主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承压，主因成本与(yǔ)费(fèi)用压力仍构成掣肘。3 月(yuè)工业企业利润当月(yuè)同比仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较(jiào)深收缩(suō)区间(jiān)。虽然3月在需求(qiú)侧经济(jì)数据表(biǎo)现亮眼后，工业企业(yè)实际营收增速积极回(huí)升，抵消PPI回落的抑(yì)制，令3月名(míng)义营(yíng)收(shōu)增速回(huí)升(shēng)，但整(zhěng)体(tǐ)企业(yè)盈(yíng)利压力(lì)仍大，主要源于两方(fāng)面，其(qí)一是国际高油价导致的(de)输(shū)入(rù)性成(chéng)本压力仍在约束利润改(gǎi)善，3月营(yíng)业成本对当月利润(rùn)拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分(fēn)点(diǎn)，拖累程度仍然较深。其二(èr)是今年降费政策未再明(míng)显(xiǎn)新(xīn)增，加之部(bù)分企业开始补缴社(shè)保费，企业费(fèi)用同(tóng)比压力开始加大，3月费(fèi)用对(duì)当月(yuè)利润拖累幅(fú)度大(dà)幅扩(kuò)大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分(fēn)点。与去年费用率改善拉(lā)动利润(rùn)增速(sù)6个(gè)百分点形(xíng)成鲜明(míng)对比。

　　营收：消费短期较(jiào)快恢复加(jiā)之投资韧性支撑营收增速回(huí)升，但高油价仍构成约束(shù)。3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游(yóu)消(xiāo)费相关行业营收增速(sù)（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增(zēng)速(sù)的拖累，其中汽车(chē)、家(jiā)具、计算机通信(xìn)电(diàn)子设备等均回(huí)升(shēng)明显，显示递延需(xū)求释(shì)放以及汽车集中降价等对(duì)于短期消费需(xū)求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链(liàn)营收(shōu)增(zēng)速延续改善，显示保交楼(lóu)政策推动地产(chǎn)建安投资(zī)构(gòu)成支撑，但石(shí)油化工产业(yè)链营收增速（名义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回(huí)落，高油价对(duì)于石化(huà)产业链相关行业需(xū)求持续构(gòu)成抑制。

　　成本率：虽(suī)然煤价回落(luò)已在(zài)缓和中(zhōng)下游成本压力，但高(gāo)油价(jià)继续构成输入性成(chéng)本(běn)传导。3月工(gōng)业企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍(réng)然偏(piān)大，尤(yóu)其是(shì)高油(yóu)价下的国内石化产业链，成本率(lǜ)同比增(zēng)量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明(míng)显高于其他行业(yè)。由于我国石化产业链主要为中(zhōng)下(xià)游，上游环节在海外主要原油(yóu)寡头国家，因而国际高油价带(dài)来(lái)的上游利润改善(shàn)无(wú)法(fǎ)被国内产业链吸收，国内以(yǐ)中下游为主的石化(huà)产(chǎn)业链反而会在高油价(jià)下受到输入性成本压力(lì)，也即(jí)3月的情(qíng)况。相较而(ér)言，煤炭产业(yè)链上中下(xià)游均在(zài)国(guó)内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比(bǐ)增(zēng)量(liàng)也(yě)扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产(chǎn)业链(liàn)上游(yóu)成本(běn)率被(bèi)动走高(gāo)、利润承压，而中下游成本(běn)率实际上是改善的，与此同(tóng)时，更靠近下(xià)游(yóu)的消费行(xíng)业(yè)成本率也明显改善。

