文(wén)丨明明FICC研究团队

　　核心观(guān)点

　　过去(qù)我国名义(yì)GDP的(de)高速增长是各类(lèi)市(shì)场主体(tǐ)加杠杆的重要基础。随着宏(hóng)观(guān)杠(gāng)杆率(lǜ)的不断升高，加之三年疫情(qíng)扰动，经济潜(qián)在增速放(fàng)缓后企业和居(jū)民对未来的收入预期(qī)趋弱，私人部门(mén)举债的动力有所(suǒ)下降(jiàng)。目前来看，今年三大部门加杠杆(gān)的空间都(dōu)相对有限，城投化债(zhài)、中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府加杠杆以及货币政策适度放松或是破局的关(guān)键所在。

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去几年加(jiā)杠杆的重要基础，随着宏观杠(gāng)杆(gān)率小荷才露尖尖角是什么意思小荷指的是什么，小荷才露尖尖角是什么意思污的抬升和(hé)疫(yì)情的冲(chōng)击，经济增(zēng)速放缓后私(sī)人部(bù)门举债动力不足。2009-2019年(nián)期间，我国名(míng)义(yì)GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增(zēng)长充分(fēn)消化，各部门举债的客观基础(chǔ)充足。同(tóng)时(shí)，在经济快速发展时期(qī)，企(qǐ)业利用杠杆加大(dà)投资带来(lái)的收益高于(yú)债务增加而产生的利息等成本，企业(yè)主(zhǔ)观(guān)上(shàng)也愿意(yì)举债融(róng)资。此后，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升(shēng)，以(yǐ)及疫情(qíng)的(de)负面冲击，经济(jì)的潜在增(zēng)速有(yǒu)所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降至(zhì)7.1％，加杠杆(gān)的(de)基础并不(bù)牢(láo)靠(kào)。与此同(tóng)时，企业(yè)和居民(mín)对未来的收入预期受到(dào)了一定冲击，私人部(bù)门加(jiā)杠杆意(yì)愿减(jiǎn)弱。

　　从政府(fǔ)、居民(mín)、企业三大部门来看，今年进(jìn)一步(bù)加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的空间(jiān)都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门(mén)债务(wù)空间受年初财(cái)政预(yù)算的严格约束。年初的(de)财政预算草案制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专项债额度(dù)要低(dī)于(yú)去年的实际新增(zēng)规模(mó)4.15万(wàn)亿，政府部门(mén)加杠杆的力度略有减弱。从过往情况(kuàng)来看，年初的财(cái)政预算在正常年份是较为严(yán)格的约束，举债(zhài)额(é)度不得突破限额。近几年仅(jǐn)有两个(gè)较为特(tè)殊的案例：一是2020年(nián)的抗(kàng)疫特别国(guó)债，由于当(dāng)年两会(huì)召开(kāi)时(shí)间较晚，因此这一特别国债(zhài)事实上是在当年财政预算框架(jià)内的。二是2022年专项债限额空(kōng)间的(de)释放，严格(gé)来讲也并未突破预算。因此，政府部门(mén)今年的举债空间已(yǐ)基本定格，经(jīng)过我们的测算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的(de)额度(dù)，全年(nián)预计(jì)还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负债表的主要的影响因素(sù)是房地产景气度(dù)、居民收入以及对(duì)未来的信心，这些因素共同作用(yòng)使得现阶段(duàn)居(jū)民资产负(fù)债表难以扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产(chǎn)中有40％左右是住房(fáng)资产。房地产(chǎn)作为(wèi)居民(mín)资产中占(zhàn)比(bǐ)最大的组成(chéng)部分，房价下降不仅(jǐn)会导致资产负(fù)债表本身的缩水，也(yě)会通(tōng)过财富效应(yīng)影响(xiǎng)到居民的消费决策。此(cǐ)外，据央行调查数据显(xiǎn)示(shì)，城镇居民对(duì)当期收入的感受以(yǐ)及(jí)对未来收入的信心连续多个(gè)季度处(chù)于50％的临界值之下，这使得居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和(hé)投资的倾向(xiàng)有所下降(jiàng)。目前，居民减少贷款、增加储蓄的现象(xiàng)依然存在，今年(nián)居(jū)民(mín)杠杆(gān)预计能够趋(qū)稳，但(dàn)难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的空间也受到政(zhèng)策(cè)边(biān)际(jì)退(tuì)坡以及(jí)城投债务压力(lì)较(jiào)大的制约。去年以来，政策性以及结构性工(gōng)具对企(qǐ)业(yè)部门的(de)融(róng)资提(tí)供了较大支持(chí)，但二者(zhě)均属于逆周期工具，在疫(yì)情扰动较为严重的2020年和2022年实现了(le)政策加(jiā)码，但是在疫(yì)后复苏之年的(de)2021年出现了边(biān)际退出。今年以来，央行多次明确结构(gòu)性货币政(zhèng)策工具将坚(jiān)持“聚(jù)焦重点、合理(lǐ)适度、有(yǒu)进有退”。预计随(suí)着(zhe)疫情(qíng)扰动的减弱以及经济的(de)复苏回暖，今年的政策性支(zhī)持从(cóng)边际(jì)上(shàng)来看也(yě)将出现下降(jiàng)。此外，近年(nián)来城(chéng)投(tóu)平台综(zōng)合债务不断走高(gāo)，城(chéng)投(tóu)债务压力偏大，未来对(duì)企业部(bù)门的支撑(chēng)或将受(shòu)限。

