平(píng)安首经团(tuán)队(duì)：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美国通胀如期(qī)回(huí)落(luò)。2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比(bǐ)增速如期回落。其中，住房租金、二手(shǒu)车、汽(qì)油等分项环比(bǐ)上(shàng)涨较快，食品、医(yī)疗保健等价格(gé)平稳(wěn)。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，能源分(fēn)项(xiàng)连续第二个月拖(tuō)累0.4个百分(fēn)点，二(èr)手车和(hé)卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月(yuè)通(tōng)胀(zhàng)数据公(gōng)布后，市场对(duì)政策利率预期小幅下修(xiū)，CME利率(lǜ)期货市场预计(jì)6月不加息概(gài)率升至90％以(yǐ)上，且进一步押注(zhù)下半年降息(xī)3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓(huǎn)。2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回(huí)落对CPI的拖累显著下降，以及二手车(chē)价格止跌回(huí)升(shēng)。这说明，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求(qiú)驱动的(de)通胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我们理解(jiě)，美国核(hé)心通(tōng)胀的(de)韧性(xìng)与居民消费的韧性相匹配。一季度美国机动车和零部件(jiàn)等消费(fèi)明显(xiǎn)增长(zhǎng)，与美(měi)国(guó)CPI二手(shǒu)车(chē)和(hé)卡车价格分项的(de)反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注。今年二季度，由于基数(shù)原因美国CPI同比增速(sù)呈快(kuài)速(sù)回落走(zǒu)势(shì)，市场很容易对美国通胀回落持乐观(guān)看法，并忽视通胀环比走势的韧性。但三季度以后(hòu)，基数(shù)效应利(lì)好不再，在(zài)基(jī)准情形下，美国标题通胀率(lǜ)很可能企稳。我们进一步提示(shì)下半年(nián)美国通(tōng)胀超预期上行(xíng)的可能性：第一，汽车价格可能超预(yù)期(qī)上行。一季度美国(guó)汽车消费回升，可(kě)能(néng)夯实汽车制造商的财务状况，并限制其(qí)继(jì)续降价的(de)空间。此外，美国汽车制造(zào)商(shāng)存(cún)货(huò)量同比增速快速(sù)下降。第(dì)二，房租回落可能再度(dù)滞后。目前市场预期下半年美国住(zhù)房租金回落。然而，历史(shǐ)上(shàng)美国(guó)房价(jià)与租金的相关性并不(bù)稳定。考虑(lǜ)到(dào)当(dāng)前(qián)美国房屋(wū)空置率更处于(yú)历史最(zuì)低(dī)水平，住房供给(gěi)的紧张(zhāng)也可能(néng)阻碍住房租(zū)金回(huí)落的斜率。第三，能源价(jià)格可能受供(gōng)给扰(rǎo)动而超预期反(fǎn)弹。全球能源需求维(wéi)持强劲；欧佩克(kè)+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来也不排(pái)除采取新的行(xíng)动；欧洲能源风(fēng)险或在下(xià)一轮冬季回升。

　　如果下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联(lián)储或将较难(nán)降息。如果当前(qián)浓厚的(de)降息(xī)预(yù)期被(bèi)逐渐修正削(xuē)弱，市场可能需要(yào)重估美联储长时间保持高利(lì)率对经(jīng)济的负(fù)面影响，继而可(kě)能进一(yī)步计入中期经济衰退(tuì)风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因(yīn)盈利(lì)预期仍有(yǒu)下修空间(jiān)；在通(tōng)胀和(hé)货币紧缩预期上(shàng)修(xiū)时期(qī)，美(měi)债利率(lǜ)和美元指数可能阶(jiē)段企稳，黄金价格可能阶段回调(diào)。

　　风(fēng)险提示：美(měi)国金(jīn)融风险(xiǎn)超预期上升，美国经济超(chāo)预期下行(xíng)，美联储(chǔ)降息超预期提前等(děng)。

