文丨(gǔn)明(míng)明FICC研究(jiū)团队(duì)

　　核心观点

　　过去我国(guó)名义GDP的高速增长是(shì)各类市场主体(tǐ)加杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率(lǜ)的不断升高，加(jiā)之(zhī)三年疫情扰动，经(jīng)济(jì)潜在增速放缓后企业和(hé)居民对(duì)未(wèi)来(lái)的收(shōu)入预期趋弱，私人部门举债的动力(lì)有所下降。目(mù)前来(lái)看(kàn)，今(jīn)年三大部(bù)门加杠(gāng)杆的(de)空间都相对(duì)有限，城投化债、中央政(zhèng)府加杠杆以及货币(bì)政策适度放松或是破(pò)局的(de)关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆(gān)的(de)重要基(jī)础，随着宏观杠杆(gān)率的抬升(shēng)和(hé)疫情(qíng)的冲击，经济增速放缓后(hòu)私人(rén)部(bù)门(mén)举债动(dòng)力不足。2009-2019年期间，我国名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消化(huà)，各部门举债的客观(guān)基础(chǔ)充足。同(tóng)时，在(zài)经济(jì)快速发展时期，企业(yè)利用杠杆加大(dà)投(tóu)资(zī)带来的收益(yì)高于(yú)债务增加而产生(shēng)的利息(xī)等(děng)成本，企业主观上也愿意(yì)举债融资。此后，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲击，经济的潜在增速有所下(xià)滑，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。与此(cǐ)同时(shí)，企业和(hé)居民对(duì)未来的收入预期受到了一定冲击，私人部门加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政(zhèng)府(fǔ)、居民、企业三大部门来(lái)看，今年(nián)进一步加杠杆的(de)空(kōng)间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间(jiān)受年初财政(zhèng)预算(suàn)的严格(gé)约束。年初的(de)财(cái)政预算草案制(zhì)定的2023年赤字(zì)率为3％，约对(duì)应3.88万亿(yì)元(yuán)的赤字。与此(cǐ)同时，今年(nián)3.8万(wàn)亿的专(zhuān)项债额(é)度要低(dī)于去年的(de)实(shí)际新增规模4.15万亿(yì)，政府部门(mén)加杠杆的力度(dù)略(lüè)有减弱。从过(guò)往情况来看，年(nián)初(chū)的财政预算在正常(cháng)年份是(shì)较为严(yán)格的约束，举债额(é)度不得突破限(xiàn)额。近几(jǐ)年仅有(yǒu)两个较为特(tè)殊的案例(lì)：一(yī)是2020年的(de)抗(kàng)疫特别国(guó)债，由于当(dāng)年(nián)两会(huì)召(zhào)开时间(jiān)较晚(wǎn)，因此这一特别(bié)国(guó)债事(shì)实上是在(zài)当年财政(zhèng)预(yù)算框架内的。二是2022年专项(xiàng)债限额空间的释放，严格来讲(jiǎng)也并未突破预算(suàn)。因(yīn)此，政府部门今年(nián)的举(jǔ)债空间已基本定(dìng)格，经(jīng)过我们的测算，今年一季度(dù)已使用约1.6万亿的(de)额度，全年(nián)预(yù)计还剩(shèng)约6.1万亿(yì)的空(kōng)间。

　　（2）影响(xiǎng)居(jū)民资产负债表的主要的影响因素是房地产景气度、居(jū)民收入以及(jí)对未来的信心，这些因素(sù)共同作用使得现阶段(duàn)居民资产(chǎn)负债表难以扩张。根(gēn)据(jù)中(zhōng)国社科院2019年(nián)的估算，中国居民的资产中有(yǒu)40％左右是住房资产。房(fáng)地(dì)产作为居民(mín)资产中占比最大(dà)的组成部分，房价下降不仅会导致资产负债(zhài)表本身(shēn)的缩水，也会通过财(cái)富效应影响到居民的(de)消(xiāo)费决策。此外，据央行调查数据(jù)显示，城镇居民对当期收入的感(gǎn)受(shòu)以(yǐ)及对(duì)未来收(shōu)入的(de)信心连(lián)续多(duō)个季度(dù)处于50％的临界值之下，这使得居民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得消(xiāo)费和投资的倾向有所下降(jiàng)。目前，居民(mín)减(jiǎn)少贷(dài)款、增加储蓄的现象依然存(cún)在，今年(nián)居(jū)民杠杆预计能够趋稳(wěn)，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆的空间也(yě)受(shòu)到(dào)政策边际退坡(pō)以及城投债务压力较大的制约。去年(nián)以来(lái)，政策性以及结构性工具(jù)对企业(yè)部(bù)门的(de)融(róng)资提供了较(jiào)大支(zhī)持，但二者均属于逆周期工具，在(zài)疫情扰动较为严重的2020年(nián)和2022年(nián)实现了政策加(jiā)码，但是在疫后复苏(sū)之年(nián)的(de)2021年(nián)出现(xiàn)了(le)边际(jì)退出。今(jīn)年以来，央(yāng)行多次明确结(jié)构性货币政策工具(jù)将(jiāng)坚(jiān)持“聚焦重(zhòng)点、合(hé)理适(shì)度(dù)、有进有退”。预(yù)计随着(zhe)疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经(jīng)济的复苏回暖，今年(nián)的政策性支持从边际上来看也将出现(xiàn)下降。此外，近年来(lái)城投平(píng)台(tái)综合债(zhài)务不(bù)断(duàn)走高，城投债务压力偏大(dà)，未(wèi)来(lái)对企业部门的支撑(chēng)或(huò)将受限。

