王(wáng)剑，CFA

　　每次(cì)银行股(gǔ)跌至过(guò)度低估时，股息率相应提升，会吸引绝对收益资金买入，股价也逐步完成(chéng)筑底。

　　近期(qī)，银(yín)行(xíng)股已(yǐ)上涨半年，又一次因绝对收益资(zī)金追逐(zhú)高股息(xī)而上涨。

　绝世武魂女主角有几个，绝世武魂男主陈枫有几个女人　但事实上，银行业经营层面，也(yě)已(yǐ)经(jīng)悄然发(fā)生一些向好的变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大(dà)家觉得银行股是这几天才开始上涨，那么就大错(cuò)特错了。事实是(shì)：

　　银(yín)行股自2022年10月底见底之后，已经持续上涨了(le)足(zú)足半(bàn)年时间了……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以上(shàng)，非(fēi)常可观。当然，中间也不(bù)是(shì)一帆风顺，2022年10月(yuè)银行股快速下(xià)跌后，迅速反弹。过完(wán)2023年(nián)春节(jié)后，却冲高(gāo)回落(luò)，调整了近两个(gè)月时间，跌幅不(bù)大(dà)，不(bù)到(dào)10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种(zhǒng)事情并(bìng)不(bù)是第一次(cì)发生。过(guò)去银(yín)行股的大(dà)行情，都是在悄无声(shēng)息中默默(mò)上涨的(de)，因为银行(xíng)股(gǔ)平时(shí)关注度并不(bù)高(gāo)。等(děng)到因几根大线性而吸引大家来关注时，已(yǐ)经涨幅不小了。

　　上一次(cì)类似的(de)事情(qíng)是(shì)2014年。或许经(jīng)历过的(de)人(rén)都能记得(dé)，2014年(nián)11月，因为(wèi)一(yī)次比较意外的“双(shuāng)降”（降(jiàng)息、降准），金融股拔地而起(qǐ)。但(dàn)在此之前，银行指标大约在3月见底(dǐ)，然后不声不响地(dì)开始(shǐ)回升，到11月(yuè)时，8个(gè)月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也(yě)有类似的情况：没有(yǒu)明(míng)确(què)利好，没(méi)有明确(què)新(xīn)闻，银行股却自己慢慢从(cóng)底部爬(pá)起(qǐ)来(lái)了。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为行情归因并不容易，因为(wèi)很难验证(zhèng)。如果确实(shí)没有(yǒu)实质性(xìng)利好，那么只能从资金面去猜测：可能是估值便宜到(dào)很多(duō)资(zī)金愿(yuàn)意(yì)出(chū)手了。由于银行盈利能力非常稳定，估值低(dī)往(wǎng)往意味着(zhe)股息(xī)率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越低则股(gǔ)息(xī)率越(yuè)高(gāo)。

　　而若PB低至(zhì)一(yī)定水平时，股息率就(jiù)会非常诱人。比如近年(nián)来，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分红(hóng)率30％左右(yòu)，PB一(yī)度低(dī)至0.5倍以下(xià)，那么(me)计算出来的股息(xī)率(lǜ)高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这(zhè)就好比一只票息(xī)率(lǜ)6.6％的可转债。如果盈利(lì)能力保持，则后续每(měi)年收取6.6％的(de)“利(lì)息(xī)”，如果股价上(shàng)涨，还(hái)能享受(shòu)资本利得。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已(yǐ)在(zài)底部(bù)，近期很难再降了。因(yīn)此，这就(jiù)非常像(xiàng)一张可转债，其(qí)市价下(xià)跌时，会有个估(gū)值(zhí)下(xià)限，即“债(zhài)券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果这张(zhāng)“可转债”的票息率高到一定程度，显(xiǎn)著高过(guò)一些资金的成本，那么(me)这(zhè)些资(zī)金自然愿意参与。