　　结论：今年三大部门(mén)加(jiā)杠杆的空(kōng)间都相对(duì)有限(xiàn)，因(yīn)此从现阶(jiē)段(duàn)来看，解(jiě)决的办法大概有以下几(jǐ)个(gè)维度。一是(shì)城投化债。一季度城投债提前(qián)偿还规模的上升反映出(chū)了地方融(róng)资平台积极化债的态度及决心，二季度可能(néng)延续这(zhè)一趋势(shì)，并有序(xù)开展由点及面的地方债务化(huà)解(jiě)工作。二是中央政府适度加(jiā)杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央(yāng)政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏(piān)低(dī)水平，中央政府仍(réng)有一定的(de)加杠(gāng)杆(gān)空间，可以考虑(lǜ)通过(guò)推出长期建设国(guó)债等(děng)方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空间有限的(de)情(qíng)况。三是货(huò)币(bì)政策(cè)可(kě)以适度放松。如果下半(bàn)年经济增(zēng)长的动能有所减弱，央行(xíng)或许可以考虑(lǜ)通过(guò)适时适(shì)量地进行降准降(jiàng)息，降低实体部门(mén)的融资成本(běn)，刺激实体(tǐ)融(róng)资需(xū)求(qiú)，从而增强企业部(bù)门投(tóu)资的意愿及能(néng)力(lì)。

　　风险因素：经济(jì)复苏(sū)不及预期；地方政府债(zhài)务化解(jiě)力度不及预期；国内政策力(lì)度不及预期。

　　正文

　　内需(xū)不(bù)足的背后：

　　私人部门举债的(de)动(dòng)力在(zài)下降

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去几(jǐ)年(nián)加(jiā)杠杆(gān)的重要基础和保障(zhàng)。2009-2019年期(qī)间，在较(jiào)高的实(shí)际GDP增速以(yǐ)及2％左右的通胀(zhàng)增(zēng)速加(jiā)持(chí)下(xià)，我国(guó)名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速(sù)高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名义(yì)GDP高(gāo)速增长(zhǎng)的(de)基础(chǔ)下，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各部门举(jǔ)债的客观基(jī)础充足。同时(shí)，在经济快(kuài)速发展的时期，企(qǐ)业(yè)整体的(de)经营状况一般也(yě)较好，企业利用杠(gāng)杆加大投资和生产带来(lái)的收益高于(yú)债务增(zēng)加(jiā)而产生的利息(xī)等成本，此(cǐ)时对企业来说杠杆(gān)经营可以带来(lái)正收益，因此企业主观(guān)上也愿意(yì)加(jiā)大杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国名义(yì)GDP的(de)高增速(sù)未能延续(xù)，加杠(gāng)杆的基础不再(zài)。随(suí)着(zhe)宏观杠杆率的(de)抬升以及疫情的(de)冲击，经(jīng)济的潜(qián)在增速有所下降，核(hé)心(xīn)通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。从中短周期来看，在经(jīng)历了(le)三年疫情(qíng)的冲击之后，企业和居民对未来的收(shōu)入预(yù)期都相对(duì)较弱，进一步抬(tái)升杠杆的条件并不充足且实际效(xiào)果可能有(yǒu)限，因此私(sī)人部门加杠杆意愿(yuàn)较弱。与此同时，现(xiàn)阶(jiē)段我(wǒ)国的宏(hóng)观(guān)杠杆(gān)率相对偏高了，在去年(nián)我国的实(shí)体经济部门(mén)杠(gāng)杆率已经超过了发达经济体的平均水平，进一(yī)步加杠杆的空间(jiān)受(shòu)限。

