王剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至(zhì)过度低估时，股息率相(xiāng)应(yīng)提升，会吸引绝对收益资金买入，股价也逐步(bù)完(wán)成筑底。

　　近(jìn)期(qī)，银(yín)行股已上涨半年，又(yòu)一次因绝对收益资金追逐高股息而上涨(zhǎng)。

　　但事实(shí)上(shàng)，银行业经营(yíng)层面，也已经(jīng)悄然发生一些向好的变化(huà)。

　　主要(yào)结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之(zhī)谜

　　如果(guǒ)大家觉得银行股是(shì)这几天才开始上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年(nián)10月底见底之(zhī)后(hòu)，已经持续上涨了(le)足(zú)足半年时间了……

　　这段时间的银行(xíng)股涨幅达(dá)到27％，其中部分银行股涨幅甚至(zhì)达(dá)到50％以上，非常可观。当然，中间也(yě)不是一帆风顺，2022年(nián)10月银行(xíng)股快速(sù)下跌后，迅速反弹(dàn)。过完2023年春节后(hòu)，却冲高回落，调整了近两(liǎng)个月时间，跌幅(fú)不大，不到10％。然后(hòu)于(yú)3月底开始上涨(zhǎng)，近期加速(sù)上(shàng)涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过去银行股的(de)大(dà)行(xíng)情，都是在(zài)悄无(wú)声(shēng)息中(zhōng)默(mò)默上涨的(de)，因为银行股平时(shí)关注度并不高。等到因几(jǐ)根(gēn)大(dà)线性而吸引大家来关注时，已(yǐ)经涨幅不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经历过的人(rén)都能记得，2014年11月，因为(wèi)一次(cì)比较(jiào)意外(wài)的“双降”（降息(xī)、降(jiàng)准），金融(róng)股拔(bá)地而(ér)起。但在此之前，银行指标大约在3月见(jiàn)底，然(rán)后不(bù)声不响地开(kāi)始回升，到(dào)11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银(yín)行股见底，也(yě)有类似的情况：没有(yǒu)明确利(lì)好，没有明确(què)新闻，银行股却自己(jǐ)慢(màn)慢从底部爬起来了。

　　是(shì)谁(shuí)先知先觉？

　　为行情(qín再婚的家庭一般过得好不好，再婚的家庭一般过得好不好生活g)归因(yīn)并不容易，因为很难验证。如(rú)果确实(shí)没有实质性利好，那么(me)只能从(cóng)资(zī)金面去猜测：可能是估值便(biàn)宜到很(hěn)多(duō)资(zī)金(jīn)愿意出手了。由于银(yín)行(xíng)盈利能力非常稳(wěn)定，估(gū)值低往(wǎng)往意(yì)味着股(gǔ)息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定(dìng)，分红(hóng)率稳定(dìng)，PB越低则股息(xī)率越高(gāo)。

　　而若PB低至一定(dìng)水平时，股息(xī)率就会(huì)非常(cháng)诱(yòu)人。比如(rú)近年来，大行的(de)ROE在10％以上(shàng)，分(fēn)红率(lǜ)30％左右，PB一度(dù)低(dī)至0.5倍(bèi)以下，那么计算出来的股(gǔ)息率高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好(hǎo)比(bǐ)一只票息(xī)率6.6％的(de)可转债。如果盈利能力保(bǎo)持，则后续每年收取(qǔ)6.6％的(de)“利息”，如果(guǒ)股价(jià)上(shàng)涨(zhǎng)，还能享受(shòu)资本利得。当然(rán)，如果股价再跌(diē)，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红(hóng)率(lǜ)下降，则会遭受损失。但由于(yú)ROE已在底部，近期很(hěn)难(nán)再降了。因(yīn)此，这就(jiù)非常(cháng)像一张可转债，其市价下跌时，会有个估(gū)值下限，即“债券价值(zhí)”。

　　于(yú)是，其投资(zī)价值就出(chū)来了。如(rú)果这(zhè)张“可转债”的票息率高到一定程度，显(xiǎn)著高过一些资金的成本，那么这些(xiē)资金自然(rán)愿意参与(yǔ)。

