平安首经团(tuán)队(duì)：钟正生(shēng)/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　新增社融(róng)表现乏力。继一季度(dù)“天量(liàng)”投放后，2023年(nián)4月社融增长明显降(jiàng)温，比去年4月疫情冲击期间创下(xià)的低(dī)点(diǎn)仅多(duō)增2873亿元(yuán)，“稳信用”压(yā)力有(yǒu)所显现。社融骤降的主要拖累(lèi)在于人民币(bì)信贷增势放缓， 4月降至(zhì)2008年以来历史同期(qī)的次低(dī)点（仅略(lüè)高于(yú)2022年同期）。表外融资和直接融资基(jī)本延续了一季(jì)度的格局。1）委托(tuō)贷款和信托贷款小幅正增长；未贴现银行承(chéng)兑汇(huì)票较去年同期降幅收窄；2）企业直接融资较去年(nián)同期(qī)有所下(xià)降(jiàng)，主因债券到期(qī)规模较(jiào)大。3）政府债(zhài)融资规模(mó)同比多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。2023年提前(qián)批的剩(shèng)余发行(xíng)额度不及(jí)万亿(yì)，截至5月(yuè)上旬尚未下发剩余批次的地方债(zhài)额度(dù)，期间空档(dàng)可能拖累政府债融资(zī)表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱于(yú)历史同(tóng塑料是不是绝缘体)期(qī)均值。各分(fēn)项从强到(dào)弱排序，企业中长期贷(dài)款>；企业短期贷款>；居民短期(qī)贷款>；居民中长(zhǎng)期贷款。新增人民币贷款的最大问(wèn)题(tí)仍然在于居民中长期(qī)贷款，房地产销售不(bù)振使其增(zēng)量不(bù)足，居(jū)民(mín)预期偏弱、提前偿还存(cún)量房贷(dài)又雪上加霜。但基于4月这个(gè)信贷投放传统(tǒng)淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求不(bù)足(zú)的结论。一方面，企业中(zhōng)长期贷款在(zài)一季(jì)度大幅高增后(hòu)，4月(yuè)又创历(lì)史同期新高，仍(réng)能有效发力；另一方面，表内(nèi)票(piào)据维持低(dī)增长（与(yǔ)去年(nián)1-5月表内票据高(gāo)增(zēng)长形(xíng)成对比(bǐ)），也意(yì)味(wèi)着目前企业贷款需(xū)求或许尚可。此外(wài)，4月初以(yǐ)来存款(kuǎn)利率市场化(huà)改革较快推进，这有助于缓解银行面(miàn)临的净息差压力，增强其支持实体经济的(de)可(kě)持续性，能够为企(qǐ)业贷款(kuǎn)利率的进一步(bù)下调(diào)“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数(shù)据看：1）M1同比小幅(fú)回升。每年(nián)前(qián)4个月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势(shì)影响较大，或是驱动其变(biàn)化的(de)主因(yīn)。在贷款扩张的同时(shí)，企业存款(kuǎn)也有边际(jì)改善(shàn)。2）M2同比增速(sù)有所回(huí)落。4月居民(mín)资产再(zài)配(pèi)置，银行理财(cái)规模重回扩张，对M2形(xíng)成拖累。考(kǎo)虑(lǜ)到去年4月(yuè)M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数(shù)变化也有较强影响(xiǎng)。3）居民存(cún)款同比少增。考虑到4月多家中小(xiǎo)银行下调挂牌存款利率(lǜ)、银行理财市场火(huǒ)热、居民提前(qián)偿还房贷规模较高，其驱动因素更多是家庭资产(chǎn)的(de)再配(pèi)置，流(liú)向消费规塑料是不是绝缘体模(mó)可能较(jiào)为(wèi)有限(xiàn)。4）4月(yuè)财(cái)政存款同(tóng)比大(dà)幅多增(zēng)，但(dàn)结合(hé)基建相关(guān)高频开工(gōng)率和重大项目(mù)开工金额数(shù)据(jù)看(kàn)，财政(zhèng)对实体经济支(zhī)持力度(dù)可能有所减弱。从4月(yuè)金融数据看，房地(dì)产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时若财政基建支持力度不稳，可(kě)能导致中国经济(jì)环比增长动能较快衰减。

