《基金(jīn)经理投资笔(bǐ)记》宏观(guān)策略系(xì)列

　　把(bǎ)脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博(bó)士(shì)），创金合信(xìn)基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博(bó)士(shì)），创金合(hé)信(xìn)基金基金经理

　　乱云(yún)飞渡仍从(cóng)容(róng)

　　上期(qī)分享中(zhōng)（查(chá)看(kàn)原(yuán)文），我们(men)提出了(le)5月是乱(luàn)花渐欲迷人眼，一个大的背景是市场进入(rù)了战略相(xiāng)持阶段，进攻和防守的(de)理由(yóu)都不是非(fēi)常清晰。周末中央发布长期(qī)的产(chǎn)业政策，基调是清晰的，但那(nà)是(shì)诗(shī)和远方(fāng)，是战略性的布(bù)局，很(hěn)多(duō)投资者更喜欢(huān)战术性的机会。伯(bó)克希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了(le)全(quán)球投(tóu)资者的目光，投资者总希(xī)望(wàng)可以从中寻找到投资的(de)秘诀，价值投资的道虽(suī)相(xiāng)同，但法、术、器(qì)是(shì)各异的(de)。不仅如此，伯克希尔决策(cè)者对(duì)宏观环(huán)境(jìng)的担忧，对数字技术的批(pī)判，很多与会者(zhě)收获的可(kě)能不是清晰的思路，而是在迷宫中又(yòu)多走了一圈。

　　一(yī)、市场陷入(rù)僵(jiāng)持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七(qī)翻身”的(de)说法，谨慎的A股投资者也(yě)开始考虑(lǜ)Sell in May,一个(gè)很重要的理由是根据惯(guàn)例，银行保险等利好(hǎo)兑现后往往是市(shì)场开(kāi)始(shǐ)调整的开始。A股投资历(lì)来(lái)是有(yǒu)季节(jié)性的，但这未必是历(lì)史的铁律，比(bǐ)如2022年5月市场(chǎng)在新的政策基调(diào)下开始全面(miàn)大反攻。我们需要因时而(ér)变，投(tóu)资者需(xū)要考(kǎo)虑(lǜ)到当前的市场背景已经和之前(qián)有很大(dà)的(de)不同。当前市场进(jìn)入战略僵持阶段的一个重要理由是除(chú)了逻辑推(tuī)演，很多重要问(wèn)题很(hěn)难(nán)用(yòng)清晰的事实来验证(zhèng)。谨慎的投资(zī)者往往是见好就收或者谋(móu)定而(ér)后动，因(yīn)此才(cái)有(yǒu)了上述(shù)的猜测(cè)。

　　市(shì)场不清楚的(de)地(dì)方在哪里呢(ne)？

　　第一，从内部(bù)看，市场已经(jīng)提(tí)前交易了政策的方向，而(ér)且今年国内的政策本身也不是大开大(dà)合。新出台的(de)政策(cè)更多地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部(bù)看，美联储依然在通胀(zhàng)、就业数据、金融数据和增长数据传递的混乱(luàn)信(xìn)息中(zhōng)纠结(jié)。

　　第(dì)三，从投(tóu)资主线(xiàn)看，数字经济和(hé)中特估(gū)依然既有(yǒu)政策、也有业绩或者有未(wèi)来预期的业绩(jì)改善，但短期(qī)游戏、传媒、中特估与其(qí)他板块分化较为极致，也是不争的事实。除了这两条主(zhǔ)线外，金(jīn)融、消费和公(gōng)用事业有(yǒu)反弹(dàn)，但难以成为持续(xù)的配置主(zhǔ)题(tí)，新能源崩坏的筹码预(yù)期也决(jué)定了反弹的脆弱性(xìng)。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形成(chéng)一致(zhì)预期(qī)。随着一季报的(de)披露，市场(chǎng)阶段性发(fā)挥了(le)对盈利现实的(de)定价效(xiào)率(lǜ)。具体表现为，业绩出现(xiàn)一定修复和表现有韧性的金融、中(zhōng)药、电(diàn)力、中特估主题以及TMT中的游(yóu)戏传媒(méi)等表现较(jiào)好，家电此(cǐ)前也有一定表(biǎo)现。不过，随着业绩(jì)的公布反而出现了一(yī)定(dìng)的(de)买预期(qī)卖现(xiàn)实的(de)操作(zuò)。当然，相对而(ér)言市(shì)场也有定(dìng)价(jià)效率不(bù)稳(wěn)定的一面，同样是业(yè)绩修复或(huò)有韧(rèn)性(xìng)的(de)农林牧渔、新能源和消费板块，整体表现则一(yī)般。

