《基(jī)金经理(lǐ)投资(zī)笔(bǐ)记》宏观(guān)策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(bó)士），创金合信基金基(jī)金经理

　　我们上(shàng)期对市场的整体观点是大概率市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月(yuè)交易(yì)机(jī)会可能更(gèng)均衡、但也(yě)更(gèng)脆弱，当前可能是(shì)一(yī)个布局的好阶段，而未必会是收(shōu)获的阶段，投(tóu)资者需要多一点耐(nài)心。市场可能继续对一(yī)季报定价，短(duǎn)期(qī)市场的核(hé)心矛盾在于缺(quē)乏特别明显的亮点(diǎn)。同时我(wǒ)们也提醒(xǐng)大家，虽然我们看好TMT荔枝比喻女人哪个部位，荔枝形容女人和中特估全年的投资机会(huì)，但是短期游戏(xì)传媒(méi)和(hé)中特估(gū)与其他板块分化较为极(jí)致，也是不争的事(shì)实，提醒大家这两个板块(kuài)短期可(kě)能(néng)的风险(xiǎn)。

　　一、市(shì)场的表现：继续定价国内经济疲弱修复(fù)

　　过去的(de)一周，市场的演绎跟我(wǒ)们的观点大致符合(hé)：周(zhōu)一中特估上涨之后连续回调，一季报(bào)业绩尚(shàng)可、同(tóng)时前期又没有定(dìng)价充分的火电、纺织服装、新能源和家电等有一定(dìng)的超额(é)收(shōu)益，但是反弹也相对(duì)脆(cuì)弱。国内(nèi)外公布的部(bù)分经济(jì)金融数据传递的信息(xī)都(dōu)没有(yǒu)明确的方(fāng)向性，股市和债(zhài)市依然定(dìng)价国内经济(jì)疲弱的复苏力度，没有在我们上一次对市场(chǎng)的判断上提供明显的增量信息(xī)。

　　上周申万31个行(xíng)业中(zhōng)有(yǒu)7个行业出现上(shàng)涨，24个行业(yè)出(chū)现下跌。分行业看，公用事(shì)业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色(sè)金属等行业表现较差，周涨跌幅分别(bié)为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服务、商贸零(líng)售、美容护理等(děng)行业处于历史(shǐ)高位(wèi)估值区(qū)间，市盈率分位数(shù)分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处于历史(shǐ)低(dī)位估值区间，市盈率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化来看，环(huán)保、公用事(shì)业、汽(qì)车等行业位于前列(liè)，市盈率分位数分(fēn)别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等(děng)行业稍显落(luò)后(hòu)，市(shì)盈率分位数分(fēn)别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交(jiāo)易情绪来看(kàn)，纵向（时序(xù)上）拥挤度(dù)观察，银(yín)行、交通运输、非银金融(róng)等行业换手率(lǜ)位于(yú)一年内高点，换(huàn)手(shǒu)率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮(yǐn)料等行业换手(shǒu)率位于(yú)一年内低点，换手率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度观察，银行、非银金融、传媒等行业成交额占比(bǐ)位于一年(nián)内高点，成(chéng)交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综(zōng)合(hé)等行业成交额占(zhàn)比位于(yú)一年内低(dī)点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡(héng)市场的进(jìn)一步验(yàn)证(zhèng)：宏观依(yī)据

　　对市场的定性是(shì)下一步决策的(de)依(yī)据，从(cóng)宏(hóng)观证据来看，市场是脆弱(ruò)而均衡的(de)：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进(jìn)口(kǒu)验(yàn)证乏(fá)力的外需(xū)。

　　中(zhōng)国(guó)4月出(chū)口同(tóng)比上升8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌7.9%，3月为(wèi)同(tóng)比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元。出口预测可能(néng)是打脸市场(chǎng)预(yù)期次数最多的指标之一，正如每年大家对出口(kǒu)进行展望一样，今年年初的出口(kǒu)确实又再次超出大家(jiā)的预期。今年出口的变化，需(xū)要我(wǒ)们审视(shì)、理解出(chū)口的中期逻辑变化：中国(guó)的国家战(zhàn)略在清晰地知道欧美日韩(hán)的战略意图之后，在过去几年做了很多的应(yīng)对和部署，东盟、一带(dài)一路、上合和广(guǎng)大发(fā)展中国家逐渐(jiàn)被更(gèng)充分地融入到中国经济圈(quān)，成(chéng)为外需和中国全球战略(lüè)的重要(yào)一环(huán)，也需要成(chéng)为我(wǒ)们日后分析中的(de)重点之一。

