《基金经理投(tóu)资笔(bǐ)记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信(xìn)基金首席(xí)经济学(xué)家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士），创金合(hé)信基(jī)金基金(jīn)经理(lǐ)

　　我们上期对市场的整体观点是大概率(lǜ)市场处(chù)于“战略僵持阶(jiē)段的乱战(zhàn)”，5月交易机会可能(néng)更均衡、但也(yě)更脆弱(ruò)，当(dāng)前(qián)可能(néng)是一个布局的好(hǎo)阶段(duàn)，而(ér)未必会是收(shōu)获的(de)阶段，投(tóu)资者需要多一(yī)点(diǎn)耐心。市场(chǎng)可能继续对一季报定价，短期市场的核心矛盾在于(yú)缺乏特别明(míng)显的亮点。同(tóng)时我们也提醒(xǐng)大(dà)家，虽然我们看好(hǎo)TMT和中特估全年的投(tóu)资(zī)机会(huì)，但是短期游(yóu)戏传媒和(hé)中特估与其他板块分化较(jiào)为极致，也是不争的事(shì)实(shí)，提(tí)醒(xǐng)大(dà)家这两个板(bǎn)块短期可能的风险(xiǎn)。

　　一、市(shì)场的表(biǎo)现：继续定价(jià)国(guó)内经(jīng)济疲弱(ruò)修复

　　过(guò)去的一周，市场的演绎跟我(wǒ)们的观(guān)点(diǎn)大致符合：周一中特估(gū)上涨之后连续回调(diào)，一季(jì)报业绩尚可、同(tóng)时前期又没有定价(jià)充分的(de)火电、纺织服(fú)装、新能(néng)源和家电等有一定的超额收益，但是反弹也相对脆弱。国内外公布的部分经济金(jīn)融(róng)数(shù)据传递的(de)信息都没有明确(què)的(de)方向性，股市和债市依(yī)然(rán)定价国内(nèi)经济疲弱的复(fù)苏力(lì)度，没有在我(wǒ)们上一次对市场的判(pàn)断(duàn)上提(tí)供明显的增(zēng)量信息。

　　上(shàng)周申万31个行业中有7个行业出现上(shàng)涨，24个(gè)行业出(chū)现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车(chē)等行业表现较(jiào)好(hǎo)，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色(sè)金属等行业表现较差，周涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会服务、商(shāng)贸零售(shòu)、美容护(hù)理等行业处于(yú)历史高位估值区间，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别(bié)为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属(shǔ)、电(diàn)力(lì)设备、煤炭等行业处于(yú)历史低位估(gū)值(zhí)区(qū)间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环(huán)比上周变化来看，环保、公用事业、汽(qì)车等行(xíng)业位于前列，市(shì)盈(yíng)率分(fēn)位(wèi)数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮(yǐn)料，传媒(méi)等行业稍显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵向（时序上(shàng)）拥挤度观(guān)察，银(yín)行、交通运(yùn)输、非银金融(róng)等(děng)行业换手率(lǜ)位于一年(nián)内(nèi)高点，换手(shǒu)率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理、食品饮料(liào)等行(xíng)业换手率位于一年内低点，换手(shǒu)率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行(xíng)业(yè)间）拥挤度观察，银行、非(fēi)银金融、传媒等(děng)行业成交额占比位于一年内高点，成(chéng)交额占比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、基础(chǔ)化工、综合等行业成交额占(zhàn)比位于一年内(nèi)低点，成交额占比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的(de)进(jìn)一步验(yàn)证：宏观依据

　　对市场的定(dìng)性是下一步决策的依据，从宏观(guān)证据来看，市场是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第(dì)一，出口不弱，趋势变弱(ruò)，进口(kǒu)验证乏力的外需。