　　利润：下游消费行业利润(rùn)仍显(xiǎn)现韧性，但(dàn)石化产业链利(lì)润在(zài)高油价下仍(réng)承压。分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消费行业面(miàn)临最大的成本(běn)压力改善和积极的营(yíng)业收入(rù)回升，因而(ér)下游消(xiāo)费行(xíng)业利润(rùn)增速恢复继续(xù)好于(yú)其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具(jù)、电子(zi)设备等改善明显，煤炭(tàn)冶金产业链中下游利润增速也积极改善，相较而言，石化(huà)产业(yè)链行业在营业收(shōu)入与(yǔ)成(chéng)本压力均(jūn)承压(yā)背(bèi)景下(xià)，利润增速仍处(chù)于(yú)-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关(guān)注二季度(dù)企业(yè)盈利三(sān)重风险，以及下半(bàn)年潜在的内(nèi)生(shēng)恢复空间(jiān)。3月工业企业利润(rùn)数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但(dàn)在成本与费(fèi)用压(yā)力(lì)背景下，企业盈(yíng)利仍然(rán)承压，而展望二季度，关注(zhù)企业盈(yíng)利的三重风险，其一是(shì)经(jīng)济(jì)内(nèi)生动能弱化。伴随递(dì)延需求主导(dǎo)的需求脉冲性(xìng)回升过(guò)程逐步结(jié)束，经济内生(shēng)动能仍(réng)面临弱化风险。其二(èr)是高油价(jià)带(dài)来的(de)成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产(chǎn)操(cāo)作，加之全球(qiú)服(fú)务(wù)消费逐步恢复，国际油价或再度走高(gāo)，这(zhè)也意(yì)味着成本压力仍较大。其(qí)三是(shì)费用率对于利(lì)润的拖(tuō)累，企业逐步补缴前期社(shè)保(bǎo)费缓缴等，以及(jí)今年目前降费翡翠手镯用紫光照为什么会有荧光，翡翠镯子太阳光下有紫色荧光政(zhèng)策(cè)更(gèng)多为延续而非新增，费(fèi)用率对于利润同比(bǐ)增速的的拖累也(yě)将逐步显现，二季度剔除基数(shù)扰动后的企业盈(yíng)利真实修复(fù)过(guò)程或相(xiāng)对缓慢。而展(zhǎn)望下半年，经济内(nèi)生动(dòng)能的复苏可以期待(dài)，两大(dà)领先指标已经(jīng)验证，重点关(guān)注下半年(nián)经济内生动(dòng)能逐步(bù)复(fù)苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业(yè)企业利润的修复空间。

　　风(fēng)险提示(shì)：外部地缘政(zhèng)治风险，疫情形势变化。

　　以(yǐ)下为正文

　　一(yī)、营收“逆(nì)PPI式”改善(shàn)但(dàn)工业利(lì)润(rùn)仍(réng)承压，主(zhǔ)因成本(běn)与费用压力仍是(shì)掣肘。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业利润累计同比仅(jǐn)小幅回升1.5个(gè)百分(fēn)点至-21.4％，当月(yuè)同比也仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽(suī)然3月在需求侧经济数据表现亮(liàng)眼后，工业企业实(shí)际营收增速(sù)已积极回(huí)升，抵(dǐ)消了(le)PPI回落带来的抑制，3月名(míng)义营(yíng)收增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈利压(yā)力仍大，主(zhǔ)要源于两(liǎng)个方面：

　　其(qí)一是国际高(gāo)油价导(dǎo)致的输入性(xìng)成(chéng)本压力(lì)仍在约束利(lì)润改善，3月营业成本(běn)对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分(fēn)点至-13.8个百分(fēn)点，拖(tuō)累(lèi)程度(dù)仍然较深。

　　其(qí)二是今年降费(fèi)政策未再明显新增，加之(zhī)部(bù)分(fēn)企业开始补(bǔ)缴社保费，企业(yè)费用同比压力开(kāi)始加大，3月费用对当月(yuè)利润(rùn)拖(tuō)累幅度大幅扩(kuò)大(dà)6.1个(gè)百(bǎi)分点至-9.5个百分(fēn)点(diǎn)。2022年社保(bǎo)缴费缓缴等一(yī)系列新(xīn)增(zēng)降(jiàng)费(f翡翠手镯用紫光照为什么会有荧光，翡翠镯子太阳光下有紫色荧光èi)政策(cè)持续改善(shàn)企业费(fèi)用率，对2022年全年(nián)工业企业(yè)利(lì)润增速构成较强支撑，全年拉动工业企业(yè)利润同(tóng)比增速6个百(bǎi)分点。但从今年开始(shǐ)前期社保(bǎo)费降费(fèi)的企(qǐ)业开始补缴(jiǎo)社保费(fèi)，加之今年未再新(xīn)增(zēng)更(gèng)大力度的降费政(zhèng)策，从同比视角来(lái)看费用对于工业企(qǐ)业利润的拖累开始显(xiǎn)现。

　　二、营(yíng)收(shōu)：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构成约(yuē)束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相关行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显(xiǎn)，抵(dǐ)消了PPI回落对于(yú)名义营(yíng)收增(zēng)速(sù)的拖累，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高(gāo)基数下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延(yán)需求释(shì)放以及(jí)汽(qì)车集中降价等对(duì)于短(duǎn)期消费需求的推(tuī)动。其(qí)次，煤炭冶金产业(yè)链营收增速（名(míng)义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动(dòng)地产(chǎn)建安投资(zī)构(gòu)成支撑(chēng)，但(dàn)石(shí)油化工产业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对(duì)于石化产业链相(xiāng)关行业需求持续构(gòu)成抑(yì)制。

　　三、成本率：虽然(rán)煤价(jià)回落已在缓和中下游成本(běn)压力(lì)，但高油价继续构成输入性成本传导(dǎo)

