核心结论：①22/10以来价值、成(chéng)长均是内部分化明(míng)显，行业和指(zhǐ)数角(jiǎo)度均可(kě)验证。②本质上过去一(yī)段时间行情是情绪修复(fù)，政(zhèng)策(cè)和(hé)事件驱动下数(shù)字(zì)经济、中(zhōng)特估(gū)表现好，未来行情或(huò)进入基(jī)本面驱动。③全年(nián)牛市格(gé)局(jú)未(wèi)变，当(dāng)前处在蓄(xù)势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成(chéng)长？

　　近期参加一(yī)场交流活动时，对今年市场风格的讨论很(hěn)热(rè)烈(liè)，坚持价值风格者(zhě)以“中特估”大涨作为证据，坚持成长风格者以人工(gōng)智(zhì)能大涨作为证据，乍一听(tīng)都有(yǒu)道理，但其实不然，因为价值阵营和成长阵营(yíng)里，除了(le)这些大涨的品种都存在下(xià)跌(diē)的品种。怎么理解这种(zhǒng)割裂的现象？未来市场风格将如何演绎？本篇报告将就此(cǐ)进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都(dōu)是结构性分化(huà)

　　当前市场(chǎng)对于风格讨论较多，有投资(zī)者认为近期(qī)银行等高股息股票表现较好(hǎo)，风格偏(piān)向价值，也有投资者认为近(jìn)期TMT行(xíng)业涨幅仍然领(lǐng)先，成(chéng)长风格占优。我们(men)通过行业和指(zhǐ)数层面分析(xī)市场(chǎng)风格特征，发(fā)现市场自底部反转以来价值(zhí)与成长两(liǎng)种风格(gé)并不(bù)明显(xiǎn)，具(jù)体如下。

　　行(xíng)业(yè)角度(dù)看，底部(bù)反转以来(lái)价值、成长内部分化明显。我们(men)在前期多篇报告中(zhōng)提出去年(nián)10月底来市场已(yǐ)进(jìn)入牛市(shì)初期的第一(yī)波上涨。从整体看，市(shì)场(chǎng)并没(méi)有呈现严格的风格偏向(xiàng)，去年10月(yuè)底(dǐ)以来申万一级行业中成长类行业最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价值类行业中(zhōng)位(wèi)数为24.3％，所有申万一级行业(yè)的涨幅中位数为24.5％。从最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)居前(qián)20％的不(bù)同风格行业数量占比看，成长(zhǎng)类(lèi)占(zhàn)比为(wèi)50％、价值类(lèi)也(yě)为50％，可见成长、价值行(xíng)业整体表(biǎo)现并未明(míng)显分(fēn)化。

　　成长和价值内部行业(yè)表现(xiàn)有涨有跌。成长(zhǎng)类行业，去(qù)年10月末以(yǐ)来科技占优，新能源(yuán)表现较(jiào)差，在“数据二十条”等产业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人工智(zhì)能技术的(de)双重催(cuī)化，科技板(bǎn)块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而电力设备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表现明(míng)显(xiǎn)靠后。价(jià)值(zhí)方面(miàn)，受益于(yú)防疫、地产政策(cè)优化(huà)，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地(dì)产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业(yè)阶段性表现亮眼，而基础化(huà)工（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若(ruò)我们从今年年初以来的时间维度看(kàn)，成长板块内(nèi)行业保持去年10月以来的(de)格局，即科技表(biǎo)现好、新能(néng)源相(xiāng)个子矮可以抱着做，矮个子抱起来做对弱。再来看价值板块，今年以来在“中特(tè)估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现较好，消费(fèi)板块整体涨幅相对靠后，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走(zǒu)势明(míng)显(xiǎn)偏弱，今年以来(lái)基本处在“歇息(xī)”状态。

