平安首经团队：钟正(zhèng)生/张璐/常艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增社融表现乏力(lì)。继一季(jì)度(dù)“天量(liàng)”投放后，2023年4月社融增长明(míng)显降温，比去年4月疫情(qíng)冲击(jī)期间(jiān)创下的低点仅多(duō)增2873亿元(yuán)，“稳信用”压力(lì)有所(suǒ)显现。社(shè)融骤降的主(zhǔ)要拖累在于人民币(bì)信贷增(zēng)势放缓， 4月降至2008年(nián)以(yǐ)来历史同期的次低(dī)点（仅略(lüè)高于2022年同期(qī)）。表(biǎo)外融(róng)资和直接(jiē)融资基(jī)本延续了一季度(dù)的格局。1）委托贷款(kuǎn)和信托贷款小幅(fú)正(zhèng)增长；未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票较去年同期(qī)降幅收窄(zhǎi)；2）企业(yè)直接融资较去(qù)年同期(qī)有所(suǒ)下降，主因债券到期规模较大。3）政府债融资规模(mó)同比多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。2023年提前批的剩余发(fā)行额度不及万(wàn)亿(yì)，截至5月(yuè)上旬(xún)尚(shàng)未下发(fā)剩(shèng)余批次的(de)地方债额度，期间空档(dàng)可能(néng)拖累政府债融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量(liàng)明显弱于(yú)历史同期均(jūn)值。各(gè)分项从强到(dào)弱排序，企业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)>；企业短期贷款(kuǎn)>；居民短期贷款>；居(jū)民中长期贷款。新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)的最大(dà)问题(tí)仍(réng)然在(zài)于居民(mín)中长期(qī)贷款，房(fáng)地产销售不振使其增量不足，居民(mín)预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。但基于4月(yuè)这(zhè)个信贷(dài)投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信(xìn)贷(dài)需求不足的结论(lùn)。一(yī)方面，企业中长期贷(dài)款在一季度大幅高(gāo)增后，4月又创历史同(tóng)期新高，仍能有(yǒu)效(xiào)发力；另一方面(miàn)，表内票据维持(chí)低增长（与去(qù)年1-5月表内票据高(gāo)增(zēng)长(zhǎng)形成对比），也(yě)意味着目前企业(yè)贷款(kuǎn)需(xū)求或许(xǔ)尚可。此外，4月(yuè)初以来存款利率市场化改革(gé)较快推进，这有助于(yú)缓解银行面(miàn)临的净息差压力，增强(qiáng)其支(zhī)持实体经济的可(kě)持续性，能够(gòu)为企业贷款(kuǎn)利(lì)率的(de)进一步(bù)下调“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应(yīng)量和(hé)存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾因素对(duì)M1同比走(zǒu)势(shì)影响较大，或(huò)是驱动其变化的主因。在(zài)贷款(kuǎn)扩张(zhāng)的(de)同时，企业(yè)存(cún)款也有边际改善。2）M2同比(bǐ)增速有所回(huí)落。4月(yuè)居(jū)民资(zī)产再(zài)配置，银(yín)行理财规模重回扩张，对M2形(xíng)成拖累。考虑到去年(nián)4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基(jī)数变化(huà)也(yě)有较强影响。3）居民(mín)存款同(tóng)比少增。考(kǎo)虑到4月(yuè)多家中小银行(xíng)下(xià)调挂牌存款(kuǎn)利率(lǜ)、银行(xíng)理(lǐ)财市场火热、居(jū)民提前偿还房(fáng)贷规模较高，其(qí)驱(qū)动因素更(gèng)多是(shì)家庭资产的再配置(zhì)，流向(xiàng)消费规模可能较(jiào)为有限。4）4月财(cái)政(zhèng)存款同比大幅多增，但结合基(jī)建相关(guān)高频开工率和重大项目开工(gōng)金额(é)数(shù)据看，财(cái)政对实体经(jīng)济支持力度可能有(yǒu)所减弱。从4月(yuè)金融数据看(kàn)，房地产(chǎn)恢复仍(réng)然缓慢，此时若财政(zhèng)基建支(zhī)持力度不稳(wěn)，可能导致中国经济环比增长(zhǎng)动(dòng)能较快衰减。