　　目(mù)前社融增速回升幅度较(jiào)小，但与名(míng)义GDP增速对(duì)比看，货币政策对实体(tǐ)经济(jì)的(de)支持还是比较(jiào)有力的。即便按2023年中国(guó)名(míng)义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实(shí)际GDP增(zēng)速，加(jiā)上1到(dào)2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与之(zhī)匹配(pèi)。我(wǒ)们认为(wèi)，后续(xù)需通过(guò)财政加力、促进(jìn)房地产修复(fù)、促进家庭超额(é)储蓄(xù)动用等方(fāng)式扩大总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏力

　　新增社融表(biǎo)现乏(fá)力。2023年4月新增社会融资(zī)规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社(shè)融存量(liàng)同比增速持平(píng)于上月的(de)10％。考虑(lǜ)到去(qù)年同(tóng)期疫情多(duō)点(diǎn)散发、社融一度触“冰”的低(dī)基(jī)数效应，以及今年一(yī)季度“开门红”期间社融(róng)月(yuè)均同比多增8200多亿的(de)亮(liàng)眼表现，4月社融表现乏力(lì)“稳信(xìn)用”压力(lì)有所(suǒ)显现。从(cóng)分项看：

　　一(yī)方面，人(rén)民币信贷增势放缓，是4月社(shè)融骤(zhòu)降(jiàng)的(de)主(zhǔ)要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以(yǐ)来历史同期的次低点（仅较2022年同期高815亿元(yuán)）。不(bù)过，得益于出口边(biān)际回暖、人民币汇(huì)率相对稳定，4月外币贷款同(tóng)比有所(suǒ)少减。

　　另一方面，表外融(róng)资和直接(jiē)融资基(jī)本延续(xù)了(le)一季(jì)度的格局。

• 　　一则，企业直(zhí)接(jiē)融资同(tóng)比缩量，继续小幅拖累新增(zēng)社融。2023年4月企业债融资、非金融(róng)企业境内股票融资分别同比少增809亿元、173亿(yì)元。今年春节后，企业贷款发行规(guī)模持续(xù)高于(yú)去年同期，但(dàn)到期偿还也迎来高峰，对(duì)净融资构成(chéng)拖累。截至(zhì)2023年一(yī)季度末，2022年(nián)10月推出(chū)的500亿元民营企(qǐ)业债(zhài)券融资支持(chí)工具（第二期）尚未(wèi)开始投放(fàng)使用，相关政(zhèng)策支持还有待(dài)落地。

• 　　二则，政府债(zhài)融资(zī)规模同(tóng)比多增，但需警惕(tì)其“后劲(jìn)”。今年(nián)前4个月，财政继续前置(zhì)发力，政府债(zhài)融资规模较(jiào)去年同期累计多增(zēng)3114亿元。以财政(zhèng)预算数(shù)据(jù)看，2023年政府债融资的(de)总体规模与(yǔ)去年相(xiāng)当。但不同之处(chù)在于，2022年在(zài)3月(yuè)底就已经下达剩余批次的新增地方债额度(dù)，而2023年(nián)截(jié)至5月上旬仍未(wèi)下(xià)发(fā)剩余批次(cì)的地方债额度，且(qiě)提前(qián)批(pī)的剩(shèng)余发行额(é)度不及万亿。如果近期下达(dá)地方债额度，按照往(wǎng)年(nián)节(jié)奏，经过(guò)地方政府(fǔ)项(xiàng)目额度分(fēn)配(pèi)、预算调整程序，剩余批次地方债可能至6月中下旬才能(néng)发出(chū)，期间(jiān)的(de)“空档”可能会拖累(lèi)政府债(zhài)融(róng)资表现(xiàn)。

• 　　三则(zé)，表外融资(zī)同比多增，持(chí)续(xù)对社融构成小幅支撑。其中，委托(tuō)贷款和信托贷款(kuǎn)单月小幅新增，相比去年同(tóng)期分别(bié)多增85亿元(yuán)、少减734亿元。在表内(nèi)票据贴现(xiàn)减(jiǎn)少(shǎo)的情况下，未贴(tiē)现(xiàn)银行承(chéng)兑(duì)汇票较去年同期降幅收窄，同比少减1210亿(yì)元。

　　二(èr)

