王剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌至过度低估时(shí)，股(gǔ)息率相应(yīng)提升，会吸引绝对收益资金买入，股(gǔ)价也逐步完成筑底。

　　近期，银(yín)行(xíng)股已上涨半年，又一次因绝(jué)对收益资(zī)金(jīn)追逐高股息(xī)而(ér)上涨。

　　但事(shì)实上，银(yín)行业经营层面(miàn)，也已经悄(qiāo)然(rán)发生一些(xiē)向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜(mí)

　　如(rú)果(guǒ)大家(jiā)觉得银行股是这几天才(cái)开始上涨(zhǎng)，那么就大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经(jīng)持续(xù)上涨了足足(zú)半(bàn)年时间(jiān)了……

　　这(zhè)段时间的银行(xíng)股(gǔ)涨(zhǎng)幅(fú)达(dá)到27％，其中(zhōng)部分(fēn)银行股涨幅甚至达到(dào)50％以上，非常可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年(nián)10月银行股快速(sù)下跌后，迅速反弹(dàn)。过完2023年春(chūn)节后(hòu)，却冲(chōng)高回(huí)落，调(diào)整了(le)近两个月(yuè)时间，跌幅不大，不到10％。然后(hòu)于(yú)3月底开始(shǐ)上涨，近期加速(sù)上涨。

　　这(zhè)种事情并不(bù)是第一次(cì)发(fā)生(shēng)。过去银行(xíng)股的大行情，都(dōu)是在悄无声息中默默上(shàng)涨的(de)，因为银行股(gǔ)平时关注度并不高。等(děng)到因几根大线性而吸(xī)引大家来关注(zhù)时(shí)，已(yǐ)经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一(yī)次(cì)类似(shì)的(de)事情是2014年。或许经历过的人都能记(jì)得(dé)，2014年(nián)11月，因为一次比(bǐ)较意外的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起。但在(zài)此之前(qián)，银行指标大(dà)约在3月见底，然后不声不响(xiǎng)地(dì)开始(shǐ)回升，到11月时，8个月(yuè)左右(yòu)时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其(qí)他几次银(yín)行股见(jiàn)底，也有类似的(de)情况：没(méi)有明确(què)利好，没有(yǒu)明确新闻(wén)，银行股却自己慢慢从底部(bù)爬起来了。

　　是谁先知先(xiān)觉(jué)？

　　为(wèi)行情归因并不容易，因为很难验(yàn)证。如果确(què)实没有实质性利好(hǎo)，那么只能从资金面去猜测(cè)：可能是估(gū)值便宜到很(hěn)多资金(jīn)愿意出手了。由于银行盈利能力非常稳(wěn)定，估值(zhí)低往往意味着股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越(yuè)低则股息率越高。

　　而若PB低至(zhì)一定水平时，股息(xī)率就会非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分红(hóng)率30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍(bèi)以(yǐ)下，那么计算(suàn)出(chū)来的(de)股息率高(gāo)达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就(jiù)好比一只票息(xī)率6.6％的可转债。如果盈利(lì)能力保持，则后续每(měi)年收取6.6％的“利息”，如(rú)果(guǒ)股价上涨，还(hái)能(néng)享(xiǎng)受(shòu)资本利(lì)得。当然，如果股(gǔ)价再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受(shòu)损失(shī)。但由于ROE已(yǐ)在底部(bù)，近(jìn)期(qī)很难再(zài)降了(le)。因此(cǐ)，这就非常像一(yī)张可转债，其市价(jià)下跌时，会有个估(gū)值(zhí)下限，即“债券价值”。

　　于是，其(qí)投资价值就出来了(le)。如(rú)果这张“可(kě)转债”的票(piào)息率高到(dào)一定程度，显著(zhù)高(gāo)过一些资金的成本，那么这些资金自然愿(yuàn)意参与。