　　目前(qián)社融增速回升幅度较小，但(dàn)与名义(yì)GDP增(zēng)速对比看(kàn)，货币政策对实体经济(jì)的支持还是比较有(yǒu)力的。即便按2023年中(zhōng)国名义(yì)GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假(jiǎ)设全年录得6％左右的实际(jì)GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数(shù)），10％的社融增(zēng)速也应足够与之匹配。我们认为，后(hòu)续需通过财政加力、促(cù)进房地产修复、促(cù)进(jìn)家庭超(chāo)额(é)储蓄(xù)动用等方(fāng)式扩大总需求(qiú)，夯实经济回升势头。

　　一

　　新(xīn)增社融(róng)表现(xiàn)乏力

　　新增社(shè)融表现乏力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿元(yuán)，同比多增2873亿元；社融存(cún)量同(tóng)比增速持(chí)平于上(shàng)月的10％。考虑到去年同期疫情多点(diǎn)散(sàn)发、社融一度触“冰”的(de)低基数效应，以及(jí)今年一季度“开(kāi)门红”期(qī)间(jiān)社融月均(jūn)同比(bǐ)多增8200多(duō)亿的亮眼表现，4月(yuè)社(shè)融表现乏力“稳(wěn)信用”压力有所显现。从分(fēn)项看：

　　一方面，人(rén)民(mín)币信贷增势放缓，是4月社融(róng)骤降(jiàng)的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元(yuán)，为2008年(nián)以来(lái)历史(shǐ)同期的次低点（仅较(jiào)2022年同(tóng)期(qī)高815亿元）。不过，得益(yì)于出口边际(jì)回暖、人民币汇率相对(duì)稳(wěn)定，4月外币贷款同(tóng)比有所少(shǎo)减。

　　另一方面，表(biǎo)外融资和直(zhí)接融资(zī)基本(běn)延续了一季度的(de)格局。

• 　　一则，企业直接融(róng)资同比(bǐ)缩量(liàng)，继(jì)续(xù)小幅(fú)拖累新增社融。2023年4月企业(yè)债融资、非(fēi)金融企(qǐ)业境内股票融资分(fēn)别同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行(xíng)规模持(chí)续高于去年同期(qī)，但(dàn)到期偿还也(yě)迎来(lái)高峰，对净融(róng)资构(gòu)成拖累(lèi)。截至2023年(nián)一季(jì)度(dù)末，2022年(nián)10月推出的500亿元民营企(qǐ)业债(zhài)券融资支持工具（第二期）尚(shàng)未开始投放使用，相关(guān)政策(cè)支(zhī)持还有待落地。

• 　　二则(zé)，政(zhèng)府债融资规模同(tóng)比多增，但需警惕其(qí)“后劲”。今年前4个月，财政继续前置(zhì)发力，政府债(zhài)融资规模较去年同期累(lèi)计多(duō)增3114亿(yì)元。以财(cái)政预算数(shù)据看(kàn)，2023年政府债融资的总体规模与去(qù)年相(xiāng)当。但不同(tóng)之处在于(yú)，2022年在3月底就已经下达剩余批次的新增地方(fāng)债额度，而2023年截至5月上旬仍未下(xià)发剩余批次的地方债额度，且提前批(pī)的(de)剩余(yú)发行额(é)度不及(jí)万亿(yì)。如果近(jìn)期下达地(dì)方债额度，按(àn)照往年(nián)节奏，经(jīng)过地(dì)方(fāng)政(zhèng)府项目额(é)度(dù)分(fēn)配、预算调整程序(xù)，剩(shèng)余批次地方债可能至6月中(zhōng)下旬(xún)才能(néng)发(fā)出(chū)，期间的“空(kōng)档(dàng)”可(kě)能(néng)会拖累政府债融(róng)资表现。

• 　　三则，表外融资(zī)同比(bǐ)多增，持续对社融构成小幅支(zhī)撑。其中，委托贷(dài)款和信托贷款单月(yuè)小幅(fú)新(xīn)增，相(xiāng)比去(qù)年(nián)同期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现减少(shǎo)的情况(kuàng)下，未贴现银行(xíng)承兑(duì)汇票较去年同期(qī)降幅(fú)收窄，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累(lèi)在(zài)居民端(duān)

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿(yì)元(yuán)，比(bǐ)去年(nián)同(tóng)期低点(diǎn)仅略有多增，相比18年-21年同期均(jūn)值少增6237亿元。各分(fēn)项从强到弱排序，“企业中长(zhǎng)期贷(dài)款 >； 企(qǐ)业短期贷款(kuǎn) >； 居民短期贷款 >； 居民(mín)中长期贷款”。具(jù)体(tǐ)地，