　　结论：今年三大(dà)部门加杠杆的(de)空间都(dōu)相对(duì)有限，因此从现(xiàn)阶段(duàn)来看，解决的办法大概(gài)有以下几个维度。一(yī)是(shì)城(chéng)投化债。一季度城投债(zhài)提前(qián)偿还规模的上升(蜂王浆吃了容易得癌，蜂王浆吃出一身病shēng)反映出了地方融(róng)资平台积(jī)极化债(zhài)的态度及决心，二季(jì)度(dù)可能(néng)延(yán)续这(zhè)一趋势，并有序(xù)开展(zhǎn)由点(diǎn)及面的(de)地(dì)方(fāng)债务化(huà)解工作(zuò)。二(èr)是中央(yāng)政府适度加杠杆(gān)。截至(zhì)去年年底(dǐ)，中央政府的杠(gāng)杆(gān)率仅为21.4％，处(chù)于国际偏(piān)低(dī)水平，中央政府(fǔ)仍有一定的加(jiā)杠杆空间(jiān)，可(kě)以考(kǎo)虑(lǜ)通过推出长期建设国债等方(fāng)式实(shí)现政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他(tā)部门加杠(gāng)杆(gān)空间(jiān)有限的(de)情况。三是货币政策可以适度(dù)放松(sōng)。如果下半年经济(jì)增长的动(dòng)能有所减(jiǎn)弱，央(yāng)行或许可(kě)以(yǐ)考虑通过适时适量地进行(xíng)降准降息(xī)，降低实(shí)体部(bù)门的融(róng)资成(chéng)本，刺(cì)激实体融资需求，从而增强(qiáng)企业部门投资(zī)的(de)意愿及能力。

　　风险因素：经济复(fù)苏不(bù)及(jí)预期；地方政府(fǔ)债(zhài)务化解(jiě)力度(dù)不及预期；国内政策力度不(bù)及预期。

　　正文

　　内需不足的(de)背后：

　　私人部(bù)门举债(zhài)的(de)动(dòng)力在下降

　　较(jiào)高(gāo)的名义GDP增(zēng)速(sù)是过(guò)去几年加(jiā)杠(gāng)杆的重要基础和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在(zài)较高的实际GDP增速(sù)以及2％左右的(de)通胀增(zēng)速(sù)加持下，我国名义(yì)GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长(zhǎng)的基础下，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充(chōng)分消化，各部门(mén)举债(zhài)的客观基(jī)础充(chōng)足。同时(shí)，在经(jīng)济(jì)快速发展的时期，企业整体(tǐ)的经营(yíng)状(zhuàng)况一般也(yě)较好，企业利用杠(gāng)杆(gān)加大(dà)投资和生产带(dài)来(lái)的收益高于债务增加而产生的(de)利息等(děng)成本，此时对企业来说杠(gāng)杆经(jīng)营可以带来正收益(yì)，因此(cǐ)企业主观上(shàng)也(yě)愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名(míng)义GDP的(de)高蜂王浆吃了容易得癌，蜂王浆吃出一身病增(zēng)速未能延续(xù)，加(jiā)杠(gāng)杆的基础(chǔ)不(bù)再。随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的抬升以及疫情的冲击，经济的潜在(zài)增(zēng)速有所(suǒ)下降，核心通胀(zhàng)也(yě)偏弱，2020-2022年(nián)期(qī)间(jiān)，名义GDP的年均增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠(kào)。从中(zhōng)短(duǎn)周期来看，在经历了三(sān)年(nián)疫(yì)情(qíng)的冲击之(zhī)后，企业和居民对未来的(de)收(shōu)入(rù)预期都相对较弱，进一步(bù)抬升杠(gāng)杆的条件并不(bù)充足(zú)且实际(jì)效果可能(néng)有限，因此私人部(bù)门加杠(gāng)杆意(yì)愿较弱。与(yǔ)此同时，现(xiàn)阶(jiē)段我国的宏观杠杆(gān)率(lǜ)相对偏高了，在去(qù)年我国(guó)的(de)实体经济部(bù)门杠(gāng)杆率(lǜ)已经超过了发(fā)达(dá)经济体的平均(jūn)水(shuǐ)平，进一(yī)步加杠杆的空间受限。