　　指(zhǐ)数角度看(kàn)，价值(zhí)、成(chéng)长内部分化明显。从代表性(xìng)的风格指数看，风格特征也并不明确(què)。去年(nián)10月底以来成长风格(gé)指(zhǐ)数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最(zuì)大涨幅(fú)为22％，下(xià)同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指(zhǐ)数中(zhōng)国证(zhèng)价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指数表(biǎo)现不同，其(qí)背后源于指数的成分行业权(quán)重不(bù)同(tóng)。以成(chéng)长风(fēng)格中创业板指和科创50为例：22/10月底(dǐ)以(yǐ)来创业板指(zhǐ)走(zǒu)势相对偏弱，最(zuì)大涨(zhǎng)幅仅为(wèi)19％，其(qí)成分行业中表现较弱的电力设备(bèi)权重占比高(gāo)达(dá)35％；而科创50实现最大涨幅28％，其(qí)成(chéng)分(fēn)行业中涨(zhǎng)幅(fú)居前的科技(jì)行(xíng)业权(quán)重占(zhàn)比(bǐ)高达62％。

　　2.过去(qù)是情(qíng)绪修(xiū)复(fù)，未来(lái)会进入(rù)盈利驱动

　　过(guò)去一(yī)段时间市(shì)场是牛市(shì)初期的情绪修复(fù)。回顾历史上牛市上涨第一阶(jiē)段，可以发现期间(jiān)市场(chǎng)往往(wǎng)呈现(xiàn)普涨(zhǎng)、轮(lún)涨(zhǎng)的(de)特征(zhēng)，不同风格指(zhǐ)数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、3个子矮可以抱着做，矮个子抱起来做2％。普涨、轮涨的(de)背后源于市场自底部起来后，处低(dī)位的(de)行(xíng)业容易受(shòu)到政策(cè)利好和预期改善(shàn)的催化(huà)，出现短(duǎn)期明显的上涨，但(dàn)由于此时(shí)基本面(miàn)的趋(qū)势尚未明确，该阶段行情往往(wǎng)不存在特定的主线(xiàn)，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数(shù)字经(jīng)济(jì)、中(zhōng)特估表现较好，其本质属于政(zhèng)策(cè)和事件驱动下的情绪修复。数字经济(jì)方面，去年二十大报告提出(chū)“加快发展(zhǎn)数字经济”、“建设(shè)现(xiàn)代化产业体系”，信创指数(shù)率先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨(zhǎng)幅26％。此后(hòu)相关政(zhèng)策和事件(jiàn)进一(yī)步催化市场情(qíng)绪(xù)，政策端22/12国务院(yuàn)印发 “数据二十(shí)条”，23/03成立(lì)国家数据(jù)局，技(jì)术端以ChatGPT为(wèi)代(dài)表的大模型推出标志人工智能逐步落地应用，政策和技术双轮驱(qū)动下数(shù)字经济行情持续演(yǎn)绎，今年以来人工(gōng)智(zhì)能指数最大(dà)涨幅达64％、数字(zì)经济指数为38％。中特估方面，本轮(lún)中特估行情也主要来(lái)自低估(gū)值的国央企的估值修复(fù)。22/11证监会主席提(tí)出“中特(tè)估”概念，政策层面高度重视国(guó)央企价值实现(xiàn)，相关政(zhèng)策和(hé)事件进(jìn)一步催化行情，在此背景(jǐng)下(xià)中(zhōng)特估相关板(bǎn)块同样涨幅明显，本轮(lún)行(xíng)情中特估指数最(zuì)大涨幅(fú)达46％。