　　分析完中期的(de)逻(luó)辑变(biàn)化(huà)，再回到短(duǎn)期的现实。4月的出口肯(kěn)定是不(bù)弱(ruò)的，不过趋势(shì)在走弱，考虑(lǜ)到全球经济和金融(róng)系(xì)统在过去(qù)一(yī)段时间(jiān)的风(fēng)险(xiǎn)暴露(lù)逐渐(jiàn)增加，再结合越南、韩国这些重要出(chū)口国家近期(qī)的(de)数据走势(shì)，出口(kǒu)趋(qū)势是在走弱的，如果全球经济动能走(zǒu)弱，一带(dài)一路和东盟可能也无法单(dān)独把中国出(chū)口稳(wěn)住。与此同时，进口继续走(zǒu)弱，在经历了年初复苏短(duǎn)暂的斜(xié)率走陡之后，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国内(nèi)外新的(de)政策变化又还没有看到，当前(qián)市场(chǎng)大逻辑(jí)是相对缺乏的，这是我们觉得市(shì)场脆弱(ruò)而均衡的重要原因。

　　第二，社(shè)融信贷荔枝比喻女人哪个部位，荔枝形容女人trong>一季度(dù)加速放(fàng)量后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增(zēng)人民(mín)币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期(qī)0.65万(wàn)亿(yì)；新增社融1.22万亿，去(qù)年同期(qī)0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向(xiàng)来(lái)看，因为2022年4月本身就是社(shè)融(róng)信贷比较弱的一个(gè)月，所以今年(nián)4月(yuè)的社融信贷看(kàn)上去比去年多，但(dàn)实(shí)际上是(shì)比较弱(ruò)的(de)，比疫(yì)情前的(de)2019、2018年4月社融都要弱。就今年的(de)节奏来看，一季度社融信贷提前发(fā)力，所(suǒ)以投放巨大(dà)，4月份慢(màn)慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居(jū)民的中长(zhǎng)贷在(zài)经历了积压需求暂时释放之后，再度(dù)回归比较弱的态势，居民中长贷(dài)同比比去年(nián)萎缩1156亿，这(zhè)意味着(zhe)居民(mín)可(kě)能非但没有(yǒu)明显增加房贷(dài)的(de)意愿，反而在加大还(hái)贷的(de)量，这与前段时间新(xīn)闻报(bào)道(dào)的(de)居民提前还房贷(dài)现象增加的情况(kuàng)一致。另外，根(gēn)据不完全(quán)统计的4月部分银行(xíng)的理财规模变(biàn)化，银(yín)行理财出现了明显的回(huí)流，但在权益市(shì)场上资金(jīn)回流(liú)并不明显，因此极(jí)有可(kě)能流到了低(dī)风险低波(bō)动(dòng)的相关产品(pǐn)上。这说明无论是对实物投资还是金融投资，居(jū)民部门(mén)的(de)风险偏好仍有待修(xiū)复。因此，随着居(jū)民部门(mén)购房欲(yù)望下(xià)降之后，整个金融(róng)部门其实并不缺钱(qián)，但(dàn)大家都(dōu)在等待权益市场系统性风(fēng)险(xiǎn)偏好抬升的一个明确的政(zhèng)策或者基(jī)本(běn)面(miàn)信(xìn)号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反映的是(shì)内生动力偏(piān)弱的(de)预期