　　这样(yàng)，银行股(gǔ)就形成一个隐形(xíng)的“估值底(dǐ)”，当估值低至一定水平时，股息率诱人，就会有人参与(yǔ)。

　　当(dāng)然(rán)，这个估值底在某些情况下(xià)会被打(dǎ)破，即因为一些(xiē)负面因素的存(cún)在，导致(zhì)市场先(xiān)生觉得银行股的估值(zhí)或盈利(lì)能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在(zài)卖(mài)

　　因此，银行股那种悄无(wú)声息(xī)的底部，可能(néng)并没有什(shén)么实质利好(hǎo)，就是有些看中股息率(lǜ)的资金(jīn)默默买入，把底部(bù)给买出来了。

　　这是些什么样的(de)资金呢(ne)？

　　首先可以排除的就(jiù)是以股票型公募(mù)基金为代表的机构投资者。因(yīn)为他们的考核要求是相对收(shōu)益，因(yīn)此在大多(duō)数时候，他们不会(huì)因为(wèi)股息率诱人(rén)而买入(rù)，他们(men)的(de)任务是战胜自己基金的(de)基准，或者战胜可比基金同仁。所以，即使(shǐ)股息(xī)率(lǜ)高，他们也很(hěn)难做(zuò)出(chū)赚取股息(xī)率的决(jué)策，这不是(shì)他们的(de)考核(hé)目(mù)标。

　　因此(cǐ)，银(yín)行股从底(dǐ)部开始悄悄上(shàng)涨的这段时间，公募基金参与很低，这次也(yě)不例外。

　　从数据上也可验证：从(cóng)33家(jiā)银行股2022年底基金持仓比重(zhòng)来看(kàn)，比重越低(dī)，期间(jiān)（过去半年，后(hòu)同(tóng)）涨幅越(yuè)大，比重越高(gāo)则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类似(shì)考核的机构投资者也是类似。

　　从数据(jù)上看，我(wǒ)们确实看到，2023年(nián)第一季度(dù)较(jiào)上年末，大部(bù)分A股银行股的基金持仓比例是下降(jiàng)的，有些个(gè)股甚(shèn)至降幅(fú)不小。

　　（一(yī)季度基金持股比(bǐ)重降幅；单位：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一(yī)季度，银行指(zhǐ)数走了个过山车，先是上涨，然后春节后(hòu)下跌（这(zhè)段时间刚好(hǎo)是人工智能(néng)概念股大涨，因此机构投(tóu)资(zī)者有可能(néng)是(shì)卖出银(yín)行(xíng)等股票，换(huàn)仓至计算(suàn)机股票）。到了(le)4月初(chū)，人工(gōng)智(zhì)能等(děng)板块行(xíng)情(qíng)回(huí)落后，银行股重拾(shí)升(shēng)势，且涨(zhǎng)幅加速。春节(jié)后的这(zhè)段时间，银行股刚(gāng)好和人工智能走出(chū)了一(yī)个完美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如(rú)个人、外资、自营、保险、资管等，则可能是买入的。因为这些资金不考核相(xiāng)对(duì)收益，更(gèng)多的是追(zhuī)求绝对(duì)收益，因此有(yǒu)可能是高股(gǔ)息股票(piào)的青睐者(zhě)。

　　而决定他(tā)们买入的因素(sù)中，资金成本应(yīng)该是个重要因(yīn)素。目前(qián)，我国近期市场利(lì)率较低、资金充(chōng)沛，其他可替(tì)代的投资(zī)机会较少(shǎo)，因此股息率(lǜ)显(xiǎn)得(dé)诱人。同时，美国加息(xī)接近尾声，他们(men)的资金成(chéng)本也(yě)有望(wàng)下(xià)行(xíng)，我(wǒ)国高股息股(gǔ)票也有吸引力。

　　然后(hòu)我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资(zī)确(què)实在买(mǎi)入大行，并且数量还(hái)不少。不过(guò)保险资金却是(shì)有进有出，这一(yī)点有点与(yǔ)我们预期不符。基金(jīn)主(zhǔ)要在卖出(chū)。此外，还(hái)有些(xiē)一般法人(rén)、其他投资(zī)者在买入。