　　未(wèi)来市场会进入盈利驱动。拉长时(shí)间(jiān)看，股票是一(yī)台“称(chēng)重机”，基本(běn)面决定股价涨跌，盈利趋势的(de)分化决定未来风格(gé)的(de)走向。我们以国证成(chéng)长/价值(zhí个子矮可以抱着做，矮个子抱起来做)指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证成长指数(shù)与价(jià)值指数的归母净利润累计同比增速差(chà)从(cóng)10Q2的7.9个百分(fēn)点升(shēng)至15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成(chéng)长开始跑输的原因则是成长相对(duì)价(jià)值的业(yè)绩增速开始(shǐ)回落(luò)，国证成长指(zhǐ)数(shù)-价(jià)值指数的归母净(jìng)利(lì)润累计同比增速差(chà)从15Q3的15.6个百(bǎi)分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点(diǎn)，同期ROE的差(chà)值从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个(gè)百分点(diǎn)；到了2019-21年时风格又开(kāi)始回归成长(zhǎng)，原(yuán)因在(zài)于成(chéng)长股的业(yè)绩(jì)又开始优(yōu)于价值股(gǔ)，国证(zhèng)成长指数-价值指数的(de)归母净利润累计同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的(de)40.8个百(bǎi)分(fēn)点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市(shì)场风格和主线的关键(jiàn)仍在业绩，未来关注基(jī)本面的趋势。当前全部A股(gǔ)盈利仍(réng)处在底(dǐ)部(bù)区域，一季(jì)报(bào)数据显示A股盈利的(de)拐点已渐现，全(quán)部A股(gǔ)归母净利润累计同比增(zēng)速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全年增速(sù)有(yǒu)望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回升，市场或由前期的政(zhèng)策和事件驱动走向盈利驱动，关注中(zhōng)报(bào)的基本面验证情况，以(yǐ)及下半年宏(hóng)观(guān)月度数(shù)据的回(huí)升情况。展望全年，稳增长(zhǎng)政策(cè)推动下现代化产业体(tǐ)系建(jiàn)设，成长盈利增速有望更快，但风格内部(bù)盈利增速可能仍有分化(huà)，例(lì)如成长风格类指(zhǐ)数中科创50预计(jì)23年(nián)归(guī)母净利增(zēng)速(sù)达到60％左右(yòu)、创业板指(zhǐ)预计在23％左右，而(ér)价值(zhí)类指数里中证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证50预(yù)计在10％左右。从盈利增速差值看，未来科创(chuàng)50与上证(zhèng)50归(guī)母净利增速(sù)同比(bǐ)差(chà)值(zhí)有望从(cóng)22年的(de)30个百分(fēn)点提升到23年的50个百(bǎi)分点，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶(jiē)段行(xíng)业或(huò)再平(píng)衡(héng)

　　市场全年向(xiàng)上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中(zhōng)国资本市场展望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周期、估值(zhí)、基本面(miàn)、资金面等维度来看，22年10月(yuè)底以来(lái)A股已(yǐ)经进(jìn)入新(xīn)一轮牛市周期。但牛市(shì)往(wǎng)往难(nán)以一蹴而就(jiù)，我们在《好事多磨(mó)——23年二季度(dù)股市(shì)展望(wàng)-20230401》中就(jiù)提出(chū)二季(jì)度市(shì)场可能处蓄势阶(jiē)段(duàn)，二季(jì)度(dù)以来市场表现也印证着(zhe)我们的(de)判断。当前市场正处(chù)在牛市(shì)初期，就好比冬天已过(guò)、春天到(dào)来，气温整体已在回升(shēng)，但短期(qī)温度仍可(kě)能上下波动。因此(cǐ)，市(shì)场短(duǎn)期可能出现宽幅震荡的(de)情况，其背后源(yuán)于牛(niú)市初期基本面(miàn)还不够扎实，更易受(shòu)到其他因素的扰动(dòng)。目前宏观(guān)经(jīng)济数据显(xiǎn)示当前基本面恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷数(shù)据看(kàn)，4月新(xīn)增信贷和社融数据较一(yī)季度均明显走弱；从物(wù)价数据看，4月CPI同比(bǐ)继(jì)续明显回(huí)落至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)降至(zhì)-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏(sū)仍然较弱。综(zōng)合来看，当前国内(nèi)基本面回暖仍需要一个(gè)过程，未来(lái)短期内市场(chǎng)更(gèng)可能继续(xù)处(chù)在蓄势期。

　　行业阶段性(xìng)再平(píng)衡，全年(nián)数字经济仍是(shì)主线。在政策和事件的催(cuī)化下(xià)数(shù)字经济(jì)、中特估涨幅(fú)已经较为明显，未来决(jué)定风格的关键在于相(xiāng)对基本(běn)面(miàn)趋(qū)势，应(yīng)关(guān)注能够有业绩落地的持续(xù)性机会。此(cǐ)外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全年(nián)，数字经济代表的(de)成长空间或更大，去伪存真的试金石(shí)是业绩。我(wǒ)们从(cóng)4月初以(yǐ)来就提出TMT板块(kuài)出现阶段性过热，未来(lái)可能会有所休整，过去一(yī)个月TMT板块的(de)股价表(biǎo)现也印证了我们的判断，目前TMT可能(néng)仍处在降温期，但从全年(nián)维(wéi)度看政策和技术驱动下数字经(jīng)济仍是第一主线。从基金调仓(cāng)经验(yàn)看，历史(shǐ)上公(gōng)募基金调(diào)仓往往(wǎng)需要一年(nián)，例(lì)如(rú) 20-21年公募(mù)持仓从白酒转(zhuǎn)向新能源，公(gōng)募基金对TMT板块的增持(chí)可能还未结(jié)束，23Q1基金重仓股中TMT板块(kuài)超配比例（相对沪(hù)深300行业占(zhàn)比）仍处在(zài)2013年以来低位。