　　当前(qián)我(wǒ)国正面临内(nèi)需不足(zú)的情(qíng)况，这其中既受企(qǐ)业部门(mén)投(tóu)资意愿减(jiǎn)弱的(de)影响(xiǎng)，也(yě)有居民部门(mén)的原因(yīn)。

　　企(qǐ)业部门融资(zī)状况分化(huà)显著，民企融资(zī)需求偏弱，而部(bù)分国企融资则(zé)面临(lín)过(guò)剩的问题。第一，过去私(sī)人部门加杠杆是持续的增量，而当前私(sī)人部门鲜见(jiàn)增量，多为存(cún)量。过去很长一段时间，民间固定资产投资增速显著高于(yú)全社会固定资(zī)产(chǎn)投(tóu)资的增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年(nián)两轮疫情(qíng)冲击后，私(sī)人(rén)企业的(de)信(xìn)心受到(dào)影响(xiǎng)，投资意愿偏(piān)弱，短时间内难(nán)以恢复(fù)，最近两(liǎng)年民间固(gù)定资产(chǎn)投资(zī)近乎零增长。第二，去年以来，银行(xíng)信贷大幅投向国有经济，但(dàn)M2增速(sù)大幅高(gāo)于M1增速，说明实体经济(jì)中可供投(tóu)资(zī)的机会在减(jiǎn)少，信(xìn)贷中有(yǒu)很(hěn)大一部分没有(yǒu)进入实(shí)体经济，而是堆积(jī)在(zài)金融体系内，对消费和投资的刺激效(xiào)率下(xià)降。

　　居民(mín)部门消费回暖对融资需求的刺激有(yǒu)限。居民消费对融资需求的(de)刺激相对(duì)有限，居(jū)民部门(mén)加杠杆的方式主要(yào)是(shì)通过房地产(chǎn)，此外则是汽车。后疫(yì)情时代，居(jū)民对收入的信心(xīn)仍偏弱，房地(dì)产需求(qiú)难以回暖，与此同时，汽车的(de)需求也在过往有一定透支，因此居民部门对(duì)融资需求的刺激(jī)较为(wèi)有限。

　　从三大部门看举债空(kōng)间(jiān)

　　政府部门

　　狭义的政(zhèng)府部门债务空(kōng)间受年初(chū)的财政预算约束。年初的财政预(yù)算(suàn)草案中(zhōng)制定(dìng)的(de)2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万(wàn)亿元的(de)赤字(zì)。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新(xīn)增(zēng)规模(mó)4.15万(wàn)亿，政府部(bù)门加杠(gāng)杆的(de)力度略(lüè)有减弱。经(jīng)过我们(men)的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还(hái)剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　年初的财政(zhèng)预算(suàn)在正常年份是(shì)较(jiào)为严格的约束，举债额度(dù)不得突破限额。最近几年(nián)有两个相(xiāng)对特殊的案例，但都未突破(pò)预算。第一个是2020年3月27日召开的中央政治局会议(yì)上提出要发(fā)行(xíng)的抗疫特(tè)别国债(zhài)，是(shì)为应对新(xīn)冠(guān)疫(yì)情而推出的一个非常规财政(zhèng)工具，不(bù)计入财政(zhèng)赤字(zì)。由于当年两会召开时间较晚（5月22日(rì)），因(yīn)此2020年(nián)的特(tè)别国债事实上是(shì)在当(dāng)年(nián)财政(zhèng)预算(suàn)框架内的(de)。此(cǐ)外(wài)是2022年(nián)专项债限额空间的释放。去年(nián)经济(jì)受疫情的(de)冲击较大，年中时市场(chǎng)一度预(yù)期政(zhèng)府会调(diào)整(zhěng)财政预算，但最终只使(shǐ)用了专项债的限(xiàn)额空间，严格来讲并(bìng)未突破预(yù)算。因此，从过往的情况(kuàng)来看，狭义政(zhèng)府部门今年的举债空(kōng)间已基(jī)本(běn)定格，政府部门只能严格按照(zhào)预算限额(é)举债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民资产负债表的(de)主要的影响因素是房地(dì)产景气(qì)度(dù)、居民收入以(yǐ)及对未来的信心，这些因素共同作(zuò)用(yòng)使得现阶段居民(mín)资产负债表难(nán)以扩(kuò)张。

