《基(jī)金(jīn)经理投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首席(xí)经济学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金(jīn)基金经(jīng)理

　　乱云(yún)飞渡仍(réng)从容(róng)

　　上期(qī)分享中（查看原文），我们提出了5月是(shì)乱(luàn)花渐(jiàn)欲迷(mí)人(rén)眼，一个大的背景(jǐng)是市场进入了战略相持阶段，进攻和(hé)防守的理(lǐ)由(yóu)都不是(shì)非常清晰。周末中(zhōng)央发布长期(qī)的产业政策，基调是清晰的，但(dàn)那是(shì)诗和远方(fāng)，是(shì)战略性的布局，很多投(tóu)资(zī)者(zhě)更喜(xǐ)欢战术性的机会。伯(bó)克希尔哈撒韦年(nián)度(dù)股东大(dà)会在巴菲(fēi)特的老(lǎo)家(jiā)奥巴(bā)哈举行，吸引了(le)全(quán)球(qiú)投资(zī)者的目光，投(tóu)资者总希望可(kě)以从中寻(xún)找(zhǎo)到投(tóu)资的秘诀，价值(zhí)投资的(de)道虽(suī)相同，但法、术、器是各异的。不仅(jǐn)如此，伯克希尔(ěr)决(jué)策者对(duì)宏观环境的担忧，对数字技术的批判，很多与(yǔ)会(huì)者收获的可能不是清晰的思(sī)路，而是在迷宫中又(yòu)多走了一圈。

　　一、市场陷入(rù)僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场(chǎng)有“五穷、六绝、七(qī)翻身”的说法(fǎ)，谨慎的A股投(tóu)资者也(yě)开始考虑S在农场英语为什么用on不用at，在农场为什么用on the farmell in May,一个很重要(yào)的理由是根据(jù)惯(guàn)例，银行(xíng)保险等利好兑现后往往是市场开始调整的开(kāi)始(shǐ)。A股投资历来(lái)是(shì)有季节性的，但这未(wèi)必(bì)是(shì)历史的铁律，比(bǐ)如(rú)2022年5月市(shì)场(chǎng)在新的政策基(jī)调下开(kāi)始全面大(dà)反攻。我们需要(yào)因时而变，投资者需(xū)要考虑到当(dāng)前的市场背(bèi)景(jǐng)已经(jīng)和之前有很大的不同。当前市场进入(rù)战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段的一个重(zhòng)要理(lǐ)由是除了逻(luó)辑推演，很多(duō)重(zhòng)要(yào)问题很难用清晰的事实来验证。谨(jǐn)慎的投资者往往(wǎng)是见好(hǎo)就收或者谋(móu)定而后动(dòng)，因此才(cái)有了上(shàng)述的(de)猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的地方在哪里(lǐ)呢？

　　第(dì)一，从内部看(kàn)，市(shì)场已经提前(qián)交易了政策(cè)的方向，而且今(jīn)年国内的政策本身也(yě)不是大(dà)开大(dà)合。新出台的政策更(gèng)多(duō)地在落实上(shàng)，较少新(xīn)的(de)提法。

　　第二，从外部看，美(měi)联(lián)储依然在通(tōng)胀、就业(yè)数据(jù)、金融数(shù)据(jù)和增(zēng)长(zhǎng)数据传递的混乱信息中(zhōng)纠结。

　　第(dì)三，从投资(zī)主线看，数(shù)字(zì)经济(jì)和中特估依然既有政策、也有业绩(jì)或(huò)者有未来(lái)预期(qī)的业绩改善，但短期(qī)游戏、传媒、中特估与其他板块分化较为极致，也是不争的事实(shí)。除了这(zhè)两条主线(xiàn)外，金融、消(xiāo)费和公用事业(yè)有(yǒu)反弹，但难以(yǐ)成为持(chí)续(xù)的配置主题，新能源崩坏(huài)的(de)筹码(mǎ)预期也决定了反弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形成(chéng)一(yī)致预期(qī)。随着一季报的(de)披露，市(shì)场阶段性发挥了对(duì)盈利现实的定价效率。具体表现为，业绩出现一(yī)定修(xiū)复(fù)和表(biǎo)现(xiàn)有韧性(xìng)的金(jīn)融、中(zhōng)药(yào)、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等表现(xiàn)较好，家(jiā)电此前也有一定表现。不过，随着业绩的公(gōng)布反(fǎn)而出现了一定的买预期(qī)卖现实的(de)操作。当然，相对而言市(shì)场也(yě)有定价效率不稳定的一面，同(tóng)样是业绩(jì)修复或有(yǒu)韧性的农林牧(mù)渔、新能源(yuán)和(hé)消(xiāo)费板块，整体(tǐ)表现则一般。