　　2循序渐进是什么意思解释，女生说循序渐进是什么意思023年4月(yuè)美(měi)国CPI和(hé)核心CPI同比增速(sù)如期(qī)回落，市场进一步押注美(měi)联储(chǔ)6月不加息、下半年降息(xī)。但值得注意(yì)的是，2023年以来，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年更(gèng)慢(màn)，供给改善带来的(de)利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然(rán)顽固。我们认为(wèi)，美(měi)国通胀(zhàng)风险(xiǎn)或在(zài)下(xià)半(bàn)年，当(dāng)基数(shù)效应(yīng)利好(hǎo)不(bù)再，美(měi)国标题通胀(zhàng)率可能企稳，且不排(pái)除(chú)超(chāo)预期反弹。具体地，下半年汽(qì)车价格回升、住房租金回落(luò)滞后(hòu)、以及(jí)能源价(jià)格反弹的风(fēng)险均(jūn)值得关注。若下半(bàn)年美国(guó)通胀较为顽固，美联(lián)储将较难(nán)降息，美国中期经济(jì)衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于前值和预期，核心CPI同比持平于预期、低于前(qián)值(zhí)。美国劳(láo)工部（BLS）5月(yuè)10日公布数(shù)据(jù)显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于预期和(hé)前值5％，已连续10个月(yuè)下滑(huá)；4月CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持(chí)平(píng)于预期(qī)、高(gāo)于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前(qián)值(zhí)5.6％，下(xià)行(xíng)斜率较(jiào)缓显示通胀(zhàng)粘(zhān)性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期和前(qián)值(zhí)。

　　结(jié)构上，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品(pǐn)、医(yī)疗保健(jiàn)等价格平(píng)稳(wěn)。首先，CPI食品分项连续(xù)2个月环比零增长，家庭食(shí)品价格下跌与外(wài)出食品价格上(shàng)涨相互抵消。其(qí)次，CPI能源分(fēn)项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其中，能源(yuán)服(fú)务环比-1.7％，高于前(qián)值(zhí)-2.3％；能(néng)源商品环(huán)比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源(yuán)商品中(zhōng)，汽油受OPEC减产(chǎn)和(hé)旅游旺季的影(yǐng)响，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此(cǐ)外，核心商(shāng)品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅(fú)，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持平前值，其中(zhōng)住房租金环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回落(luò)0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分项(xiàng)连(lián)续第二(èr)个(gè)月拖(tuō)累0.4个(gè)百分点(diǎn)，二手车和卡车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据(jù)公布后(hòu)，市场对政(zhèng)策利(lì)率预期小(xiǎo)幅下(xià)修，美股纳指和标普500收涨，美债利率和(hé)美元(yuán)指数小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月(yuè)美(měi)联储停止加(jiā)息的概率，由前(qián)一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会(huì)议的加权平均利率预期为由前一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市(shì)场进一(yī)步押注下(xià)半年(nián)降息(xī)3次（75BP）左右。当日(rì)，美股道琼斯(sī)指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳(nà)斯达克指数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.循序渐进是什么意思解释，女生说循序渐进是什么意思04％；美债收益率全(quán)线下跌，10年美债收(shōu)益(yì)率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年(nián)美(měi)债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通(tōng)胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢(màn)，供给(gěi)改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我们测(cè)算，2023年1-4月(yuè)美(měi)国CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保(bǎo)持在(zài)0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势上(shàng)扬的(de)原因在于，核心通胀仍然维持高位(wèi)，而能源价格回落(luò)对CPI的拖累显著下(xià)降：2022下半年国际能源(yuán)价格高位回(huí)落，美(měi)国CPI能源分(fēn)项平均环比下降2.2％，但2023年(nián)以来(lái)能源价格基本企稳，能源分项平均(jūn)环比(bǐ)仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要(yào)的住(zhù)房租金(jīn)环比(bǐ)增(zēng)速维持高位，而二(èr)手车价格止跌回(huí)升，并抵消了医(yī)疗(liáo)保健价格回落的利(lì)好。我(wǒ)们在(zài)此(cǐ)前(qián)报(bào)告(gào)中已提示，在美国通胀结(jié)构中，供给因素改善效果边(biān)际(jì)减弱，而需求因素没有明显降温(wēn)，使得通胀(zhàng)回落的(de)幅度存疑（参考报告(gào)《美国(guó)通胀压(yā)力反复》等）。