　　3月(yuè)工业(yè)企业成本(běn)率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力(lì)仍然(rán)偏(piān)大，尤(yóu)其(qí)是高油(yóu)价下的国内石化(huà)产业链，成本率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于其他(tā)行业。由(yóu)于我国石(shí)化(huà)产业链主要为中下(xià)游，上游环节在(zài)海外主要原油(yóu)寡头国(guó)家，因而国际高(gāo)油价带来(lái)的上(shàng)游利润改善无法被国内产业链吸(xī)收，国内以中下游为主的石化产业链(liàn)反而会在(zài)高油价(jià)下受到输入(rù)性成本压(yā)力，也(yě)即(jí)3月的情况。相较而言(yán)，煤炭产业链上中下游均在(zài)国内，所以虽然3月煤炭冶(yě)金产业成本率同比(bǐ)增(zēng)量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致(zhì)煤炭产业链(liàn)上游成本(běn)率被动走高、利润承压，而中(zhōng)下游成本率实际上(shàng)是改善的（成(chéng)本率同比增(zēng)量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠近下游的消费行业成本率也明显改善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费行(xíng)业(yè)利润仍(réng)显现韧性，但石(shí)化产业链利(lì)润在高油(yóu)价(jià)下仍承压。

　　分行业看，与2023年(nián)2月相比，下游消费(fèi)行业面临最大的(de)成本(běn)压力(lì)改善和积极的营业收入(rù)回升，因而下游消费行业利润增(zēng)速(sù)恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计算机通信电子设(shè)备、家具等(děng)行(xíng)业利润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶(yě)金产业(yè)链虽然(rán)整(zhěng)体利(lì)润(rùn)增速仅小(xiǎo)幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因(yīn)上游价格(gé)回落导致上游利润下(xià)降的(de)缘故，而中下游(yóu)面临的是营收改善、成本压力缓(huǎn)和的格(gé)局，中(zhōng)下游利润(rùn)增速(sù)改善明显，金(jīn)属制(zhì)品、通用设备、非金属矿物制品等(děng)行业(yè)利润增速均改善10-20个百分点(diǎn)。相较而言，石化(huà)产业链(liàn)行业在营业收入(rù)与成本压力均承压背景下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五、关注二季度企(qǐ)业盈利(lì)三重风险，以及(jí)下半年潜在(zài)的内(nèi)生恢复空间(jiān)。

　　3月工(gōng)业企业利润数(shù)据显示(shì)，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成本(běn)与费用压(yā)力(lì)背(bèi)景(jǐng)下，企业(yè)盈(yíng)利(lì)仍然(rán)承(chéng)压，而展望二季度，关注(zhù)企业盈(yí翡翠手镯用紫光照为什么会有荧光，翡翠镯子太阳光下有紫色荧光ng)利(lì)的三重风(fēng)险(xiǎn)，其一是经济内生动能弱化。伴随(suí)递延需求(qiú)主导的需求脉冲(chōng)性回升(shēng)过程逐步结束，经济(jì)内生动能仍(réng)面临(lín)弱(ruò)化风险。其二是高油价(jià)带(dài)来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正(zhèng)式减产操作，加(jiā)之(zhī)全球服务消费逐步恢复，国际油(yóu)价或再(zài)度走高，这也意味着成本压力仍较大。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐(zhú)步(bù)补缴前期(qī)社保(bǎo)费缓缴等，以及今年(nián)目前降(jiàng)费政策更多为延(yán)续而(ér)非新(xīn)增，费用率对于利润(rùn)同比增速的的拖累也将逐(zhú)步显(xiǎn)现，二季度剔除(chú)基数扰动后(hòu)的企(qǐ)业(yè)盈利(lì)真(zhēn)实(shí)修复过程(chéng)或相对(duì)缓慢。

　　而展望下半年，经济内生动能的复苏(sū)可以期待，两(liǎng)大领(lǐng)先指(zhǐ)标已经(jīng)验证，其一是居(jū)民消费(fèi)倾向结束持续一(yī)年的下(xià)滑过程，消费信心(xīn)逐(zhú)步恢复，其二是保(bǎo)交楼政策(cè)已(yǐ)推动(dòng)上半年(nián)地(dì)产建(jiàn)安投资和竣工积极(jí)回补，有望(wàng)拉动下(xià)半年汽车(chē)、家电、家具(jù)等(děng)后(hòu)周期大宗消费，重点关注(zhù)下半年经济内生(shēng)动能逐(zhú)步(bù)复苏(sū)、国际油价涨幅逐步趋缓后工业(yè)企业利(lì)润的修(xiū)复空(kōng)间(jiān)。

　　内容节选自申万宏源宏观(guān)研究报告(gào)：

　　《被(bèi)市场(chǎng)低估的成(chéng)本与费用压力——工业企业效(xiào)益数(shù)据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠强王胜

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