　　这样，银行(xíng)股就形成一个(gè)隐形的“估值底”，当估值低至一定水平时，股息(xī)率诱人(rén)，就会(huì)有(yǒu)人参与(yǔ)。

　　当(dāng)然，这(zhè)个估值底在(zài)某些情况下会被打破，即因为一些(xiē)负面因素的存(cún)在，导致市场先生觉(jué)得银(yín)行股的估值或盈利能力还(hái)将下(xià)行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行(xíng)股那种悄无声息的底(dǐ)部(bù)，可能并没有什么实质(zhì)利好，就是有些看中股息(xī)率的资金默默(mò)买入，把底部(bù)给买出来了。

　　这是些什么(me)样的资(zī)金呢？

　　首先(xiān)可以排(pái)除(chú)的就是以(yǐ)股票(piào)型公募基金为代(dài)表的机(jī)构投资者。因为他(tā)们(men)的考核(hé)要求(qiú)是相对收益，因此(cǐ)在大多数(shù)时(shí)候，他们(men)不会(huì)因为(wèi)股(gǔ)息率诱人而买入，他们的任务是战胜自己(jǐ)基金的基准，或者(zhě)战胜可比基(jī)金同仁。所以(yǐ)，即使股息率高，他(tā)们也很难做(zuò)出赚取股息(xī)率的决策，这不是他们的考核目标。

　　因(yīn)此，银行股从底部开始(shǐ)悄悄(qiāo)上涨的这段时间，公(gōng)募基金参(cān)与很低(dī)，这次也不例外。

　　从数(shù)据上(shàng)也可验证：从33家银行股2022年底(dǐ)基金持仓(cāng)比(bǐ)重来看，比重(zhòng)越低，期(qī)间（过去半年，后同(tóng)）涨幅越大，比(bǐ)重越高则涨幅(fú)越小。

　　除(chú)了(le)公募基(jī)金，其他(tā)类似考核的机构投资者也是类似。

　　从数据上看(kàn)，我们确实看(kàn)到，2023年第一季度较上年末(mò)，大部(bù)分A股银行股的基(jī)金持仓比(bǐ)例是下降的，有些个股(gǔ)甚至降幅不小。

　　（一季度基金持(chí)股比重降(jiàng)幅；单位(wèi)：个百(bǎi)分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数(shù)走(zǒu)了个过山车(chē)，先(xiān)是上涨，然后春(chūn)节后(hòu)下(xià)跌（这段时间刚好是人工智(zhì)能概念股大涨，因此机构投资者(zhě)有(yǒu)可(kě)能是卖出银行(xíng)等(děng)股票(piào)，绝世武魂女主角有几个，绝世武魂男主陈枫有几个女人换仓(cāng)至计算机(jī)股票）。到了(le)4月初，人工(gōng)智能等板块行情回(huí)落后，银行股(gǔ)重拾升势，且(qiě)涨幅加速。春节后(hòu)的这段(duàn)时间，银行股刚好和人工智能走出了一个完美(měi)的“对称(chēng)”走势。

　　而(ér)其他投资(zī)者，比如(rú)个人、外资、自营、保(bǎo)险(xiǎn)、资(zī)管(guǎn)等，则可能是买入(rù)的。因为这些(xiē)资金不考核相对收益，更多(duō)的是追求绝对收益，因此有(yǒu)可(kě)能(néng)是高股息股票的青睐者(zhě)。

　　而决定他们买入的(de)因素中，资金(jīn)成本应该是个(gè)重要因(yīn)素(sù)。目前，我国(guó)近期市(shì)场利(lì)率较低、资金充沛，其他可(kě)替代的(de)投资机会(huì)较少，因(yīn)此股息(xī)率显得诱(yòu)人。同时，美国加息接近尾声，他们(men)的资(zī)金成本也有望下行，我国高(gāo)股息股票也有吸引力。

　　然后我们(men)通(tōng)过数据来加以验证。

　　从(cóng)2023年一季度情况来看，外(wài)资确(què)实(shí)在买(mǎi)入(rù)大行，并且(qiě)数量还不少(shǎo)。不过保(bǎo)险资金却是有进(jìn)有出，这一(yī)点有点与我们预期不符。基金主要在卖出。此(cǐ)外，还有些(xiē)一般法人、其他投资者在买入。