　　（一季度各(gè)类投资者持股变化数；单位(wèi)：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整(zhěng)体(tǐ)而言，结论大致成立，即：在银行股估值极低的时候，追求绝(jué)对收益(yì)的资金买入(rù)了高股息率的个股。

　　从散点图上也可以(yǐ)清晰(xī)看到这一点：

　　因此，这(zhè)次行情，和历史上很多次银行底部启动一样，很(hěn)可能是青睐高(gāo)股息率的资金，买入(rù)低(dī)估值、高股息率(lǜ)的银行股。而他们(men)的(de)口味(wèi)与公募基金(jīn)刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说明了过去半年的银行股行情，是追求(qiú)绝对(duì)收益(yì)的资金(jīn)，买入了高(gāo)股息率(lǜ)的银行股。眼下，很多银行(xíng)股股息率依(yī)然较高(gāo)，而(ér)资金面依(yī)然宽松，那(nà)么这些高股息(xī)率股票对绝对收(shōu)益资金依然是有吸引力的。

　　那么在(zài)银行业(yè)的经(jīng)营层(céng)面(miàn)，有没(méi)有实质变化呢？

　　我(wǒ)们在(zài)3月曾经提出，过去三年期间的一些特殊政策(cè)，已经出现(xiàn)调整的(de)迹象，银(yín)行(xíng)业将(jiāng)要进入(rù)新的均衡格局。比如，在(zài)普(pǔ)惠(huì)小微领域，过去(qù)几年大(dà)行(xíng)承担(dān)了一些监管要求(qiú)，每年普惠小微信贷的增长非(fēi)常快，投放利率很(hěn)低(dī)，这对(duì)小微金融市场格局(jú)造成了较大(dà)影响，尤其是对一些原来从事小(xiǎo)微业务的(de)中小银行造(zào)成压(yā)力。

　　【深度】大(dà)小行小微金融(róng)逐步达(dá)到新均(jūn)衡(héng)

　　而(ér)在4月27日，银保(bǎo)监会办公(gōng)厅发(fā)布《关于2023年加力(lì)提升小微(wēi)企(qǐ)业金融服务质量的通知(zhī)》（银(yín)保(bǎo)监(jiān)办发〔2023〕42号(hào)），对(duì)工作要求有了一些调整。比如，不再(zài)提“两增(zēng)”（指单户授信总额1000万元(yuán)以下(xià)小微企(qǐ)业贷款同比增速(sù)不低于各项贷款同比增速，有贷款余额的户数不(bù)低于(yú)上年同期水平）要求，不再刚性要求降低小微信贷利率，而是要求(qiú)“合理确定(dìng)贷(dài)款利率”，不再提“应(yīng)延尽延”。

　　除了(le)小微(wēi)金融领域，其他方(fāng)面的(de)工作要求也陆续从过去三(sān)年(nián)的阶段性政策，慢(màn)慢回归至常态化。

　　而银行业这(zhè)几年由(yóu)于净(jìng)息(xī)差显著回落(luò)，盈利能力也(yě)渐(jiàn)渐接(jiē)近合理利(lì)润(rùn)底线。因(yīn)为(wèi)银行业需要留存一定(dìng)的利润用于(yú)补充资本，进而支持(chí)下一期的信贷投放，因此利润并不是越低越好，需要维持一(yī)个合理利润。而(ér)目前(qián)盈利能力已(yǐ)经(jīng)接近这一底线，所(suǒ)以政策(cè)也会相应(yīng)调整(zhěng)了。

　　【随(suí)笔】什么是银行的(de)合理(lǐ)利润和合理(lǐ)息差(chà)

　　可见，行业的一些(xiē)情况(kuàng)已经悄悄发生变化了。

　　那(nà)么，有没有一种可能：那些买入高股息股票的投(tóu)资者中(zhōng)，真有些先知先觉者(zhě)，已(yǐ)经(jīng)嗅(xiù)到了不一样的味道？

　　本(běn)文(wén)为(wèi)金融业(yè)研究方法探讨。本文不是证券研究报告(gào)，不构成任(rèn)何投资建议，涉及个(gè)股也(yě)仅为(wèi)举例或陈述事实之用(yòng)，不代(dài)表我们对他们的证券或(huò)产(chǎn)品的推(tuī)荐。具体投资建(jiàn)议请参考我们的研究报告。

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