“现在的房(fáng)地产很难再出现像过去十年的(de)系统性行情。”思(sī)睿(ruì)集团合伙人、首席经济学家(jiā)洪(hóng)灏向《红周刊》表示(shì)，房(fáng)地产(chǎn)行业分(fēn)化的愈加明(míng)显，让机(jī)构和投资者的关注度从(cóng)板(bǎn)块向单个(gè)标的转移。上海利檀投资(zī)董事长(zhǎng)陈昊扬向《红(hóng)周刊》指出，从行业来看，无论是业绩，还是(shì)估(gū)值，房地产(chǎn)都已(yǐ)经(jīng)双(shuāng)杀到(dào)了最底(dǐ)部，而且(qiě)是反复地杀到了底部，再往下的空间已经不大了。

　　三道红线等指(zhǐ)标

　　成挖掘个股阿尔法重要(yào)参考

　　那么如何寻找(zhǎo)房地产(chǎn)个股的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地(dì)产赛道中进(jìn)行选(xuǎn)择，需要非常(cháng)小(xiǎo)心，避免(miǎn)选了半天(tiān)，标的公司出现爆雷(léi)的情况(kuàng)。除此之外，洪灏指出，需要满(mǎn)足以下三个基准(zhǔn)：有(yǒu)大的国资(zī)背景的(de)、杠杆率较低的(de)、此前没有踩过(guò)红线的。

　　他(tā)还表示，如果关(guān)注一下今年房地产(chǎn)的开发(fā)资金来源，可(kě)以(yǐ)发现(xiàn)，其(qí)实银行的信(xìn)贷倾向是不太(tài)愿意给(gěi)房企贷款的(de)，房(fáng)企的主要资金(jīn)来源来自新盘的销售。但今年新房的销(xiāo)售情况相较一般。再(zài)关注一下，哪些(xiē)房企能从银行拿(ná)到钱，其(qí)实主要还是那些(xiē)有国企背景的房企，民营房企相对比较(jiào)困难(nán)，所以(yǐ)整个行业出现了一个很(hěn)明(míng)显的分(fēn)化，无论是在销售，还是(shì)融资等各个方面都(dōu)非常明显。现在(zài)有国资背景的房企在资(zī)本市场表现相对(duì)较好，但没有国资(zī)背景的民营(yíng)房企股价大多表现很一般。

　　陈昊(hào)扬则向《红周刊》表示，在(zài)房地产行业(yè)内，我们的(de)逻(luó)辑是，“寻找最后的赢家”。而具(jù)体到如何挖掘，我们会特别(bié)重视企业的(de)成本优势(shì)，更(gèng)具体一点，就是(shì)它(tā)的净借贷(dài)水平（净(jìng)负债率(lǜ)）是不(bù)是行业内(nèi)的最(zuì)低水平；利润率是不是行业内最高的；融资成本是否是(shì)行业内最低的；建安成(chéng)本是否也是业(yè)内最(zuì)低的；这(zhè)些都是(shì)我们看重的一家房企的(de)综合成本(běn)。

　　需要注(zhù)意的是(shì)，能够同时满足上述条件的(de)房企并不多。即便是在国央企中，仍有部分房企出(chū)现了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以(yǐ)A股为(wèi)例，《红周刊》根(gēn)据(jù)Wind数据整(zhěng)理发现(xiàn)，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地(dì)产、西藏城投、中(zhōng)交地产、中国武夷(yí)等(děng)国央企“三道红线(xiàn)”全(quán)踩。

　　除此之(zhī)外，城建发展、京投发展、光明地(dì)产、云南(nán)城投、首开股份、珠江股份、城投(tóu)控股等国(guó)央(yāng)企(qǐ)房企也(yě)踩(cǎi)了“三道红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其(qí)重蹈覆辙

　　不难看出，即便是(shì)有着较稳健特色的(de)国央企房企，其(qí)财务指(zhǐ)标(biāo)称得(dé)上(shàng)完全健康的仍是少数。而(ér)更加(jiā)值得注意的(de)是，在(zài)2022年，不少(shǎo)国企(qǐ)，甚(shèn)至(zhì)地方国企开始大举扩张(zhāng)。而这无疑又进一步考验着国央企的(de)资金链情况。