　　二、市场僵持(chí)的原因：一(yī)季报显示企业盈利仍(réng)在磨底阶段

　　短期(qī)市(shì)场的核心矛盾在(zài)于缺(quē)乏特别(bié)明显的(de)亮(liàng)点(diǎn)，TMT主线前期超额(é)收益过于显著(zhù)，目前(qián)除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领(lǐng)域阶段性有(yǒu)所回(huí)调。中特估相关的基建、银行、石油、出版等板(bǎn)块盈利有支撑、估值也较低，因此在最(zuì)近市场调(diào)整的时候整体表现较好。在这两条我们看好的(de)全(quán)年主线(xiàn)之外(wài)，市(shì)场部分定价(jià)了一季报行情，但核心问(wèn)题在(zài)于(yú)当前盈利仍处在(zài)磨底阶段。扣除金融和(hé)两桶(tǒng)油，A股(gǔ)的盈利(lì)还在下滑，这意味着短期盈利很难撑起A股(gǔ)系统性的行情。所以，我们看到这两条主(zhǔ)线(xiàn)之外(wài)其(qí)他业绩尚(shàng)可的(de)板块，整体(tǐ)反弹的幅度都(dōu)相对有限。消费的盈利有一定的(de)修(xiū)复，而市(shì)场(chǎng)由于前期(qī)的悲观情(qíng)绪尚未对其定价，这可能蕴(yùn)含(hán)阶段性交易机会。

　　三、战(zhàn)略(lüè)性布局是清晰而明确的：政策(cè)关注产业升(shēng)级(jí)和(hé)人的(de)问题

　　近期(qī)国内也(yě)处于(yú)一个会议密(mì)集召开(kāi)的(de)阶(jiē)段，政治局会议(yì)、中央财经委会议(yì)和国常会相(xiāng)继(jì)召开。决策层对于当前(qián)经济复苏动(dòng)力(lì)不足(zú)、复苏(sū)势头不稳(wěn)的问(wèn)题(tí)，有着清醒(xǐng)的(de)认识，短期(qī)的(de)工作重点是(shì)恢(huī)复和扩大需(xū)求，但(dàn)同(tóng)时(shí)也明确不会再(zài)走老路——不会通过低水平(píng)的债务(wù)扩(kuò)张来(lái)刺激经济，而是聚焦实体经(jīng)济的产(chǎn)业升级，推(tuī)进产业智能化、绿(lǜ)色(sè)化(huà)、融合化。

　　现代(dài)产业体(tǐ)系下(xià)的融合发展

　　这次财经委会议的一个新提法是“坚持三(sān)次产业融合(hé)发展，避(bì)免割裂对立；坚持推动传统产业(yè)转型升级(jí)，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个提法很(hěn)重要。我们去(qù)年(nián)底强调(diào)接下来一段(duàn)时间的政策需要强调均衡性(xìng)和系统性，才能形成(chéng)经济(jì)发展的合力。卡脖子(zi)的领域(yù)要重点支(zhī)持和发展，但(dàn)是经济(jì)的(de)运行是一(yī)个完整(zhěng)的(de)系统，生产(chǎn)和消费、实体经济和金融支撑、高科(kē)技领域和低技术领域、融资(zī)-设计-制造—物流-销(xiāo)售-服务等各方面需要协调发展，大家的(de)信心慢(màn)慢(màn)恢复(fù)、收(shōu)入(rù)慢慢恢复，才(cái)能够真(zhēn)正把需求拉动起来(lái)。不能够孤立、片面地理解和执行(xíng)政策，毕竟即使(shǐ)是芯(xīn)片(piàn)这么(me)最高科技的领域，它的下游需求也(yě)主要来自(zì)消费电子产品中的手机、汽车(chē)、智(zhì)能家居等(děng)等(děng)，没有需求的拉(lā)动，产业的发展就缺(quē)乏良(liáng)性循环的基础。