　　这样，银行股就(jiù)形成一(yī)个隐形(xíng)的“估(gū)值底(dǐ)”，当估值低至(zhì)一定水平(píng)时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这(zhè)个估(gū)值底在某(mǒu)些情(qíng)况下会被打(dǎ)破，即因为一(yī)些(xiē)负面因素的存在，导致(zhì)市场先生觉得银(yín)行股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因此，银行(xíng)股那种悄无声息(xī)的底部，可能并(bìng)没有什么(me)实(shí)质利好，就是有些看中股息率的资(zī)金(jīn)默默买入(rù)，把(bǎ)底(dǐ)部给买出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以(yǐ)排除的就(jiù)是以股(gǔ)票型公(gōng)募基金为代表的机构投资者。因为他们的考核要(yào)求是相对收益，因此在大多数时候，他们不(bù)会因为股息率诱(yòu)人(rén)而买入，他们(men)的任务是战(zhàn)胜自己基金的基准，或(huò)者战胜可比基金同(tóng)仁(rén)。所以，即使股(gǔ)息率高，他们也(yě)很难做出赚取(qǔ)股息率的决(jué)策，这不是(shì)他们的考核目标。

　　因此，银行股从(cóng)底部开始悄(qiāo)悄上涨的这(zhè)段时间，公募基金参与很低，这次也不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银(yín)行股2022年(nián)底基金(jīn)持仓比重来看(kàn)，比重越低，期间（过去半(bàn)年(nián)，后同(tóng)）涨(zhǎng)元首制的实质是什么，元首制的内容幅越大，比重越(yuè)高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公募基金，其他(tā)类(lèi)似考核(hé)的机构投资者也(yě)是(shì)类似。

　　从数据上看，我们(men)确(què)实看到，2023年(nián)第一季度较上年(nián)末，大(dà)部(bù)分A股银行股的(de)基(jī)金(jīn)持仓比(bǐ)例是下(xià)降的，有些个股甚(shèn)至降幅不小(xiǎo)。

　　（一(yī)季度基(jī)金持股比重降幅；单位：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过山车，先是上涨，然后(hòu)春节(jié)后下(xià)跌（这段时间刚(gāng)好是人工智能(néng)概念股(gǔ)大涨(zhǎng)，因此机构投资者(zhě)有可能是卖出(chū)银行等股票，换仓至计算(suàn)机股票）。到了4月初，人(rén)工(gōng)智(zhì)能等板(bǎn)块行情(qíng)回落后，银行股重拾升势(shì)，且涨幅加速。春(chūn)节后(hòu)的(de)这段时间(jiān)，银行股刚好和人(rén)工智(zhì)能走出了(le)一个完美的“对称”走势(shì)。

　　而其他投资者(zhě)，比如个人、外资、自营(yíng)、保险、资管等，则(zé)可能是买(mǎi)入的。因为这些资金不考核相对收益(yì)，更多的(de)是追求绝对收益，因此有可能是(shì)高(gāo)股息(xī)股票的(de)青睐者。

　　而决定他们买入(rù)的因素中，资金成本应该是(shì)个重要因素。目(mù)前(qián)，我国近(jìn)期市场利率(lǜ)较低(dī)、资金充(chōng)沛，其(qí)他可替代的投资机会(huì)较少(shǎo)，因(yīn)此股息率显得诱(yòu)人。同时(shí)，美国加息接近尾(wěi)声，他(tā)们的(de)资(zī)金(jīn)成(chéng)本也有望下行，我国高(gāo)股(gǔ)息股票(piào)也有吸引力(lì)。元首制的实质是什么，元首制的内容

　　然后我们(men)通过数据(jù)来加以验(yàn)证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实在买(mǎi)入大行，并且(qiě)数量还不少。不过(guò)保(bǎo)险资金却(què)是有进有出，这一(yī)点有(yǒu)点与(yǔ)我们预期(qī)不符。基金主要在卖出(chū)。此外，还(hái)有些一般法人、其他投资者(zhě)在买入(rù)。

　　（一季度各类投资(zī)者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论(lùn)大(dà)致成立，即：在银行股估值极低的时候，追求绝(jué)对收(shōu)益的资金买(mǎi)入了(le)高股息率(lǜ)的(de)个股。