　　贷款(kuǎn)拖累(lèi)在居(jū)民端

　　2023年4月新(xīn)增人民币(bì)贷款(kuǎn)为7188亿元(yuán)，比去年同期低(dī)点仅略有(yǒu)多(duō)增，相比18年-21年同期均(jūn)值少(shǎo)增6237亿元(yuán)。各分项从强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企(qǐ)业短(duǎn)期贷款 >； 居民(mín)短期贷款 >； 居(jū)民中长(zhǎng)期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民中长期(qī)贷(dài)款单月净偿还(hái)规模达历(lì)史新高，相比(bǐ)18年-21年(nián)同期均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期(qī)贷(dài)款同比(bǐ)少减(jiǎn)，但(dàn)较18年-21年同期均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短(duǎn)期贷款同比多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款延续前期亮眼表现，同比大幅(fú)多增4071亿(yì)元(yuán)，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人民币贷(dài)款的最大问题仍然在于居民(mín)中长期贷塑料是不是绝缘体款，房地产(chǎn)销售低迷使其增量不足，居(jū)民预期偏弱、提前(qián)偿(cháng)还存量房(fáng)贷又雪上加霜。基于4月(yuè)这个信贷投放传(chuán)统淡季(jì)的数(shù)据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一(yī)方面，企业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期新(xīn)高，仍然能够有效发(fā)力。

• 　　另一方(fāng)面，表(biǎo)内票据维持低增(zēng)长(zhǎng)（与去年1-5月表(biǎo)内票(piào)据高增长(zhǎng)形成对比），也意味(wèi)着目前(qián)企业贷(dài)款(kuǎn)需求(qiú)或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存(cún)款利率市场(chǎng)化改革较(jiào)快推进，这有(yǒu)助(zhù)于缓解银行面临的净息差(chà)压力，增(zēng)强其支持实体经济(jì)的可持续性(xìng)，能(néng)够为(wèi)企业贷款利(lì)率的(de) 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同(tóng)比(bǐ)小幅回升。一方面，从历史规(guī)律看，每年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同(tóng)比走势的(de)影响较大(dà)，这可(kě)能(néng)是驱动其变(biàn)化的主(zhǔ)要原因。另一(yī)方面，在企业(yè)贷款(kuǎn)扩张的同时，企(qǐ)业存(cún)款也有边际改善(shàn)，4月新增(zēng)规(guī)模约1408亿元，而(ér)21年、22年4月(yuè)企业存款均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方(fāng)面(miàn)，4月信贷扩张乏力，对(duì)M2的支撑不强(qiáng)。另一方面(miàn)，居(jū)民(mín)资产再配置，银(yín)行(xíng)理财规模(mó)重回扩张，对M2也形(xíng)成(chéng)拖(tuō)累(lèi)。此外，考虑到(dào)去(qù)年(nián)4月M2同比增(zēng)速(sù)较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数的变(biàn)化也有较(jiào)强影响。

　　4月(yuè)居(jū)民存款出现了2022年3月以来的首次(cì)同比少增，其(qí)驱(qū)动因(yīn)素更多是家(jiā)庭资(zī)产(chǎn)的再配置，流向消费(fèi)的规模可能较为(wèi)有限。4月以来多家中小银行下调挂(guà)牌存款(kuǎn)利率(lǜ)（据融(róng)360监测数据，4月份农商行1年、2年(nián)、3年、5年期存款平均利率(lǜ)分(fēn)别环比(bǐ)下(xià)跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市(shì)场(chǎng)需(xū)求火热(rè)，居(jū)民(mín)提前(qián)偿还(hái)房贷(dài)规(guī)模较高(gāo)（4月(yuè)居民中长期(qī)贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕的(de)是，4月(yuè)财政(zhèng)存款同比大幅多增4618亿元，去年同期留(liú)抵退(tuì)税推(tuī)进存在一定影响。但(dàn)结(jié)合其(qí)他指(zhǐ)标看，财政(zhèng)对(duì)实体经济的支持力度可能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，基建投资相关的高频(pín)指标出现了下行的苗头(tóu)（4月下旬以来，全国(guó)高炉(lú)开工率、电炉开工(gōng)率、独立焦(jiāo)化厂焦炉生产率、水泥磨(mó)机(jī)运转率、石油沥青开工(gōng)率(lǜ)等(děng)指标(biāo)环比(bǐ)走弱），重大项目开工金额(é)同环比较快下滑（据(jù)Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月全国各地重(zhòng)大项目开(kāi)工总投资额(é)约(yuē)28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期(qī)的半数）。从(cóng)4月(yuè)金融数(shù)据看，房地(dì)产恢(huī)复仍然缓慢，此(cǐ)时(shí)如果财政基建支(zhī)持力度不(bù)稳，可能导致中国经济(jì)的环比增(zēng)长动(dòng)能较(jiào)快衰减。

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