　　当前我(wǒ)国正面临内(nèi)需(xū)不足的情(qíng)况，这其中(zhōng)既受企业部(bù)门投资意愿减弱的影响，也有居民部门(mén)的原因。

　　企业(yè)部门融资(zī)状况分化(huà)显(xiǎn)著，民企融资(zī)需求偏弱，而部(bù)分国(guó)企(qǐ)融资则面临过剩的问题(tí)。第一，过去私人部门(mén)加杠杆是持(chí)续的增(zēng)量，而当前私人部门(mén)鲜见(jiàn)增(zēng)量，多为存量。过去很长一段(duàn)时间(jiān)，民(mín)间固(gù)定(dìng)资产投资(zī)增(zēng)速显著(zhù)高于(yú)全社会固定资产投资的(de)增速。然(rán)而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫(yì)情冲击后，私人(rén)企(qǐ)业的信心受到影响，投资意愿偏弱，短时间内难以(yǐ)恢(huī)复(fù)，最近(jìn)两年民间(jiān)固(gù)定资产投资近乎零(líng)增长。第二，去年以来(lái)，银行信贷大幅投向国有经济，但M2增速大幅(fú)高于M1增速，说明实体经(jīng)济(jì)中可供投资的机会在减少(shǎo)，信贷(dài)中有很(hěn)大一部分没有进入实体经济，而是堆(duī)积在金融体(tǐ)系(xì)内，对消费和投资的刺(cì)激效率下降(jiàng)。

　　居(jū)民(mín)部门消费回(huí)暖(nuǎn)对融资需求(qiú)的刺激有限(xiàn)。居民消(xiāo)费对融资需求的刺激相对有限，居民部门加杠(gāng)杆的方式(shì)主要是通过房地产，此外(wài)则(zé)是(shì)汽车。后(hòu)疫情时(shí)代，居民对收(shōu)入(rù)的信心(xīn)仍偏(piān)弱，房地产需求(qiú)难以(yǐ)回暖，与此(cǐ)同(tóng)时，汽车的需求也在过往有一定透支，因此居民部门对融资需求(qiú)的刺(cì)激较(jiào)为有(yǒu)限(xiàn)。

　　从(cóng)三大(dà)部门(mén)看(kàn)举债(zhài)空间

　　政府(fǔ)部(bù)门

　　狭义的政府部(bù)门债务空(kōng)间(jiān)受年初(chū)的财政(zhèng)预算约束。年(nián)初的财政预算草案中制定的2023年(nián)赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万(wàn)亿的专项债(zhài)额(é)度(dù)要低于去年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略有(yǒu)减(jiǎn)弱。经过(guò)我们的测算(suàn)，今年(nián)一季度已使用(yòng)约1.6万亿的(de)额度，全(quán)年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在正常年份(fèn)是较(jiào)为严格的约束，举(jǔ)债额度不(bù)得突破限额。最近几年有两个相对特殊(shū)的案(àn)例，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日(rì)召开的中(zhōng)央政治(zhì)局会议(yì)上提出(chū)要发行的抗疫特别国债，是为应对(duì)新(xīn)冠(guān)疫情(qíng)而推出的一个非常规财政工具，不计入财政赤字。由(yóu)于当(dāng)年两(liǎng)会(huì)召开时间较晚(wǎn)（5月22日），因此(cǐ)2020年的特别国债事实上(shàng)是在当年财政预算框(kuāng)架内的。此外是2022年(nián)专项债(zhài)限额空间的释放。去(qù)年(nián)经济受疫情(qíng)的冲击较大，年(nián)中时(shí)市(shì)场(chǎng)一度预期政府会调(diào)整财政预算，但最终只使用了专项债的限额空间(jiān)，严格来讲并(bìng)未(wèi)突破(pò)预(yù)算(suàn)。因(yīn)此(cǐ)，从(cóng)过往的(de)情况(kuàng)来看(kàn)，狭义政府部(bù)门今年的举债空间已基本定(dìng)格(gé)，政府部门(mén)只能严格按(àn)照(zhào)预算(suàn)限(xiàn)额举债(zhài)。

　　居民部(bù)门

　　影响(xiǎng)居民(mín)资产负债表的主要(yào)的影响因素是房(fáng)地产景气(qì)度、居民收入以及对未来(lái)的信心，这些因素共同作用使得现阶段居民资产(chǎn)负(fù)债表难以扩张。