　　中国(guó)4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月为同(tóng)比(bǐ)上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为(wèi)同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是(shì)打脸市场预(yù)期次数最多(duō)的指标之一(yī)，正如每年大家对出口进行展望一样，今年年(nián)初(chū)的出口确实又(yòu)再(zài)次超出大家的预(yù)期。今年出口的(de)变(biàn)化，需要我们审视、理(lǐ)解出口的中期逻辑变化：中国的(de)国家战略在清晰地知(zhī)道欧美日韩的战略(lüè)意图之后(hòu)，在过(guò)去几年(nián)做了很(hěn)多的应对和(hé)部署，东(dōng)盟、一(yī)带一(yī)路、上合和广大发展(zhǎn)中国家逐渐被更充分(fēn)地融入到(dào)人次是指什么，人次是单位吗中(zhōng)国经济圈，成为(wèi)外需和中国(guó)全球战略的重要一(yī)环，也需(xū)要(yào)成为我们日后分析中的重点之一。

　　分析(xī)完中期的逻辑变化，再回到短期(qī)的现实(shí)。4月的出口肯定是不弱的，不过(guò)趋势在(zài)走弱，考(kǎo)虑到(dào)全(quán)球经济和(hé)金融(róng)系统(tǒng)在过去(qù)一段时间(jiān)的风险暴露(lù)逐渐增加，再结合越南、韩国这些(xiē)重要(yào)出口(kǒu)国(guó)家近期的数(shù)据走势，出口趋势(shì)是在走弱的，如(rú)果(guǒ)全(quán)球经济动能(néng)走弱，一带一路和东盟(méng)可(kě)能也无法(fǎ)单独把中国出(chū)口(kǒu)稳住。与此同时，进口继续走弱，在经历了年(nián)初复苏短暂(zàn)的斜率走陡之后(hòu)，经济的复苏斜率(lǜ)明显(xiǎn)趋于(yú)平缓，国内(nèi)外(wài)新的政策(cè)变化又还没有(yǒu)看到，当(dāng)前市(shì)场大逻辑是相对缺(quē)乏的，这是我们觉(jué)得市(shì)场脆弱而均衡的重(zhòng)要(yào)原因。

　　第二(èr)，社融信贷一(yī)季度加速放量(liàng)后(hòu)逐渐(jiàn)回归正常，居民加杠(gāng)杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增(zēng)人(rén)民币贷款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万(wàn)亿(yì)，去(qù)年同期0.93万亿(yì)；社融(róng)增速10%，前(qián)值(zhí)10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为2022年4月本(běn)身(shēn)就是社融(róng)信贷比较弱的一个(gè)月(yuè)，所以今(jīn)年4月的社融信贷看上(shàng)去比(bǐ)去年多，但实际上是比(bǐ)较弱(ruò)的(de)，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融(róng)都要弱。就今(jīn)年的节奏来(lái)看，一季度社融信贷提(tí)前发力，所以投放(fàng)巨(jù)大(dà)，4月份慢(màn)慢回归(guī)正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的(de)中(zhōng)长贷在经历了积压需求(qiú)暂时释放(fàng)之后(hòu)，再度(dù)回归比(bǐ)较弱的态势(shì)，居民中(zhōng)长贷同比比去年萎缩1156亿(yì)，这意味着居(jū)民可能非但没有明显增加房(fáng)贷的意愿，反而(ér)在加大还(hái)贷的量，这与前段(duàn)时间新闻报道的居(jū)民(mín)提前还房贷现象(xiàng)增加的情(qíng)况一致。另(lìng)外(wài)，根据不完全统计的4月部分银行的理财规人次是指什么，人次是单位吗模变化，银行(xíng)理(lǐ)财出现了明显(xiǎn)的(de)回流(liú)，但在权益市场上资金(jīn)回流并不明显，因此极(jí)有可能流(liú)到了低风(fēng)险低波(bō)动的相关产(chǎn)品上。这(zhè)说明无论是对(duì)实(shí)物投(tóu)资还(hái)是金融(róng)投资，居民部门的风险偏好仍(réng)有待修(xiū)复。因此(cǐ)，随(suí)着居民部门购房欲(yù)望下降之后，整个金融部(bù)门其实并不缺(quē)钱(qián)，但(dàn)大(dà)家都在等待权益市场系统性风险偏好抬(tái)升的(de)一个明(míng)确(què)的政策(cè)或者(zhě)基(jī)本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反(fǎn)映的是内生动力偏弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持低(dī)位，这反映的是国(guó)内修复动力偏弱(ruò)，而供应总体充足，进而价格维持低(dī)迷。我们也(yě)判(pàn)断(duàn)在弱修复之下，低通胀的特质有(yǒu)望延(y人次是指什么，人次是单位吗án)续。