　　高质量的人才红(hóng)利

　　另外，最近政策讨(tǎo)论(lùn)的一个重点是(shì)人(rén)，作(zuò)为(wèi)投资生产拉(lā)动核心的企业(yè)家、作为人力(lì)资源重点的人才、承载(zài)民族未来(lái)的新生人口、需(xū)要关注的老龄(líng)人口。当前(qián)中国的发展逐渐从(cóng)资本和劳动要素(sù)拉(lā)动转(zhuǎn)向人力资源拉动(dòng)，技术创新(xīn)成为(wèi)能(néng)否突(tū)破内外部约束(shù)的关(guān)键。技术创新能力(lì)取决于制(zhì)度保障(zhàng)下的主(zhǔ)观能动性，在经(jīng)历(lì)了过(guò)去几年的非常态之后，在内(nèi)外部不确定性的制约下，如何让当前每个主体充满信(xìn)心、充满(mǎn)主观在农场英语为什么用on不用at，在农场为什么用on the farm能动性(xìng)，是(shì)政策的重心(xīn)。以人工(gōng)智(zhì)能为(wèi)代表的数字经济大发(fā)展(zhǎn)，有可能能够(gòu)帮助我们适当缩小国(guó)际竞(jìng)争中人力(lì)资源(yuán)的差(chà)距(jù)，这(zhè)需要从(cóng)一个更高(gāo)的(de)角度理解人工智能和(hé)数字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从容：乱战(zhàn)之后的投资路(lù)径(jìng)

　　5月的市场，看(kàn)起来是战(zhàn)略僵持阶段的乱战。接下(xià)来(lái)的(de)政(zhèng)策(cè)力度和效果有多大、盈利能否实(shí)质性的反弹、经济(jì)复(fù)苏的斜率是否面(miàn)临趋缓的(de)压力(lì)、海外的(de)潜(qián)在风(fēng)险到底有多(duō)大、美联储到(dào)底下一步(bù)面(miàn)临的是什么样(yàng)的经济形势等，投资(zī)者希望渐次判断上(shàng)述一系列的(de)重要问题的程度，并据此进行布局。

　　从(cóng)这个意义上讲，5月交易(yì)机会(huì)可能更均衡(héng)、但(dàn)也更脆弱，当前可(kě)能(néng)是一(yī)个布局的(de)好阶段(duàn)，而(ér)未必会是收获的阶(jiē)段。投资者需要(yào)多一点耐心，风浪越(yuè)大，下(xià)一次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞(fēi)渡仍(réng)从容”，这是我(wǒ)们(men)从巴菲特历次(cì)股东大会(huì)上(shàng)看到价值投资者很重要(yào)的一个特质，即(jí)我们(men)提倡的(de)“道”。市场(chǎng)的(de)乱是(shì)暂时的，随着事实的清晰，投资路径也将会非(fēi)常(cháng)明确。这个路(lù)径，我(wǒ)们从(cóng)产业(yè)视角(jiǎo)做了一下梳理，供投资(zī)者(zhě)参考。

　　具体而言：投资的上限是(shì)产业现代化，科技自主可用(yòng)，数字化、高端化与智能化(huà)是(shì)明确的诗与远方，需要进行战略(lüè)布局。投资的(de)下限是避免系统性的风险，在现代化(huà)的(de)产业转型(xíng)中，当前蕴藏风险和未来跟(gēn)不上历史步伐的产业是不能(néng)进行战略布局(jú)的。投资的中间状态是周期与消费行业，是战术性的布局。

　　产业视角下的投(tóu)资在农场英语为什么用on不用at，在农场为什么用on the farm(zī)路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金首席(xí)经(jīng)济学家，投委(wěi)会(huì)委员兼秘书长，宏观策(cè)略配置(zhì)部总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总部总(zǒng)监(jiān)，南开大学经(jīng)济学博士，清(qīng)华大学管理科学与工程博士(shì)后。学术(shù)研究与(yǔ)教学以(yǐ)及(jí)宏(hóng)观经济走势、金融产品分析等实务(wù)领域经验丰富(fù)、成果卓著(zhù)。从业(yè)23年以来，一直致力于在周期(qī)波(bō)动的框架内运用财政的视(shì)角解构宏观(guān)经济的运行，将中国经济(jì)看作一份资产，通过资本(běn)资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士(shì)，创金合信(xìn)基(jī)金经理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月(yuè)加入(rù)创金(jīn)合信基金。此前履职(zhí)博时基金，负(fù)责(zé)宏观(guān)策(cè)略、宏(hóng)观政策、大类资产配置与择时(shí)研究。武汉大学学士，上海财经(jīng)大学(xué)经济(jì)学硕士、博士，中国社(shè)科院(yuàn)经济学博(bó)士后，学术论文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心(xīn)经(jīng)济学期刊。

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