　　从(cóng)资产端来看，中国居(jū)民(mín)的资产结构主要可以分为(wèi)非金融资产和金融资(zī)产，非金(jīn)融产(chǎn)中绝大部分(fēn)是住房资(zī)产，房产价格的低迷制约了居民资产负(fù)债表的扩(kuò)张(zhāng)。根据(jù)中(zhōng)国社科院2019年(nián)的估算，中国居(jū)民的(de)资产中有43.5％为(wèi)非金融资产，其中绝大部(bù)分(fēn)是住房资产(chǎn)，占总资产(chǎn)的40％左右。然(rán)而(ér)从去年开始(shǐ)，房地产(chǎn)的价值(zhí)便出现缩水(shuǐ)，除(chú)一线城市二手房价表现(xiàn)相对坚挺之外，多数城市二手(shǒu)房(fáng)价(jià)格同比出现下降，今年(nián)以(yǐ)来降(jiàng)幅有所收(shōu)窄(zhǎi)，但依(yī)旧未能实现由负(fù)转(zhuǎn)正，预计今年(nián)回升的(de)空间仍受(shòu)限(xiàn)。房地产作为居民资产中占比(bǐ)最大的组成部分(fēn)，房价(jià)下降不仅会导致资产(chǎn)负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通(tōng)过财富效(xiào)应影(yǐng)响到居民的消(xiāo)费决策。

　　第二，居民信心的回暖需要时间(jiān)，目前仍倾向(xiàng)于(yú)更多的储蓄。央行对城(chéng)镇储户(hù)的调查问卷(juǎn)显示(shì)，居民对当期收入的感受以及对未来收入(rù)的信(xìn)心连续多个季度处(chù)于50％的临界值之下(xià)，尽管在今年一季度有(yǒu)所回(huí)暖，但仍旧距(jù)离疫情前有着(zhe)不小的差距。收入感受(shòu)以及对未来收入不(bù)确定性的担忧使居民更倾向于(yú)增加储(chǔ)蓄，进而使(shǐ)得消费和投资（购买(mǎi)金(jīn)融资产）的倾向有所下(xià)降。截(jié)至今年(nián)一小荷才露尖尖角是什么意思小荷指的是什么，小荷才露尖尖角是什么意思污季度末，更多储蓄的(de)占比达58.0％，为近年来(lái)的较(jiào)高水(shuǐ)平，消(xiāo)费与投资则分别位于23.2％以(yǐ)及(jí)18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价(jià)格(gé)的(de)下降(jiàng)叠加居民收入和(hé)信(xìn)心(xīn)的下滑，最终使(shǐ)得居(jū)民的(de)贷(dài)款减少而存(cún)款(kuǎn)变多(duō)，居民资产(chǎn)负债表(biǎo)收缩。今年以来(lái)，居民新(xīn)增贷款的(de)累计值随同比有所回升，但仍远不及同样为复苏之年的2021年。而在存款端，今(jīn)年的居民(mín)累(lèi)计新增存(cún)款更(gèng)是达(dá)到了(le)疫情以来的最高值(zhí)。存贷款的(de)表现共同反映出居民资产负债表的收(shōu)缩之势(shì)。尽管新增(zēng)贷(dài)款的增长(zhǎng)势头(tóu)相(xiāng)较疫情(qíng)期间有所好(hǎo)转，但由于房(fáng)地产价格回升空间有限以及(jí)居民收(shōu)入和信心仍未恢复，预计短(duǎn)期内居民资产负债(zhài)表扩张(zhāng)的动力仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业部(bù)门

　　企业部门加(jiā)杠杆的(de)空间也受(shòu)到(dào)政(zhèng)策边际(jì)退(tuì)坡以及城投债务(wù)压力较大(dà)的制约。

　　今年的政(zhèng)策性支持或将边(biān)际(jì)退坡。去年以来(lái)，政策(cè)性以及结(jié)构性工(gōng)具对企业部门的融资进(jìn)行了很大的支(zhī)持，但政策(cè)性(xìng)金融工具和结(jié)构性工(gōng)具(jù)属(shǔ)于逆周(zhōu)期(qī)工具。在疫(yì)情扰(rǎo)动(dòng)较为严(yán)重的2020年和2022年实(shí)现了政(zhèng)策加(jiā)码，但是在疫后(hòu)复(fù)苏之年(nián)的(de)2021年出现了(le)边(biān)际退出。今年以来，央行多次(cì)明确结构性(xìng)货币政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理(lǐ)适度、有进有(yǒu)退”。预计(jì)随着疫情扰动的减弱以及经济(jì)的(de)复苏回暖(nuǎn)，今年(nián)的政策性支持从边际上(shàng)来看也(yě)将出现下降。

