怀瑾握瑜,嘉言懿行，嘉言懿行 怀瑾握瑜含义:NAMESPACE PREFIX = "W" />文(wén)：天(tiān)风宏观(guān)宋雪涛/联系人(rén)向(xiàng)静(jìng)姝

　　美国(guó)经济没有大(dà)问题(tí)，如果一定(dìng)要从(cóng)鸡(jī)蛋(dàn)里面找骨(gǔ)头，那(nà)么最(zuì)大(dà)的问题既不是银行业(yè)，也不(bù)是房地产，而是创投泡(pào)沫(mò)。仔(zǎi)细看硅谷银行(xíng)（以(yǐ)及(jí)类似几家美(měi)国中小银行）和商业地产的情况，就会(huì)发(fā)现他们的问题其实来源相同——硅谷银行破(pò)产(chǎn)和商(shāng)业(yè)地产危机(jī)，其实都(dōu)是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行(xíng)的主(zhǔ)要问题不(bù)在资产端，虽然(rán)他的资产期限过长，并且把资产过于集中(zhōng)在一个(gè)篮子里，但(dàn)事实上，次贷危机后监(jiān)管对银行特(tè)别是大银行(xíng)的资本管制大(dà)幅加强，银行资产(chǎn)端的信用(yòng)风险显著降低，FDIC所有担保银行的一级风(fēng)险资本充(chōng)足率从(cóng)次贷危机前(qián)的不到10％升至(zhì)2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行(xíng)的真正(zhèng)问题(tí)出在负债(zhài)端(duān)，这并不是(shì)他自己的(de)问(wèn)题，而是储户(hù)的问题，这(zhè)些储户也不是(shì)一般散户，而是(shì)硅(guī)谷(gǔ)的创(chuàng)投公(gōng)司和风(fēng)投(tóu)。创投泡沫在快速加息中破灭，一二级市场出现倒挂(guà)，风投机构失血的同时从投资项目(mù)中撤资(zī)，创投企业(yè)被迫从硅谷银行提取存款用于补充经营性现金(jīn)流(liú)，引发了一连(lián)串的挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银(yín)行的问题不(bù)是“银行”的问题(tí)，而是“硅谷”的问题(tí)。就(jiù)连同时(shí)出现(xiàn)危(wēi)机的瑞信(xìn)，也是(shì)在(zài)重仓了中(zhōng)概股的对冲基(jī)金(jīn)Archegos上出(chū)现了(le)重大亏损，进而暴露出巨大的(de)资产问题。硅谷(gǔ)银行的(de)破产对美国银行业(yè)来说，算不上系统性影(yǐng)响，但对硅(guī)谷的创投圈(quān)、以及金融资本(běn)与创投企业深(shēn)度结(jié)合的(de)这(zhè)种商(shāng)业(yè)模式(shì)来说，是(shì)重(zhòng)大打击。

　　美国(guó)商业地产是创投泡沫破灭的另一个受(shòu)害者，只不过叠加了疫情后远程办公(gōng)的新趋势。所谓(wèi)的商业地产危(wēi)机，本质也不是(shì)房(fáng)地产的问题(tí)。仔(zǎi)细看(kàn)美国商业地产市场，物(wù)流仓储供不应求，购物中心已是昨日黄花(huā)，出问题(tí)的(de)是写(xiě)字楼的空(kōng)置率上升和租金下(xià)跌(diē)。写字楼(lóu)空置问题最(zuì)突出(chū)的地区是湾区、洛杉矶和(hé)西雅(yǎ)图等信(xìn)息科技公司集(jí)聚的西海(hǎi)岸，也是受到了创投企业(yè)和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们(men)认(rèn)为真正值(zhí)得讨论的问题，既不(bù)是小型(xíng)银(yín)行的缩表，也不是地产(chǎn)的潜在信用(yòng)风险(xiǎn)，而是创投泡沫破(pò)灭会带来怎样的(de)连锁反应(yīng)？这(zhè)些反(fǎn)应对经(jīng)济系统会(huì)带(dài)来什么影响(xiǎng)？

　　第一，无(wú)论从规模(mó)、传染(rǎn)性还(hái)是影响范围来看，创投泡沫(mò)破灭都不(bù)会带来(lái)系统性危机(jī)。

　　和引发(fā)08年金融危机的房地产(chǎn)泡沫对比(bǐ)，创投泡沫对银(yín)行的影(yǐng)响要(yào)小得多。大(dà)多(duō)数科创企业是股权融资(zī)，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国(guó)非金融(róng)企业融(róng)资中(zhōng)的占比为76.5％，债券(quàn)融资和贷款融资(zī)仅(jǐn)占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行(xíng)并没有统计(jì)对科(kē)技企业的贷款数据，但(dàn)截至2022Q4，美国(guó)银行对整(zhěng)体企业(yè)贷款占其(qí)资产的比例为10.7％，也比(bǐ)科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企(qǐ)业和银行体系的(de)相对隔离，创投泡沫(mò)不会(huì)像次贷危机一(yī)样，通过金(jīn)融杠杆和影子银行，对金融系统(tǒng)形成(chéng)毁灭性打击。