　　从散点图(tú)上也可(kě)以清(qīng)晰看到这一点(diǎn)：

　　因(yīn)此，这(zhè)次行情，和历史(shǐ)上很(hěn)多(duō)次银行底部启动一样，很可能(néng)是青睐高股息(xī)率的资金，买入低估(gū)值、高(gāo)股(gǔ)息率(lǜ)的(de)银行股。而他们的口味与公募基金刚好(hǎo)是相(xiāng)反的。

　　03

　　事(shì)情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明(míng)了过(guò)去半年的银(yín)行(xíng)股行情(qíng)，是追求绝对收(shōu)益的资(zī)金，买入了高股息率的银行(xíng)股。眼(yǎn)下，很多银行股股息率依然较高，而资金面(miàn)依然宽松，那么这些高股息率股票对绝对收益资金依然是有吸(xī)引(yǐn)力的(de)。

　　那么在银行业的经(jīng)营层面，有没(méi)有(yǒu)实质(zhì)变化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经提出，过(guò)去三年期间(jiān)的一些(xiē)特(tè)殊政策，已(yǐ)经出现调整的迹象，银行业将要(yào)进入新的均衡格局。比如，在普惠(huì)小(xiǎo)微领域，过(guò)去几年(nián)大行(xíng)承担了(le)一些监(jiān)管要求，每(měi)年普惠小微信贷的增长非常快(kuài)，投放(fàng)利(lì)率很低(dī)，这对(duì)小(xiǎo)微(wēi)金融市场格(gé)局造成(chéng)了较大影响，尤其是对一些(xiē)原(yuán)来从(cóng)事小微业务的(de)中小银行(xíng)造成压(yā)力(lì)。

　　【深度】大小行小微金融逐步达(dá)到新均衡

　　而在4月27日(rì)，银(yín)保监会办公(gōng)厅发布《关于2023年加力提升(shēng)小微企业(yè)金融服务质量(liàng)的通知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号(hào)），对工作要求(qiú)有了一(yī)些调整。比如，不再提“两(liǎng)增”（指单(dān)户授信(xìn)总额1000万元以下小微企业贷(dài)款同比增速(sù)不低于各项贷款(kuǎn)同比增速(sù)，有贷款余(yú)额(é)的(de)户数不低于上年同期(qī)水平）要求，不再刚性要求降(jiàng)低小(xiǎo)微信贷利(lì)率，而是要求(qiú)“合理确定贷款利(lì)率”，不再提(tí)“应延尽延”。

　　除了小微金融领域(yù)，其他方面的(de)工作要求也陆(lù)续从过(guò)去三(sān)年的阶段性政策(cè)，慢(màn)慢回归至(zhì)常态化。

　　而银行业(yè)这几年(nián)由于净息差显著回落，盈(yíng)利能力也渐渐接近合理(lǐ)利润底(dǐ)线(xiàn)。因为银行业需要留存一(yī)定的利(lì)润用于补充资本，进(jìn)而支持下一期的信贷投放，因此利(lì)润并不(bù)是越低越(yuè)好，需(xū)要维持(chí)一个合理利润。而目前盈利能力(lì)已经接近这一(yī)底线，所以政策也会(huì)相应调整了(le)。

　　【随笔】什(shén)么(me)是(shì)银行的(de)合理利润和合理(lǐ)息差(chà)

　　可(kě)见，行(xíng)业的(de)一(yī)些情况已(yǐ)经悄(qiāo)悄发生变(biàn)化了。

　　那么，有没有一种可能：那(nà)些(xiē)买入高股息(xī)股票的投资(zī)者中，真有些先知先觉者，已经嗅(xiù)到了不一样的味道？

　　本文为(wèi)金(jīn)融业(yè)研(yán)究方法探讨。本文不是(shì)证券(quàn)研究报告，不构成(chéng)任何投资(zī)建议(yì)，涉及个股也仅为举例或陈述(shù)事实之用，不代表(biǎo)我(wǒ)们对他(tā)们的证券或产品的推荐(jiàn)。具(jù)体(tǐ)投资建(jiàn)议请参考(kǎo)我们的研究报告(gào)。

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