　　二、市场僵持的原因(yīn)：一(yī)季报(bào)显示企业盈(yíng)利仍(réng)在磨底阶段

　　短期市场的核心矛(máo)盾在于缺乏(fá)特别明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前期超额收益过于显著(zhù)，目前除了游戏、传(chuán)媒(méi)一枝独秀(xiù)外，其他TMT细分领域阶段性有(yǒu)所回(huí)调。中特估相关的基(jī)建、银行、石(shí)油、出版等板块盈利有(yǒu)支撑、估值也较低，因此在最近市(shì)场调整(zhěng)的时候(hòu)整体表现(xiàn)较(jiào)好。在(zài)这两条我(wǒ)们看好的全年(nián)主线之外，市场部分定价了一季报行情(qíng)，但核心问题在于当前盈利(lì)仍处在磨底阶段。扣除金融(róng)和两桶油(yóu)，A股的盈利还在下(xià)滑(huá)，这意味着(zhe)短期盈利很难撑起A股系统性(xìng)的行情。所(suǒ)以，我们看到(dào)这(zhè)两条(tiáo)主(zhǔ)线之外其他(tā)业绩尚可的板(bǎn)块(kuài)，整体反(fǎn)弹(dàn)的幅(fú)度都相对有限。消费的盈利有一定的修(xiū)复，而市场由于前期的悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴(yùn)含阶段(duàn)性交易(yì)机会。

　　三、战略性布局是(shì)清晰而明胡服骑射的故事及启示感悟，胡服骑射的故事告诉我们什么(míng)确的：政(zhèng)策关注产业(yè)升(shēng)级和(hé)人的(de)问题(tí)

　　近期国内也(yě)处于一(yī)个会议密集召开的阶段，政治(zhì)局会(huì)议、中央财经委会议和(hé)国常会相继召开。决策层对于当前经济复苏动力不足(zú)、复苏势头不(bù)稳的(de)问题(tí)，有着清醒的(de)认识，短期的工作(zuò)重点是恢(huī)复和扩大需求，但同时也(yě)明(míng)确不会再走(zǒu)老路——不会通过低水平(píng)的(de)债务扩张(zhāng)来刺激(jī)经济，而是聚焦实体经济的产(chǎn)业升(shēng)级，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业(yè)体系下的融合发(fā)展

　　这(zhè)次财(cái)经委会议的(de)一个新(xīn)提(tí)法是“坚持(chí)三次产(chǎn)业融合发展，避免割裂对立(lì)；坚持推动(dòng)传统(tǒng)产业转型升级，不能当成(chéng)‘低端(duān)产业’简单退出”，这(zhè)个提法很重要。我们(men)去年底强(qiáng)调接下来一(yī)段时间(jiān)的政策需要强调均衡(héng)性(xìng)和系统性，才能(néng)形(xíng)成经济发(fā)展的(de)合力。卡(kǎ)脖子的领域要重点(diǎn)支(zhī)持和发展(zhǎn)，但是经济的运(yùn)行是一个完整(zhěng)的(de)系统，生产(chǎn)和消费、实体经济和金融支撑、高科(kē)技领(lǐng)域和低技(jì)术领域、融资-设(shè)计-制(zhì)造—物流-销售-服务等各(gè)方面需要(yào)协调发展，大家的信心慢慢恢复(fù)、收入(rù)慢慢恢复，才能够(gòu)真正把需求拉(lā)动起来。不(bù)能够孤(gū)立、片面(miàn)地理解(jiě)和执行(xíng)政策(cè)，毕竟即(jí)使是芯片这么最高(gāo)科技的领域，它的下游需求也主要来自消费电子产品(pǐn)中的(de)手机、汽车、智(zhì)能家居等(děng)等，没有需求的拉动，产业的发展(zhǎn)就(jiù)缺乏良性(xìng)循环的基础。