　　此外，科技股也不(bù)像房地(dì)产是家庭和(hé)企业广泛持有的资(zī)产，所以创投泡(pào)沫破灭会带来(lái)硅谷和华尔街(jiē)的(de)局(jú)部财富毁(huǐ)灭(miè)，但不会带来(lái)居民和企(qǐ)业的广泛财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世(shì)纪初的(de)科网(wǎng)泡沫时期，科(kē)技(jì)企业还没找到可靠的(de)盈利模式。上世纪90年代(dài)互联网信息技术的(de)快(kuài)速(sù)发展以(yǐ)及美(měi)国的(de)信息高速公路(lù)战略为投资(zī)者勾勒出(chū)一幅美(měi)好的蓝图，早期快速(sù)增长的(de)用户(hù)量让(ràng)大家(jiā)相(xiāng)信科技企业可以重塑(sù)人们的生(shēng)活方式，互联网(wǎng)公(gōng)司开(kāi)始盲(máng)目追求(qiú)快速增长，不顾(gù)一切代价烧钱抢占市场，资本(běn)市(shì)场将估(gū)值依(yī)托在点(diǎn)击量上，逐步(bù)脱离了企业的实(shí)际(jì)盈利能(néng)力。更有(yǒu)甚者，很多公司其实算(suàn)不上真正的互(hù)联网公司，大(dà)量公司甚至只是在名称上添加了e-前缀或(huò)是.com后(hòu)缀，就能让股票价格(gé)上(shàng)涨。

　　以美国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度(dù)新增(zēng)用户数超过(guò)100万，成为全球最大(dà)的(de)因特(tè)网服务(wù)提(tí)供商，用(yòng)户数达到(dào)3500万，庞(páng)大的用户群吸引了众多广告客户(hù)和商业合(hé)作(zuò)伙(huǒ)伴，由此取得了丰厚(hòu)的收入(rù)，并在2000年收购了时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡(pào)沫破裂后，网(wǎng)络用户增长缓慢，同时拨号上网(wǎng)业务逐渐被宽带网(wǎng)取代。2002年四(sì)季(jì)度AOL的销售(shòu)收入下降5.6％，同时计入455亿(yì)美元支出（多数为冲减困(kùn)境中的资产(chǎn)），最(zuì)终净亏损达(dá)到了987亿美(měi)元。

　　2001年科(kē)网泡沫时(shí)，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科(kē)技行业亏损344.6亿(yì)美元，科技(jì)企业的自由现金(jīn)流为-37亿美元。如今大型科技(jì)企业的盈利模式(shì)成熟(shú)稳定(dìng)，依(yī)靠在线广告(gào)和云业务收入创造了高水平的利润和现金流(liú)，2022年纳(nà)斯(sī)达(dá)克100的利润率高(gāo)达(dá)12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的(de)自由现金(jīn)流为5000亿美元，经营活动现金(jīn)流占总收入(rù)比例稳定(dìng)在20％左右。相比(bǐ)2001年科技企(qǐ)业(yè)还在向(xiàng)市场“要钱”，当(dāng)前科技企业主要通过回购和分红(hóng)等形式向股东“发钱(qián)”。

　　怀瑾握瑜,嘉言懿行，嘉言懿行 怀瑾握瑜含义dttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三，当(dāng)前创投泡沫(mò)破灭，终(zhōng)结的(de)不是大型科技企业(yè)，而是(shì)小型创业(yè)企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下(xià)信息技术中的3196家企业，按照市值排名，以(yǐ)前30％为大公司，剩余70％为小公司(sī)。2022年大公司中净利润(rùn)为负的比(bǐ)例为20％，而小(xiǎo)公司这(zhè)一比例为(wèi)38％，接近大公司的二倍(bèi)。此外，大(dà)公司自(zì)由现金流的(de)中(zhōng)位数水平为4520万美元，而小公司这一(yī)水平为-213万(wàn)美元，大公司净利润中位(wèi)数水(shuǐ)平为2.08亿美元，而小公司只(zhǐ)有2145万美元。大型科技企业创(chuàng)造利(lì)润和现金流(liú)的水(shuǐ)平明显强于小型科技(jì)企(qǐ)业(yè)。

　　至少上(shàng)市(shì)的(de)科技企(qǐ)业在(zài)利润和现金流表现(xiàn)上(shàng)显(xiǎn)著强于科网泡沫时期，而投资(zī)银行的股票抵押相关业务也(yě)主要(yào)开展在流动性强(qiáng)的大(dà)市(shì)值科技股上。未上市的小型科(kē)创企(qǐ)业若(ruò)不能产生(shēng)利(lì)润和现金(jīn)流，在高利率(lǜ)的环境下破(pò)产概率大大增加，这(zhè)可能影响(xiǎng)到的(de)是PE、VC等投资机构，而非(fēi)间接融(róng)资渠(qú)道的银行(xíng)。

　　这轮加息周(zhōu)期(qī)导致的创(chuàng)投泡沫破(pò)灭，受影响最大的是硅谷和(hé)华尔(ěr)街(jiē)的富人(rén)群体，以(yǐ)及低(dī)利率金(jīn)融资本与科创投资深度融合的商(shāng)业模式，但很难真正伤害到大多数美国居民、经(jīng)营稳健的银行业和拥有自我造血(xuè)能力的大型科技公司。本(běn)轮加息周期带(dài)来的仅仅是库存周期的回落，而不是广(guǎng)泛和持久(jiǔ)的经济衰退。

　　风险提(tí)示

　　全球(qiú)经济深度衰退，美(měi)联储货币政(zhèng)策超(chāo)预期紧缩，通胀超(chāo)预(yù)期

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