　　未(wèi)来行(xíng)情或进入由业绩验证的去(qù)伪存真(zhēn)阶段，关注(zhù)政策和(hé)技术两条主(zhǔ)线(xiàn)机(jī)会。第一，从政策线看(kàn)，数字(zì)经(jīng)济已成为(wèi)现代(dài)化产(chǎn)业体系的重要支撑，数字(zì)要素流通体系正在加(jiā)快建立(lì)，政府有望加大对数(shù)字安(ān)全和数字基建(jiàn)的投入。去年12月(yuè)发布的(de) “数据二十条”为数据要素市场提供顶层规划，刚成(chéng)立的国(guó)家数(shù)据(jù)局有(yǒu)望成为顶(dǐng)层文件落地执行的统筹机构(gòu)，数据要素(sù)市场化有望加速，这也(yě)将大幅(fú)提升数字基础设(shè)施建设，根据中国通服基建(jiàn)产业研究院，预(yù)计23-25年我国数据中心产业(yè)规模复合增(zēng)速将达到25％。第(dì)二，从技(jì)术线(xiàn)看(kàn)，ChatGPT为(wèi)代表的(de)人(rén)工智(zhì)能(néng)应用(yòng)落地，大模型(xíng)、半导体等上游软(ruǎn)硬件(jiàn)领域有望率先受益。当前(qián)科技巨头正加(jiā)大对AI大(dà)模型的开(kāi)发，近日谷歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其(qí)在部分逻(luó)辑和(hé)推理上的(de)部分结(jié)果已(yǐ)超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加速(sù)发展，根据(jù)观研天下，预计22-30年中国自(zì)然语言处(chù)理市场复合增长率达到(dào)36.5％。AI模型的算数和推理也(yě)将提升对上游硬件的需求(qiú)，根据亿欧智库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规模复合增速达(dá)31％。

　　我(wǒ)国消费仍有(yǒu)韧性(xìng)，关注消费结(jié)构性(xìng)机会(huì)。消费方面(miàn)，促(cù)消费一直是目前政策关注(zhù)的重点，后续关注消费的结构性机会。我们在《中(zhōng)国消费(fèi)的韧性(xìng)：没有日(rì)本式资产负(fù)债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产端看，我(wǒ)国房产价格相对趋稳(wěn)，居民财富大幅缩水风险较小(xiǎo)；从收入端看，国内经济(jì)复苏(sū)将(jiāng)推(tuī)动(dòng)收入和消费意愿提升。因此我(wǒ)国消费(fèi)仍具有韧性(xìng)，预计今年社零(líng)总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速(sù)为4-5％。从股市表现看，我们(men)在前(qián)文中提出今年以来消费行业涨幅在所有行(xíng)业中(zhōng)涨幅明显偏(piān)低，随(suí)着基(jī)本面改(gǎi)善(shàn)，消(xiāo)费部分领域有望(wàng)迎来向(xiàng)上的机遇。结(jié)合海通行业(yè)分析师和Wind一致预测，预计23年医药板块中中(zhōng)药净利增速为20％、医疗服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中(zhōng)特估”板块热(rè)度(dù)同样较高，未来(lái)行情或也将出现“去伪(wěi)存真”的分化，我们(men)认为可以关注中特重估三(sān)大可能发力方向，即关系国(guó)计(jì)民生的(de)重大安全(quán)领域、举国体制支持的部(bù)分科技领域、部分盈利(lì)稳定、现金流充裕的国企，详(xiáng)见(jiàn)《“中特”重估(gū)的(de)三大发力方向(xiàng)——“中(zhōng)特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情恶化(huà)影(yǐng)响国内(nèi)经济；美国经济硬着(zhe)陆影响全球经(jīng)济。

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