　　对房企(qǐ)而(ér)言，扩张速度的张(zhāng)弛有度尤为重要，节奏把握准(zhǔn)确(què)，有助于(yú)房企储备优质“弹药(yào)”；但过于乐观(guān)的预判未(wèi)来市(shì)场，以及(jí)过于激(jī)进(jìn)的扩张拿地节奏也有可能让房企(qǐ)重蹈此前的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置(zhì)的一家房企进行举例，它从2018年开始到(dào)2021年，连续4年(nián)的净借贷(dài)比例都维持(chí)在33％左右，完全没(méi)有增加杠杆比例(lì)。而(ér)到2022年，这家房企明显(xiǎn)感觉到机会来了，其开始在(zài)一线城市进行大举拿地(dì)，净负债(zhài)率(lǜ)也由此前的33％左右水准提高到45％左(zuǒ)右，涨了(le)接近(jìn)三分之一(yī)。与此同时，该房企新(xīn)购入地(dì)块也实(shí)现了快速的开(kāi)盘利用率，预计今(jīn)年会有更多的楼盘入市。像这类企业就(jiù)符合“最后的赢家”的特点。一方面，在于它本身储备了很(hěn)多(duō)弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一半(bàn)在一(yī)线城市(shì)，另(lìng)外一半也主要集中在(zài)强(qiáng)二(èr)线和二线城市；另一方面，它的(de)扩张是有节(jié)制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有些房企(qǐ)的扩张速度(dù)让人感觉又回到(dào)了(le)2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩(kuò)张(zhāng)的民营企业的影子。虽然说，见到机会时要出手，但出手的章(zhāng)法(fǎ)仍要小心，如果负债率扩(kuò)张得太快(kuài)，但未来的两(liǎng)年市场没有想象得那么好，可能(néng)会重蹈(dǎo)覆辙(zhé)。

　　那么(me)如何来衡(héng)量一(yī)家(jiā)房企的扩张速度是(shì)否激(jī)进？陈昊(hào)扬向(xiàng)《红(hóng)周(zhōu)刊》表(biǎo)示，主要(yào)还是看房企(qǐ)的净(jìng)负债率水平，在我看来(lái)，这个比(bǐ)例(lì)如果超(chāo)过60％，就是(shì)扩(kuò)张得过于快(kuài)速了。

　　不难看出，这(zhè)一标准(zhǔn)要比“三(sān)道红线(xiàn)”对(duì)房企(qǐ)的(de)净负债率(lǜ)要求(qiú)不得高(gāo)于(yú)100％要更加严(yán)格。陈昊扬解释，当前(qián)房(fáng)地产(chǎn)行(xíng)业的(de)复(fù)苏速(sù)度并没有那么快，所以要规避公司(sī)净负债率提高到一(yī)个比较危险的水平(píng)。

　　《红周刊(kān)》对在(zài)2022年(nián)拿(ná)地较积极的房(fáng)企梳理发现，中(zhōng)交地产(chǎn)、中国金茂(mào)、华发股份(fèn)、越秀地(dì)产(chǎn)、绿城中国、保利发展等房企2022年净负债率都在60％之上。其中，中(zhōng)交(jiāo)地产净负债率持(chí)续(xù)居高(gāo)不下，在2020年至2022年期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对比的(de)是，华(huá)润置地、中国(guó)海外发展、万科A、滨江(jiāng)集团、招商蛇口、龙(lóng)湖集团(tuán)等房企(qǐ)在(zài)践行较积极(jí)的拿地(dì)策略(lüè)的同(tóng)时，也较好(hǎo)地控制了公司(sī)的扩张速度(dù)与(yǔ)净负债率水平（见附表）。

　　滨江集(jí)团等个别民(mín)营(yíng)房企

　　或具备(bèi)“最(zuì)后(hòu)赢家”的黑马特质(zhì)

　　陈昊扬指出，实际上(shàng)，他们(men)是以同一筛选标准来看(kàn)国央企与(yǔ)民(mín)营房企(qǐ)，但在各(gè)维(wéi)度的实际表(biǎo)现(xiàn)上(shàng)，国央企确实会更胜一筹。如(rú)国央企的融资成本更低，融资渠道也更顺畅，能够做到想融就融，这样，国(guó)央企自(zì)然(rán)而然就具有天然优(yōu)势。

