考近期票据利率走势，预计信贷增(zēng)速较一季度(dù)将会有所放缓，但(dàn)4月预计仍将保持同比(bǐ)多增的态势。税期缴款叠加(jiā)信贷投(tóu)放，银行系统整体资金流(liú)出，因(yīn)此向同业融出的意愿和(hé)能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥(yōng)挤可(kě)能会导致债市脆弱性和敏(mǐn)感度增加，且投资(zī)者对(duì)于未来一个月资金(jīn)利(lì)率上行的担忧(yōu)增加。

　　从质押式回购成(chéng)交量和我们测算的杠杆率来(lái)看，虽然(rán)上周受(shòu)资金收紧影响，加(jiā)杠杆情绪有所降温，但依(yī)然处(chù)于历史相对积(jī)极的水平，导致债(zhài)市敏感度增加。此外投资者对货币政策力度以及跨月资金面情况仍存担忧(yōu)，使得市(shì)场上(shàng)对于未来(lái)一个月内资金价格(gé)纵有万般不舍的下一句是什么成语，纵有万般不舍啥意思上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一(yī)假(jiǎ)期(qī)临近，回购资(zī)金的期(qī)限被动拉长，利率下(xià)行空间有限。

　　月末(mò)往往财(cái)政集中支出，向市(shì)场释放资金；但跨月(yuè)前夕(xī)银(yín)行资金融出意愿一般较低，预(yù)计资金波动幅度较(jiào)大。对于债(zhài)市而言，短期(qī)交易(yì)主线或延续(xù)政策与基本(běn)面预期交易，预计利率(lǜ)以(yǐ)震荡走势为主，建(jiàn)议投资者关(guān)注资金面(miàn)的边际(jì)变化(huà)，警惕流动性大幅收紧对债市情(qíng)绪以及头寸管理的(de)影(yǐng)响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行(xíng)货币政策不及预期(qī)；经济复(fù)苏节奏(zòu)不及预期(qī)；银行间市(shì)场(chǎng)流动性过快收紧(jǐn)。

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