　　中国(guó)4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持低(dī)位，这反映的是(shì)国内修复动力偏弱(ruò)，而供应(yīng)总体充足，进(jìn)而(ér)价(jià)格维持低迷。我们也判断(duàn)在弱修复之下，低通胀的特质(zhì)有望延续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食(shí)品(pǐn)价格同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜(cài)上(shàng)市量(liàng)增加(jiā)，鲜菜价格同环比大幅下(xià)降，环比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕，猪(zhū)肉价格环(huán)比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持(chí)平(píng)，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分项(xiàng)来看(kàn)，食品(pǐn)烟酒、生活(huó)用品及服务、交通和(hé)通信同比涨(zhǎng)幅回落(luò)；衣着、居住、教育文化和娱乐涨(zhǎng)幅较上(shàng)月有所(suǒ)扩大；医疗保健持平，这反(fǎn)映的是普通消(xiāo)费品的需求(qiú)修复较弱，而高端、偏服务项的消费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落，主要受上年(nián)同(tóng)期基数较(jiào)高影(yǐng)响，同时全球库存周(zhōu)期(qī)去(qù)化，制造业偏弱。生产资料价格同(tóng)比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回落(luò)；生活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和(hé)中游煤炭开采、石油(yóu)和天然气开采(cǎi)、黑色金属采矿、石油、煤炭(tàn)及其他燃料加工、黑色(sè)金属(shǔ)冶炼和压延加工业均有(yǒu)较大拖累，电力、热力的生产和供应业、纺(fǎng)织服装服饰业，非金(jīn)属矿采选业(yè)同比上涨。

　　通(tōng)胀连(lián)续两个月处在(zài)低位，我们认为这(zhè)反(fǎn)映的(de)是内生修复动力较弱。季(jì)节性因素以及产业周期带来的食品价格下跌和(hé)生产资料价格下跌(diē)，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅回(huí)落(luò)。随(suí)着下半年基数下降(jiàng)，经(jīng)济逐步修复，通胀(zhàng)有望回升(shēng)，但(dàn)我们认为通胀短期(qī)内也较难回(huí)到1%水(shuǐ)平之上，投资均不(bù)需要过(guò)度(dù)考虑(lǜ)“通(tōng)缩(suō)”和“通胀(zhàng)”问(wèn)题。短期(qī)来看，物价(jià)回(huí)落有助于企业刚性成本下(xià)降，修复(fù)盈(yíng)利(lì)能力，关注通胀的修复(fù)更多反映的是(shì)需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保持交(jiāo)易的(de)灵活性

　　从(cóng)上述基本面的分析出发，我们仍然维持(chí)“市场乱战，均(jūn)衡且脆弱的交易(yì)机会”的判断(duàn)。从技(jì)术面看，当前(qián)权益市场的买入理由(yóu)是(shì)大盘(pán)指数再度接近前期低位，这为我们提供(gōng)了布局(jú)机会，交易(yì)的反弹概率(lǜ)在(zài)加大。从策略角度看，投(tóu)资者需要高(gāo)度重视交易的灵(líng)活性(xìng)。策略的整体包括趋势、结构(gòu)与节(jié)奏，反弹带来的是(shì)节(jié)奏的变化，不是趋(qū)势和结构的变化。

　　哪些板块(kuài)反(fǎn)弹机(jī)会较大呢？创金(jīn)合(hé)信基金宏(hóng)观策略配置团队观(guān)察各家分析师(shī)对申(shēn)万(wàn)各(gè)行业2023年归母净利(lì)润的预测，可以(yǐ)作为参考。如果(guǒ)让反(fǎn)弹更扎实(shí)一些，预期业绩变(biàn)化是一个相对可(kě)靠的数(shù)据。

　　环比上(shàng)周来看，市场对公用事业、石油石化、房(fáng)地(dì)产等行业(yè)基本(běn)面较(jiào)为(wèi)乐观，预计(jì)2023年净利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔(yú)、钢铁(tiě)等(děng)行业基本面预期(qī)有(yǒu)所调整，预(yù)计2023年净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博(bó)士，创(chuàng)金合信基金首席经济学家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研总(zǒng)部(bù)总(zǒng)监，南开大学经济学博士(shì)，清华大(dà)学管理(lǐ)科学(xué)与工(gōng)程博士后(hòu)。学术研(yán)究与教学以(yǐ)及宏观经济走势(shì)、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从业23年以来，一(yī)直(zhí)致力于(yú)在周(zhōu)期波动的框架内运用(yòng)财政的视角解构宏观经济的运(yùn)行(xíng)，将中国经(jīng)济看作(zuò)一份(fèn)资产，通过资本资(zī)产定价的方(fāng)式来(lái)确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经(jīng)理(lǐ)、首席宏观(guān)分析师，2022年2月(yuè)加入创金(jīn)合信基金。此(cǐ)前履职(zhí)博(bó)时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资(zī)产配置(zhì)与(yǔ)择时研究。武汉大学学士，上海财(cái)经大学经(jīng)济学硕士(shì)、博士，中国社(shè)科院经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核(hé)心经(jīng)济(jì)学期刊。

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