　　虽然对比民(mín)营(yíng)房企，机构更加看好国央企，但这也并不意(yì)味着，民营企业中就没(méi)有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据(jù)《红周刊》梳理发(fā)现(xiàn)，仍有少数民营(yíng)房企(qǐ)同样受(shòu)到(dào)机构的青睐。比(bǐ)如，根据2023年(nián)一季(jì)报，滨江集(jí)团的十(shí)大流通股东中新进了“中国工商银行股份有限公(gōng)司－景顺长城中国回报灵活配(pèi)置(zhì)混(hùn)合型证(zhèng)券(quàn)投资基(jī)金”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除(chú)此之外，自(zì)2021年开始，百亿私募珠(zhū)海阿巴马资产管理有限公司就长期(qī)持(chí)有滨江(jiāng)集(jí)团。根据(jù)一(yī)季(jì)报，该资产公司的几只产品合计(jì)持有滨(bīn)江集团(tuán)9543万股(gǔ)，约占流(liú)通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集(jí)团(tuán)的(de)受青(qīng)睐，和其(qí)自身的基本面表现(xiàn)存在(zài)一(yī)定关系。2020年以来的近三年时间，房地产市场整体在走“下坡路(lù)”，但(dàn)作为杭州本土房企的滨江集团仍是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团(tuán)在业绩表(biǎo)现(xiàn)、销售规模、新增土储、股(gǔ)价表现等(děng)多维度都(dōu)表(bi氯化钾相对原子质量是多少，ǎo)现了较强(qiáng)的增长势头(tóu)。

　　业(yè)绩方面，2020年(nián)～2022年期间，滨(bīn)江集团扣(kòu)非(fēi)归母净利润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元(yuán)、37.22亿元(yuán)；依次实(shí)现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年(nián)一季报，今年一季(jì)度，滨江集团更是实现(xiàn)了扣非归(guī)母净利润5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时代”仍(réng)能保持(chí)自(zì)身业(yè)绩的持续增(zēng)长，和(hé)滨江集团扎根杭州(zhōu)的(de)战略(lüè)布局关(guān)系(xì)密(mì)切(qiè)。根据2022年年报，滨(bīn)江集团(tuán)有近七成营收来自(zì)杭州地区(qū)，而在2021年，杭(háng)州地(dì)区的营收比重只占(zhàn)到近(jìn)六成(chéng)。近(jìn)三年持续(xù)稳居杭州房企(qǐ)销售排名(míng)第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土储补充同样(yàng)较为积(jī)极，根据诸葛找房、住在杭州(zhōu)网数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地金额依次为(wèi)404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样持续稳(wěn)居(jū)杭州的本土第(dì)一。

　　而滨江(jiāng)集团在杭州(zhōu)的(de)较突(tū)出表现，也让滨(bīn)江集团的(de)房企排名(míng)迅速提升。到2023年，滨江集团的房(fáng)企排名已冲(chōng)进前(qián)十，根(gēn)据中指数据，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列房(fáng)企第九(jiǔ)位。

　　值(zhí)得注(zhù)意(yì)的是，2020年至(zhì)今，滨江集团(tuán)股价翻了超一倍以上，而近期(qī)，滨江(jiāng)集团(tuán)更是迎来(lái)多家机(jī)构的集中调研。滨江(jiāng)集团发(fā)布公告表示，公司于5月(yuè)10日接受了信达证券、金鹰基金、建信养老(lǎo)、新华养老(lǎo)等18家机构(gòu)调研。

　　产业链布局(jú)重(zhòng)点移至存量(liàng)赛道

　　机构(gòu)在下游家纺、家(jiā)居、物业觅α

　　实际上房地产开发只是(shì)房地产产业链上的中游环节，其上游主要为钢铁、水泥、建(jiàn)材(cái)、玻纤(xiān)等材料供应商，而下游应用行业主要包括(kuò)中(zhōng)介服务(wù)、家(jiā)用(yòng)电器(qì)、物业管理、家居用(yòng)品。综合《红周刊》的采(cǎi)访，房地产开发环(huán)节与上(shàng)游材料端(duān)息息相(xiāng)关，新盘开工不(bù)足导致上游不被看好，机构(gòu)寻觅个股阿尔法的(de)思路渐渐(jiàn)移至下游。“中国房地产行业在进(jìn)入(rù)存量(liàng)房时代，所以对(duì)地(dì)产产(chǎn)业链(liàn)，尤(yóu)其是偏消费(fèi)属性的(de)家(jiā)装(zhuāng)家(jiā)居领域，我们相对看好(hǎo)，因为居民(mín)保(bǎo)有的住房规模(mó)越来越大，随着时间的增加，内装(zhuāng)更新的需(xū)求也会越(yuè)来越多。美国(guó)过去的数据充分说明了这(zhè)一点，在新房销售见顶之后，家具消(xiāo)费的(de)增长却一直(zhí)都很好。对于地产产业链，我们相对看好和内装(zhuāng)相关的行业(yè)，例如消费建材、家居装饰等。”万家基金人士表(biǎo)示。