• 得物上的东西是正品吗，得物上的东西是新的还是二手　　居民中长期(qī)贷款单月净偿还规模达历(lì)史新高，相比18年-21年同期均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷款同比(bǐ)少减，但较18年-21年同期均值(zhí)多(duō)减(jiǎn)2625亿(yì)元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同比(bǐ)多增(zēng)，但略(lüè)低于18年-21年同(tóng)期均值(zhí)；

• 　　企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期贷款延续前期(qī)亮眼表现，同比大幅多增(zēng)4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看，新增(zēng)人民币(bì)贷款的(de)最大问题仍然(rán)在(zài)于(yú)居民中长期贷款，房地产销售低迷使其增量不足(zú)，居民预期(qī)偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪上加(jiā)霜(shuāng)。基于4月这(zhè)个信贷投放传统(tǒng)淡季的数据，尚不能得(dé)出(chū)企业信贷需求不足的结(jié)论。

• 　　一方面，企业(yè)中长期贷款在(zài)一季度大幅高增后，4月又创历史(shǐ)同期(qī)新(xīn)高，仍然能够有效(xiào)发(fā)力。

• 　　另(lìng)一方面，表(biǎo)内票据(jù)维持(chí)低增(zēng)长（与去年1-5月表内票据高增(zēng)长形成(chéng)对比），也意味着目前企业贷款需求或许(xǔ)尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存款利率市场(chǎng)化(huà)改革较快推进(jìn)，这有助于缓解(jiě)银行面临的净息(xī)差压(yā)力，增强其支持(chí)实体经济的可(kě)持续性(xìng)，能够(gòu)为企业贷(dài)款利率的 进(jìn)一步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比(bǐ)小幅回(huí)升。一(yī)方面(miàn)，从历史规律(lǜ)看，每(měi)年前4个月翘尾因素对(duì)M1同(tóng)比走势的影响较大(dà)，这可能(néng)是驱动其变(biàn)化的主(zhǔ)要原因(yīn)。另(lìng)一方(fāng)面，在企(qǐ)业贷(dài)款扩张的同时，企业存(cún)款(kuǎn)也有边际改善，4月新增规(guī)模约(yuē)1408亿元(yuán)，而(ér)21年、22年4月企业(yè)存款均在减少。

　　M2同(tóng)比增速有所回(huí)落。一方面，4月(yuè)信贷扩张乏力，对(duì)M2的支撑不强(qiáng)。另(lìng)一方面，居民资(zī)产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2也形成拖累(lèi)。此外，考虑到去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个(gè)百分点(diǎn)，基数(shù)的变化也有较(jiào)强影响。

　　4月居(jū)民存款出现了2022年3月以来的首次同比少增，其驱动因素更多是家庭资(zī)产的再(zài)配置，流向(xiàng)消费的规模可能较为有限。4月以来(lái)多家(jiā)中小(xiǎo)银行(xíng)下(xià)调挂(guà)牌(pái)存款利(lì)率（据融360监测数据，4月份农商行1年(nián)、2年、3年、5年期存款平(píng)均利率分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场需求(qiú)火热(rè)，居民提前(qián)偿还房贷规模较高（4月居民中长期贷款净偿还规模(mó)达历史新(xīn)高）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月财政存款同比(bǐ)大幅多增4618亿元，去年同期留(liú)抵退税推进存(cún)在(zài)一定(dìng)影(yǐng)响。但结合其他指标(biāo)看，财政(zhèng)对实体经济(jì)的支(zhī)持力度(dù)可能有所减弱，基建(jiàn)投资相(xiāng)关的(de)高频指(zhǐ)标出现了下行(xíng)的苗头（4月下旬(xún)以来，全国高炉开工(gōng)率、电炉(lú)开工率、独立焦化(huà)厂焦炉生产率(lǜ)、水(shuǐ)泥磨机运转率、石油沥青开工率(lǜ)等指(zhǐ)标(biāo)环(huán)比走弱），重大项(xiàng)目开工金额同环比(bǐ)较快下滑（据(jù)Mysteel不(bù)完全(quán)统计，2023年4月全国各地重大项目开工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年(nián)同期的半(bàn)数）。从(cóng)4月金(jīn)融(róng)数据看(kàn)，房地产恢(huī)复仍然缓(huǎn)慢，此时如(rú)果财政基建支持力度(dù)不稳，可能导(dǎo)致中国经(jīng)济的(de)环比(bǐ)增长(zhǎng)动能(néng)较(jiào)快衰减。

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