　　部分结构(gòu)性货币政策工具(jù)的(de)使用进度(dù)相对较(jiào)慢，仍有较(jiào)多结存额度，进一(yī)步提(tí)升额度的(de)空间有(yǒu)限。去年以来新设立的普(pǔ)惠养老专项再贷款、交通(tōng)物流专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、民企债券融资支持(chí)工(gōng)具以及(jí)保(bǎo)交楼贷款支持计划等工具的使用进(jìn)度(dù)相(xiāng)对(duì)较(jiào)慢，截(jié)至今年3月(yuè)末，累计使用进(jìn)度(dù)仍未过半(bàn)。此外，今年一季度新设立的房企纾困专(zhuān)项再贷款以及租赁(lìn)住房贷款(kuǎn)支持计划余额(é)仍为零。由于多项工(gōng)具(jù)的使用进度偏慢，预计央行未来进一步(bù)提升(shēng)额度的可能性较低。

　　城投债务压力偏大，未来对(duì)企业部门的支(zhī)撑或(huò)将受(shòu)限。近些年来，城投平台(tái)的(de)综合债务累计增速虽有(yǒu)小(xiǎo)幅回落，但总的债务规模(mó)仍然持(chí)续走高。考虑到其债务压力(lì)偏大，城(chéng)投(tóu)平(píng)台(tái)对企业(yè)融资及加杠杆的支持或(huò)将(jiāng)受限。

　　超预期信贷(dài)过后，后劲(jìn)可能不足。今年(nián)一季度银行体(tǐ)系对企业部门发放了(le)近9万亿(yì)信贷，创下(xià)历史(shǐ)同期最高水平，超过去年全年的一半，其可持续性难以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这(zhè)一(yī)点在即将(jiāng)公布(bù)的(de)4月份(fèn)信贷数据中可(kě)能就会有(yǒu)所(suǒ)体现。在(zài)经历了(le)一季度杠杆(gān)空间大(dà)幅抬升之后，企(qǐ)业部门今年剩(shèng)余时间内的杠杆抬升(shēng)幅度(dù)预计将会(huì)是(shì)边(biān)际(jì)弱化的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分析，今年三大(dà)部(bù)门加杠杆的空间都(dōu)相对有限，未来的(de)解(jiě)决办法我(wǒ)们认为可以考(kǎo)虑以下几个维(wéi)度：

　　第一(yī)，稳步推进城(chéng)投化债。地方债(zhài)务压(yā)力的化解是今年政(zhèng)府工作的中(zhōng)心(xīn)之一，而一季度(dù)城投债提前偿还规(guī)模的上升也反映出了地方融(róng)资平台(tái)积极化债(zhài)的态度(dù)及决心。二季度可能延续这一(yī)趋势，并有序开展由点及面的地方债务化解工作，为(wèi)企业部门的(de)杠杆抬升留(liú)出更为充足(zú)的(de)空间(jiān)。

　　第(dì)二，中央(yāng)政(zhèng)府适(shì)度加杠(gāng)杆。截(jié)至(zhì)去(qù)年年底，中央(yāng)政(zhèng)府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的杠杆率(lǜ)则为29％，与发达国家政府杠杆主要集中在(zài)在中央政(zhèng)府层面的情况(kuàng)相反，中央政(zhèng)府仍有(yǒu)一(yī)定(dìng)的加(jiā)杠杆空(kōng)间。因此，中央政府(fǔ)可以考(kǎo)虑(lǜ)通(tōng)过推出(chū)长期(qī)建设(shè)国(guó)债等方式实现政府部门(mén)加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货(huò)币(bì)政策适度(dù)放松(sōng)。如果(guǒ)下半年经济(jì)增长的动(dòng)能有所(suǒ)减弱，央行或许可(kě)以(yǐ)考虑通(tōng)过总量(liàng)工(gōng)具来释放流动性(xìng)，适(shì)时适(shì)量地进行降准(zhǔn)降息(xī)，降低(dī)实(shí)体部(bù)门的(de)融资(zī)成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部门(mén)投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素

　　经济(jì)复苏不及预期(qī)；地(dì)方政(zhèng)府债(zhài)务化解力(lì)度不及预期；国内(nèi)政(zhèng)策力(lì)度(dù)不及预期(qī)。

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