　　高质(zhì)量的人才(cái)红(hóng)利

　　另外，最近政(zhèng)策讨论(lùn)的(de)一个重点是人(rén)，作为投资生(shēng)产拉动核(hé)心的企(qǐ)业家、作为(wèi)人力(lì)资源(yuán)重点的人(rén)才(cái)、承(chéng)载民族(zú)未来的新(xīn)生(shēng)人口、需要(yào)关注的老龄人口。当前中国的发(fā)展逐渐从资本和劳动要素拉动转(zhuǎn)向(xiàng)人力资源拉动，技术创新成为能否突破(pò)内外(wài)部(bù)约束的关键。技术创(chuàng)新能力取决于(yú)制度(dù)保障下的主(zhǔ)观能(néng)动性(xìng)，在经历了过(guò)去几年(nián)的(de)非常态(tài)之后，在内(nèi)外部不确定性的制(zhì)约下，如何(hé)让当前(qián)每个主体充满信心、充满(mǎn)主(zhǔ)观能动性，是政策的重心。以人工智能为代(dài)表(biǎo)的数字经济大发展，有可能能(néng)够帮助我们适当缩小国际竞争(zhēng)中人力资源的差距(jù)，这(zhè)需要从一(yī)个更高(gāo)的角度理解(jiě)人工智能和数字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡(dù)仍从容：乱战之后的投(tóu)资路径

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶段的乱战。接下来的政(zhèng)策力度和效(xiào)果有多(duō)大、盈利(lì)能否实质(zhì)性的反(fǎn)弹、经济复苏(sū)的(de)斜率是(shì)否面临趋缓的压力、海(hǎi)外的潜在风险到底有(yǒu)多大、美联(lián)储到底下一步面(miàn)临的是(shì)什(shén)么样的(de)经济形势(shì)等，投资者希望渐(jiàn)次判(pàn)断上述一系列(liè)的(de)重(zhòng)要问(wèn)题的程度，并据此(cǐ)进行布(bù)局。

　　从(cóng)这个意(yì)义上讲，5月交易机会可能更均衡(héng)、但也更(gèng)脆弱，当前可能(néng)是一个布局(jú)的好阶段，而(ér)未(wèi)必会是收(shōu)获的阶段。投资(zī)者需要多一(yī)点耐心，风浪越(yuè)大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从(cóng)巴菲特历次股东大会(huì)上看到价值投(tóu)资者很重要的一(yī)个特质，即我们提倡的“道”。市场(chǎng)的乱是暂时的，随着事实的清晰，投资路(lù)径也将会(huì)非常明确。这个路径，我们(men)从产业视角做(zuò)了一下梳理，供投资者参考。

　　具(jù)体(tǐ)而言：投资(zī)的上限是产业现代化，科(kē)技自主可(kě)用，数字化、高端(duān)化与智能化是明确的(de)诗与远方，需要进行战略布局。投资的(de)下限是避免系(xì)统性的风险，在现(xiàn)代化的产业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风险和未(wèi)来跟不(bù)上历史步(bù)伐的(de)产业(yè)是不(bù)能进行战略布局的。投资的中(zhōng)间状态(tài)是周期与消费行业，是战术性(xìng)的布(bù)局。

　　产业视(shì)角下(xià)的投资(zī)路线(xiàn)图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金首(shǒu)席经济学家，投委(wěi)会(huì)委员(yuán)兼秘书长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经济学博士(shì)，清(qīng)华大学管(guǎn)理科学与工程(chéng)博(bó)士(shì)后。学术研究与教学以及宏观(guān)经济(jì)走势、金融产品分(fēn)析等实务领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业(yè)23年以来(lái)，一直致(zhì)力于在周期波(bō)动的框(kuāng)架内运用(yòng)财政的视角解构宏观经济(jì)的运行，将中国(guó)经济看(kàn)作(zuò)一份资产(chǎn)，通(tōng)过(guò)资本(běn)资产定(dìng)价的方式来(lái)确定(dìng)其(qí)价(jià)值与风(fēng)险。

　　罗水星博士(shì)，创金(jīn)合信基金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此前履职博时基金，负责(zé)宏观策略(lüè)、宏(hóng)观(guān)政策(cè)、大类(lèi)资产配置与择时研(yán)究。武汉大(dà)学学士，上海财经大学(xué)经济学硕士、博士(shì)，中国社科院(yuàn)经济(jì)学博(bó)士(shì)后，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英(yīng)文核心(xīn)经(jīng)济学期刊。

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