　　需要(yào)指出的是(shì)，美国(guó)核心通胀的韧(rèn)性与居民消费的韧性相匹配。2023年(nián)一季度，美(měi)国个人(rén)消费(fèi)支出环(huán)比大幅增长3.7％（折(zhé)年率），对一季度美(měi)国(guó)GDP环比折年率的(de)贡(gòng)献高(gāo)达2.5个百分点。结构上，服务消费(fèi)维持(chí)强劲，而耐用(yòng)品消费明显回升(shēng)，尤其机动车和零部件等消费明显增长，与(yǔ)美国(guó)CPI二手车和(hé)卡车(chē)分项的反弹(dàn)相匹配。美(měi)国居民消(xiāo)费的韧性(xìng)，不(bù)仅得益于(yú)尚(shàng)未耗尽的超额储蓄、薪资增长和(hé)家庭(tíng)资产(chǎn)负债表健康等，也可能来自居民收(shōu)入和(hé)财富(fù)分配的(de)改善、财产性利息收入的上升、实际收入(rù)上升和消费预期改(gǎi)善等多方因素加持（参考报告《对美国消费(fèi)韧性的三点思考——兼评(píng)美国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注

　　今年下(xià)半年，美国通胀超预期上行的风险值(zhí)得关(guān)注。综合考(kǎo)虑美(měi)国(guó)经济下行与(yǔ)通胀黏性，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和(hé)2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通(tōng)胀黏(nián)性(xìng)更(gèng)强或发生(shēng)新的供给冲击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国(guó)CPI季调同比或分别达(dá)到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季度，由(yóu)于基数原因，美国CPI同(tóng)比增速呈快(kuài)速回落走势，即便5月和6月CPI环比保持(chí)在0.4％高位，CPI同比增速也可能回(huí)落至3.5％左右。在此期间，市场(chǎng)很容易对通胀(zhàng)回落持乐观看法，并(bìng)忽视美国通(tōng)胀(zhàng)环比走势(shì)的韧性(xìng)。但三季度以(yǐ)后，基数效应利好不再，在基(jī)准情形下，美国标题(tí)通胀(zhàng)率很可能企(qǐ)稳。

　　在此基础上(shàng)，我们进(jìn)一步提示下(xià)半年(nián)美国通胀超预期(qī)上(shàng)行的(de)可能性(xìng)。

　　第(dì)一，汽车价格(gé)可能(néng)超预期上(shàng)行。受2021年(nián)初(chū)财政刺激(jī)利(lì)好，美(měi)国(guó)汽车等耐(nài)用品消费(fèi)一度爆(bào)发(fā)式增长，但(dàn)自2021年下(xià)半年以来逐渐冷却。然而，目前有迹(jì)象表(biǎo)明，美(měi)国汽车消费需求并(bìng)未(wèi)完全“透支(zhī)”。2023年以来，随(suí)着国(guó)际供(gōng)应(yīng)链继续修复(fù)，加(jiā)上多数(shù)电(diàn)动汽(qì)车企业打响“价格战”，美国汽车(chē)消费企稳回升。2023年一季度，美国(guó)机(jī)动(dòng)车和零部件消费同比(bǐ)增(zēng)长4.4％，在连(lián)续六个季(jì)度负增长后实(shí)现正增长。更高(gāo)频的数(shù)据也印证了美国汽车消(xiāo)费回升(shēng)的趋势(shì)，2023年1-3月美国国内汽车(chē)销(xiāo)量(liàng)同比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月(yuè)加(jiā)快增长(zhǎng)。汽车销(xiāo)售(shòu)回暖会夯实汽车制造商的财(cái)务状况，也会限制其继续降价的空间。此外，美国商务部数据显示，截至2023年3月，汽车(chē)制造商存(cún)货(huò)量(liàng)同比(bǐ)增速(sù)下降至1.5％，这(zhè)一(yī)数(shù)字在2018-19年维持在(zài)10％左右(yòu)，暗示未来汽车供给(gěi)压力可能上升(shēng)。因此(cǐ)在下(xià)半年，美(měi)国汽车销售数(shù)量和价(jià)格均(jūn)可能超预期上扬。

