文丨明明(míng) 章(zhāng)立(lì)聪 余经纬(wěi)

　　跨季结(jié)束后资(zī)金(jīn)利(lì)率自(zì)低位持续上(shàng)行，即便税期结束，资(zī)金利率却(què)仍未回落(luò)，反而进一步走(zǒu)高。我们认为主要是源(yuán)于：①货(huò)币政策力度边际转弱(ruò)；②税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况较好，导致银(yín)行资(zī)金融出意愿(yuàn)与(yǔ)能力降(jiàng)低(dī)。③资金较(jiào)为(wèi)拥挤导致债市(shì)敏感度增加。考虑假期和月末因素，预计(jì)短期内，资金利率下行空间有限，波动幅(fú)度加大，建议投资(zī)者关注资金面的边际(jì)变化，警惕流动性大(dà)幅收(shōu)紧对债市(shì)情绪(xù)以(yǐ)及头(tóu)寸管理的(de)影响。

　　▍近期资(zī)金利率持续上行。

　　跨季结束后(hòu)资金(jīn)利率自低位持续上(shàng)行，4月18-19日税(shuì)期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后(hòu)却并(bìng)未(wèi)回(huí)落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅度更大(dà)。从隔夜利率角(jiǎo)度观察，银(yín)行与(yǔ)非银机构间流动性分层现象(xiàng)弱(ruò)化；此外，隔夜利(lì)率与7天(tiān)利率(lǜ)的(de)期限(xiàn)利差也明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经(jīng)倒(dào)挂。我们认为税期结束，资金不松，主要有以(yǐ)下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边(biān)际转弱。

　　稳健的货币政(zhèng)策坚(jiān)持以我为(wèi)主、稳字当头，保持货币信(xìn)贷(dài)合理(lǐ)增(zēng)长(zhǎng)，确(què)保利率水平合适，在追求经(jīng)济提振的(de)同(tóng)时，也注(zhù)重防范市场(chǎng)过热(rè)带来的金融风险。在满足广义流(liú)动性供需(xū)匹配的前(qián)提下，货币工具力度可能会有所回(huí)摆。从(cóng)央行(xíng)的具(jù)体操作上来看，MLF小幅增(zēng)量(liàng)续做，逆(nì)回购投放(fàng)低量操作，结构(gòu)性工(gōng)具“有进有退”，均预示后(hòu)续政策将更加“精准有力”，流(liú)动性(xìng)投(tóu)放趋于(yú)谨慎。

　　▍其(qí)二，税(shuì)期走(zǒu)款叠加4月(yuè)信(xìn)贷投(tóu)放情况较(jiào)好(hǎo)，导致银(yín)行(xíng)资(zī)金(jīn)融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日(rì)税期缴款，而4月通常是(shì)缴(jiǎo)税大月，因此走款可能对银行间流动性(xìng)带来了一定的(de)压力。此外(wài)，参考(kǎo)近期票(piào)据利率走势(shì)，预(yù)计信贷增(zēng)速(sù)较一季度(dù)将会有所(suǒ)放缓，但4月预计仍将保持同比多增的态(tài)势。税期缴(jiǎo)款(kuǎn)叠加信贷投放，银(yín)行系(xì)统整(zhěng)体资金(jīn)流(liú)出，因此向同业融出的意愿和能力(lì)有所降(jiàng)低。

　　▍其(qí)三，资金较为(wèi)拥挤(jǐ)可能会导致(zhì)债市脆弱性和敏感度增(zēng)加，且投资者对于未来(lái)一(yī)个(gè)月资金利率(lǜ)上行(xíng)的担忧(yōu)增加。

　　从质押(yā)式回购成交量和我(wǒ)们测算的杠杆率来看，虽然上周受资金(猎德村一人分了多少钱，猎德村多少钱一方jīn)收紧影(yǐng)响，加杠杆情绪有所(suǒ)降温，但依然处于历史(shǐ)相对积极的水平(píng)，导致(zhì)债市(shì)敏(mǐn)感(gǎn)度增(zēng)加。此外投资者对货(huò)币政策力度以(yǐ)及(jí)跨(kuà)月资金(jīn)面情况仍存担忧，使(shǐ)得(dé)市场上对于(yú)未来一个月内资(zī)金价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一猎德村一人分了多少钱，猎德村多少钱一方假期(qī)临(lín)近，回购资金的期限被(bèi)动(dòng)拉(lā)长，利率下行空间有限。

　　月末往往财(cái)政集中支出，向市场释(shì)放(fàng)资(zī)金；但(dàn)跨月前(qián)夕银行资金融(róng)出意愿一般较(jiào)低，预计资金波动(dòng)幅度较大。对于债市(shì)而(猎德村一人分了多少钱，猎德村多少钱一方ér)言，短(duǎn)期交易主(zhǔ)线(xiàn)或(huò)延续政策(cè)与(yǔ)基本面预(yù)期交易，预计利率以震荡走势为主，建议投(tóu)资者关(guān)注资金(jīn)面的边(biān)际变化，警惕流(liú)动性大幅收紧对(duì)债市情绪(xù)以及头(tóu)寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及(jí)预期(qī)；经(jīng)济复苏节奏(zòu)不及预期(qī)；银行间市场流动性(xìng)过快收紧。

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