　　从资产端来(lái)看，中(zhōng)国居民(mín)的资产结构(gòu)主要可以分为非金融资产和金(jīn)融资产，非金融(róng)产中绝大部分是住房资产，房产价格的低迷制约了居民资产负债(zhài)表的扩张。根据中国(guó)社(shè)科院2019年(nián)的(de)估算(suàn)，中国居民的资产中有43.5％为非金融资产，其中(zhōng)绝大(dà)部分(fēn)是住房(fáng)资产，占总资产的40％左右。然而从(cóng)去年开始，房地产(chǎn)的(de)价值(zhí)便出现缩水，除一(yī)线城市(shì)二手房价(jià)表(biǎo)现相对坚挺(tǐng)之外(wài)，多数城市二(èr)手(shǒu)房(fáng)价格同比出现下(xià)降，今年(nián)以来降幅(fú)有所收窄，但依旧未能实现(xiàn)由负(fù)转(zhuǎn)正，预计今年回升的空间仍受(shòu)限。房地产作为(wèi)居民资产中占比最(zuì)大的组成部分(fēn)，房价下降不仅会导致资(zī)产负债表(biǎo)本(běn)身的缩水，也会通过(guò)财富效应影响到居民的消费决策。

　　第二(èr)，居(jū)民(mín)信心(xīn)的回暖(nuǎn)需(xū)要时(shí)间，目前(qián)仍倾向于(yú)更(gèng)多的(de)储蓄。央行(xíng)对城镇储户的调查问卷显(xiǎn)示，居民对(duì)当期收入的感受以及对未来收入的信心(xīn)连续多个季度处于50％的临(lín)界值之下(xià)，尽管(guǎn)在今(jīn)年一季度有(yǒu)所回暖，但(dàn)仍旧距离疫情前(qián)有着不(bù)小的差距。收入感受以及对未来收入(rù)不(bù)确(què)定性的担(dān)忧(yōu)使居民(mín)更(gèng)倾向于增(zēng)加储蓄，进而使(shǐ)得消费和投资（购(gòu)买金融资(zī)产）的倾向有(yǒu)所下降。截至今(jīn)年(nián)一季度末，更多(duō)储蓄的占比达58.0％，为近年来的(de)较高(gāo)水平(píng)，消费(fèi)与(yǔ)投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价格的(de)下降叠加居民(mín)收入(rù)和信心的下(xià)滑，最终使得居民的贷款减少(shǎo)而存款变多，居(jū)民资(zī)产负债表收缩。今年以来(lái)，居民新增贷款的累计值随同比有(yǒu)所回(huí)升，但(dàn)仍远不及同(tóng)样为复苏之年的2021年。而(ér)在存款端，今年(nián)的(de)居民累计新增(zēng)存款更是(shì)达到(dào)了疫情以来(lái)的最高值(zhí)。存贷款的表(biǎo)现共同(tóng)反(fǎn)映出居(jū)民资(zī)产负债(zhài)表的收缩(suō)之势。尽管新增贷款的增长势(shì)头相较疫(yì)情期间(jiān)有所(suǒ)好(hǎo)转，但由于房(fáng)地产价格回升空间有限以及居民收入和信心仍(réng)未恢复(fù)，预(yù)计短期内(nèi)居民资产负债表扩张的动(dòng)力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的(de)空间也受(shòu)到政策(cè)边际(jì)退坡(pō)以及城投债务压力较(jiào)大的制约。

　　今年的(de)政(zhèng)策性支持(chí)或将边际退坡。去(qù)年(nián)以来(lái)，政策性以(yǐ)及结构(gòu)性工具对企业部门的(de)融(róng)资进行了很大的支持，但政策性(xìng)金(jīn)融工具(jù)和结构性(xìng)工具属于逆周(zhōu)期工具(jù)。在疫情扰动较为严重的2020年和(hé)2022年实现了政策加(jiā)码，但是在疫后复(fù)苏(sū)之年的2021年出现(xiàn)了边际(jì)退出。今年以来(lái)，央行多次明确(què)结构(gòu)性货币政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合(hé)理适度、有进有退”。预(yù)计随着(zhe)疫(yì)情扰动的减弱以及经济的(de)复(fù)苏回暖，今年的政策性支持(chí)从边际上来看也将出现下降(jiàng)。