　　而根据《红(hóng)周刊》对下(xià)游细分中相关赛道龙头年内表现的统计，目前暂居前(qián)两(liǎng)位(wèi)的(de)都是(shì)来自家纺赛道的(de)公司，它们分别(bié)是富安娜和水星家(jiā)纺(fǎng)，特别是前者在(zài)月线连收(shōu)七根阳线的基础上，年内迄今涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以(yǐ)前者为(wèi)例，富安娜主(zhǔ)要从(cóng)事纺织家居、睡眠家居(jū)、生(shēng)活类产品的研(yán)发、设计(jì)、生产及销(xiāo)售，旗(qí)下(xià)拥有原创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇智(zhì)”自有品牌。第一(yī)季(jì)度(dù)报告显示，报告期内(nèi)，富安娜实现(xiàn)营业收入约6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不过实现(xiàn)归(guī)属于上(shàng)市公司股东的净(jìng)利(lì)润约1.11亿元，同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)5.28％。

　　而(ér)从上市公司一季(jì)报的十大流通股股东来看，能够发现该股早已(yǐ)成为基金重仓(cāng)股的天下，彼时包括公(gōng)募的(de)中欧价值发现(xiàn)、中欧潜(qián)力价值、工(gōng)银瑞信(xìn)灵动价值、宝盈新(xīn)价值和私募(mù)的(de)明河2016，都在其中出现，占据了半壁江(jiāng)山。需要(yào)强调(diào)的(de)是，中欧的两只基金(jīn)都是价值(zhí)派基金经理曹名(míng)长在管的(de)产品(pǐn)，首(shǒu)季其同时(shí)重仓的房地产产业链股票还有金地集(jí)团和(hé)大亚(yà)圣象。

　　对比而言，前几年曾经风(fēng)光一时的家居板块(kuài)也因疫情(qíng)、消费(fèi)复苏进(jìn)程缓(huǎn)慢等多(duō)因素一度(dù)沉寂，不过(guò)好(hǎo)在困境(jìng)反转(zhuǎn)露出曙光，家居板(bǎn)块(kuài)中年内(nèi)表(biǎo)现(xiàn)最好的是志(zhì)邦家(jiā)居。同一(yī)时间段，该股(gǔ)年内上涨已经(jīng)超过23％，从业绩来看(kàn)，无(wú)论是营收(shōu)还(hái)是归母净利润，公司(sī)都实现了(le)同(tóng)比双(shuāng)升(shēng)。

　　从公(gōng)司的十大(dà)流(liú)通股股东来看，《红周刊》发现广发(fā)基金经理罗洋(yáng)慧(huì)眼独(dú)具，一季(jì)报(bào)中他管理的(de)广(guǎng)发策略优选和广发(fā)安宏回(huí)报(bào)均增(zēng)加了持股(gǔ)，而这两只(zhǐ)产品(pǐn)也(yě)成为志邦家居(jū)十(shí)大流通股(gǔ)股东中仅有的两只公募。有意思的是(shì)，他似乎对于定制家居(jū)类标(biāo)的情有独(dú)钟，在另(lìng)一(yī)家赛道公(gōng)司(sī)金牌橱柜(guì)中，他(tā)管理(lǐ)的全部(bù)三只产品均登榜十大流通(tōng)股股(gǔ)东，其(qí)也成(chéng)为他的(de)独门重(zhòng)仓股。

　　除去家(jiā)居家纺外，下游的(de)物(wù)业股也(yě)越来越被机构所青睐(lài)，不过这类标的大多在香(xiāng)港上(shàng)市，如何选择成为难题。对此，前(qián)述上海(hǎi)公募(mù)基金经理举例分析：“物业(yè)服(fú)务不是(shì)一个(gè)高(gāo)毛(máo)利的行业(yè)，挣钱很辛苦，我(wǒ)选公(gōng)司还是希望挣的是市场化应该(gāi)挣的钱，以我曾经买的绿城服务为例，它在氯化钾相对原子质量是多少，中(zhōng)高端楼盘占(zhàn)比(bǐ)是比较高的，每年(nián)到期的合同(tóng)里(lǐ)提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到期之后，经过(guò)两三轮合同周(zhōu)期还能(néng)做到产品提价(jià)。”

　　“行(xíng)业里真(zhēn)正能做到产品提价的(de)公司很少，因为物业公(gōng)司很(hěn)容易一开始是挣钱的(de)，后面因为保安(ān)这些固定人员成本的年(nián)度增长，不过(guò)服务没(méi)有特(tè)别好(hǎo)，客户没(méi)有那么满意，能(néng)做到提价(jià)难度是非常大的。但是该公司能(néng)在业内做到到期之后(hòu)提价率比较高，这跟(gēn)它的定位和比较好的(de)服务(wù)是有关(guān)系的。”他进一(yī)步(bù)强调。

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