　　第二，房(fáng)租回(huí)落(luò)可能再度(dù)滞后。历史数据显示，美国房价(jià)（OFHEO单独购房价格(gé)指(zhǐ)数）同比领(lǐng)先CPI住房租金(jīn)同(tóng)比9个月至2年不等。本轮美国房价(jià)同比增速于2022年中左(zuǒ)右触顶回落，继而市场期待(dài)2023年下半年(nián)美国住房租金同比(bǐ)增速放缓。但是(shì)，房价与租金(jīn)的(de)相关性并(bìng)不稳定。此外，考虑到(dào)当前(qián)美国(guó)房屋空置率更处于历史最低水平，住(zhù)房供给紧张也可(kě)能阻碍住房租金回落的斜率。如果(guǒ)CPI住(zhù)房(fáng)租(zū)金(jīn)环(huán)比增速仍持续(xù)保持0.5％以上，那(nà)么美(měi)国(guó)CPI环比很难(nán)下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有反(fǎn)弹风险。

　　第三，能源价格可能受供给扰动(dòng)而超预期反弹。首先(xiān)，尽(jǐn)管美(měi)欧经济前景蒙(méng)尘(chén)，但全球(qiú)能源需(xū)求维持强(qiáng)劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中旬发布月报(bào)显示，其预(yù)计2023年全球(qiú)石油需求将增加(jiā)200万桶/日(rì)，主要得益(yì)于中国需求复苏。其(qí)次，欧佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未来也不排除采取(qǔ)新的行(xíng)动。2022年(nián)下半(bàn)年以来，欧佩克(kè)+更频繁地调整产量，以干预市场(chǎng)、呵(hē)护油价。今年(nián)4月(yuè)初(chū)，欧佩克(kè)+意外(wài)宣(xuān)布减产，提振了因美欧银行危机而下挫的国际油价。但(dàn)好景(jǐng)不长，4月下旬以来美国地区银行(xíng)危机再起，油价回调。据(jù)IMF数据，2023年沙特财政盈(yíng)亏平衡油价为(wèi)80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克(kè)+进一步减产(chǎn)呵护油(yóu)价。最后，欧洲能源风险或在下(xià)一轮冬季(jì)回升。展(zhǎn)望下半年(nián)，欧(ōu)洲能(néng)源形势(shì)仍有不确定(dìng)性(xìng)。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟天然气供需(xū)缺口仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预(yù)测，若(ruò)LNG进口不足或(huò)遭(zāo)遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然气储(chǔ)备可(kě)能处于(yú)警戒线水平之下。一(yī)旦欧洲能源风险再起，原(yuán)油、天然气等(děng)国际能源品价格可能(néng)反弹。

　　若(ruò)下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息(xī)。如(rú)果年(nián)末美国CPI同比增速维(wéi)持在3.8％以上，对(duì)应PCE同(tóng)比将维持3％以上，基本符(fú)合美联储2022年12月的预(yù)测水平(píng)，当时2023年PCE预期中值(zhí)为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话(huà)时较为明确地表示2023年(nián)可能不(bù)会降息。由此推断，若当PCE同(tóng)比维持3％以上(shàng)时，美联储(chǔ)选择降息的底气可能不足。截至目(mù)前，市场对(duì)于(yú)美(měi)联储下半(bàn)年降息的预期仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可(kě)能需要重估美联储(chǔ)长时间保持高(gāo)利率(lǜ)对美(měi)国(guó)经济的负面(miàn)影响(xiǎng)，继而可能(néng)进一步计入中(zhōng)期经济衰(shuāi)退风(fēng)险。相应地，美股调(diào)整压力仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有下修空间；在(zài)通胀和(hé)货(huò)币紧缩预期“上(shàng)修”时期(qī)，美债(zhài)利率和美元指数可能阶段企稳(wěn)，黄金价格可能阶(jiē)段(duàn)回调。

　　风险提示(shì)：美国金融(róng)风险超预期上升，美国经(jīng)济超预(yù)期(qī)下(xià)行，美联储降息超预期提(tí)前等。

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