　　部分结构(gòu)性货币政策工(gōng)具的使用(yòng)进(jìn)度相对较慢，仍有(yǒu)较多结存额(é)度，进一(yī)步提升额度(dù)的空(kōng)间有限。去年(nián)以来新(xīn)设立的普惠养老专(zhuān)项再贷款、交通物流专项再贷款、民企债券(quàn)融(róng)资支(zhī)持工(gōng)具以及(jí)保交楼贷(dài)款支持计划等工具的使用进度相对较慢(màn)，截至今年(nián)3月(yuè)末，累计使(shǐ)用(yòng)进度仍未(wèi)过半。此(cǐ)外(wài)，今(jīn)年一季度新设立的房(fáng)企纾困专项(xiàng)再贷款(kuǎn)以及租赁(lìn)住(zhù)房贷款(kuǎn)支持计划余额仍为零。由于(yú)多项工具的(de)使用进度偏慢，预(yù)计(jì)央(yāng)行未来(lái)进一步提升额度的(de)可(kě)能性(xìng)较低。

　　城投债务(wù)压力偏大，未来对(duì)企业部门的支撑或将(jiāng)受限。近些年来，城(chéng)投平(píng)台的综合债务累计增(zēng)速虽(suī)有小(xiǎo)幅回落，但总(zǒng)的债务规模仍(réng)然(rán)持续走(zǒu)高。考虑到其债务压力偏大，城(chéng)投平台对企业融资及加杠杆(gān)的支持或将受限。

　　超预(yù)期信贷过后(hòu)，后劲可(kě)能(néng)不(bù)足。今(jīn)年一季(jì)度(dù)银(yín)行体(tǐ)系对企(qǐ)业部门发放了(le)近(jìn)9万亿(yì)信贷，创下历(lì)史同期(qī)最高水平，超过去年全年的一半，其可持续(xù)性(xìng)难以保证，预计信贷后劲有(yǒu)所欠缺，这(zhè)一点在即将公布的(de)4月份信贷数据中可能就会有所体现(xiàn)。在经历了一(yī)季度(dù)杠(gāng)杆空间大幅抬升之后，企业部门今年剩余时间内的杠杆抬升幅度预(yù)计(jì)将会是边际弱化的。

　　结论<蜂王浆吃了容易得癌，蜂王浆吃出一身病/strong>

　　综(zōng)合(hé)以上(shàng)分析，今年三大(dà)部门加杠杆(gān)的空间都相对有(yǒu)限，未来(lái)的解(jiě)决办法我(wǒ)们认(rèn)为可以(yǐ)考虑以(yǐ)下几个维度：

　　第一(yī)，稳步推进城投化债(zhài)。地方(fāng)债务(wù)压力(lì)的化解是今年政(zhèng)府工作的中心之一(yī)，而一季(jì)度城投债提前偿(cháng)还规模(mó)的上升也(yě)反(fǎn)映出了地方(fāng)融资平台积极化(huà)债的态度及(jí)决心。二(èr)季度可能延续这一趋势，并有(yǒu)序开展由点及面(miàn)的(de)地方债务化解工作，为企业部门的杠杆抬升留出更(gèng)为充足(zú)的空间。

　　第二(èr)，中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至(zhì)去年年(nián)底(dǐ)，中(zhōng)央政府的(de)杠杆(gān)率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，而地方政(zhèng)府的杠杆(gān)率则为29％，与发达国家政(zhèng)府杠杆(gān)主要集(jí)中在在(zài)中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)层面的情况(kuàng)相反，中央政府仍有一定的(de)加杠(gāng)杆空间。因此，中央政府可以考虑(lǜ)通(tōng)过推出长期建设国债等(děng)方式(shì)实现政府部(bù)门(mén)加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠(gāng)杆空间有限的情(qíng)况。

　　第三，货币政策适度放(fàng)松。如果下半年经济增长的动能(néng)有所(suǒ)减弱，央(yāng)行(xíng)或许可以考虑通过总量(liàng)工(gōng)具来释放(fàng)流动性，适(shì)时(shí)适量地进行降准降息(xī)，降(jiàng)低(dī)实体部门的融资成本(běn)，刺激实体(tǐ)融资(zī)需求，从(cóng)而增(zēng)强企业部门(mén)投资的(de)意愿及能力(lì)。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地(dì)方政府债务(wù)化(huà)解力度不及预期；国(guó)内政(zhèng)策力度不及预期。