　　（一(yī)季度各类投资者持股(gǔ)变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言(yán)，结论大(dà)致(zhì)成立，即：在银行股估值极低的时候，追求(qiú)绝(jué)对收益的资金买入了高股(gǔ)息率(lǜ)的个股。

　　从散点图上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行(xíng)情(qíng)，和历史上很(hěn)多(duō)次银行底部启动(dòng)一样，很(hěn)可(kě)能是(shì)青(qīng)睐高股息(xī)率的资金，买入低估值、高股息(xī)率的(de)银行股。而他们(men)的(de)口味(wèi)与公募基(jī)金刚好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄(qiāo)悄

　　起(qǐ)变化(huà)

　　以上分析，说(shuō)明了过(guò)去半年的银(yín)行股行情(qíng)，是(shì)追求绝(jué)对收益的资(zī)金，买入了高(gāo)股息率的银行股。眼下，很多银行股股息率依然较高，而(ér)资金面依然(rán)宽松，那么这些高(gāo)股息率(lǜ)股票对绝对收益资金(jīn)依(yī)然(rán)是有吸引力的。

　　那么在银行业的经营(yíng)层面，有没有实质变(biàn)化(huà)呢？

　　我们在3月曾(céng)经提出，过(guò)去绝世武魂女主角有几个，绝世武魂男主陈枫有几个女人三(sān)年期间的一些(xiē)特殊(shū)政策，已经出现调整的(de)迹象(xiàng)，银(yín)行(xíng)业将要(yào)进入(rù)新的均衡(héng)格局。比如，在(zài)普惠小微领域，过去几(jǐ)年大行承(chéng)担了(le)一些监管要求，每年普惠(huì)小微信贷的增长非(fēi)常快，投放利率(lǜ)很低，这对小微(wēi)金融市场格局造成了(le)较大影响，尤其(qí)是(shì)对一些原来从事小微业(yè)务的中(zhōng)小银行(xíng)造成压力。

　　【深度(dù)】大小(xiǎo)行(xíng)小微金融逐步达到新均衡(héng)

　　而在4月27日，银保监会(huì)办公(gōng)厅发(fā)布《关于2023年加力提升小微企业金融服务质量(liàng)的通知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对(duì)工作(zuò)要求有了一些调整。比如，不再提“两(liǎng)增”（指单(dān)户授信(xìn)总额1000万元以下(xià)小(xiǎo)微企业(yè)贷款同比(bǐ)增速不低于各项(xiàng)贷款同比(bǐ)增速，有贷(dài)款余额(é)的户数不低于上(shàng)年同期水平）要求，不再(zài)刚(gāng)性要求降低小微信贷利率，而是(shì)要求“合理确(què)定贷款利率”，不再提“应延尽延(yán)”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工作要求也陆续从过去三(sān)年的阶段性政策，慢慢回归至(zhì)常态化。

　　而银(yín)行业这(zhè)几年由于净息(xī)差显著(zhù)回落，盈利(lì)能力(lì)也渐(jiàn)渐接(jiē)近(jìn)合理利润底线。因为银行业需要留(liú)存一(yī)定的利(lì)润用于补充(chōng)资(zī)本，进而支持下一期的(de)信贷投放，因此利润(rùn)并不是越低(dī)越好，需(xū)要(yào)维持一个合理(lǐ)利润。而目前(qián)盈利能(néng)力已(yǐ)经接近这一(yī)底线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行(xíng)的合理利润和合(hé)理息差(chà)

　　可(kě)见，行业的一些情况(kuàng)已经悄悄(qiāo)发(fā)生变化了。

　　那(nà)么，有没有一种可(kě)能：那些买入高股息股票的(de)投资者中，真(zhēn)有些先知先觉者，已经嗅到(dào)了不一样的味道？

　　本文(wén)为(wèi)金融业研究方法探讨。本文不是(shì)证券研(yán)究报告，不构成任何投资建议，涉及个股(gǔ)也仅为举(jǔ)例或(huò)陈述事(shì)实之(zhī)用，不代(dài)表(biǎo)我们对他们的证券或产品的(de)推(tuī)荐。具体投(tóu)资建议请参考我们的(de)研(yán)究(jiū)报(bào)告(gào)。

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