　　结构上看(kàn)，食品价(jià)格继续(xù)回落。4月CPI食(shí)品(pǐn)价格同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气(qì)转暖(nuǎn)，鲜菜(cài)上市量(liàng)增加，鲜菜价格同环比(bǐ)大幅下(xià)降，环比(bǐ)下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价(jià)格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持(chí)平(píng)，环(huán)比上涨0.1%。从(cóng)大类分项来看，食(shí)品(pǐn)烟酒、生活(huó)用品及(jí)服务、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居(jū)住、教育文(wén)化和娱乐涨(zhǎng)幅较上月有所扩大(dà)；医疗保健持平(píng)，这反(fǎn)映的(de)是普通消费品的需求修复较弱，而高端、偏服务项(xiàng)的消费需求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回落，主要受上(shàng)年(nián)同期基数较高(gāo)影响，同时全球(qiú)库存(cún)周期去(qù)化，制(zhì)造业(yè)偏弱。生产资料(liào)价格同比下(xià)降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继(jì)续回(huí)落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业来看，上游(yóu)和中(zhōng)游煤炭开采、石油(yóu)和天然气(qì)开(kāi)采、黑色金属采矿、石油(yóu)、煤(méi)炭及其他燃料加(jiā)工、黑色金属(shǔ)冶(yě)炼和压(yā)延加工业(yè)均有较大(dà)拖累，电(diàn)力、热力的生产和(hé)供应业、纺织服装服(fú)饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续(xù)两(liǎng)个月处在(zài)低位，我们(men)认为这(zhè)反映的是(shì)内生修复动力(lì)较弱。季节(jié)性因(yīn)素以及产业周期带(dài)来的食品价(jià)格下跌和生产资料价格(gé)下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回(huí)落(luò)。随着下半年基数(shù)下降(jiàng)，经济逐步(bù)修(xiū)复，通胀有望回升，但我们认为通胀短期内也较难回到1%水平(píng)之上(shàng)，投资均不需要过(guò)度考虑“通缩”和(hé)“通(tōng)胀”问题。短期(qī)来看，物价(jià)回落有助于企业刚(gāng)性(xìng)成本(běn)下(xià)降，修复盈利(lì)能力，关注通胀(zhàng)的修复更多反(fǎn)映(yìng)的(de)是需求修复(fù)的(de)幅度。

　　三、下(xià)一(yī)步的策略(lüè)：反弹概(gài)率(lǜ)大，要(yào)保(bǎo)持(chí)交易的(de)灵活(huó)性(xìng)

　　从上(shàng)述基本面(miàn)的分析出发(fā)，我们仍然(rán)维持“市场乱战，均衡(héng)且脆(cuì)弱的交(jiāo)易机(jī)会(huì)”的(de)判断。从技术(shù)面(miàn)看，当前(qián)权益市(shì)场的(de)买入理由是大盘指数再(zài)度接近(jìn)前期低位，这为我(wǒ)们提供(gōng)了(le)布局机会，交易的(de)反弹概率在加(jiā)大。从策略角度看(kàn)，投(tóu)资(zī)者需要高度重视交易的灵活性。策略的整体包括趋(qū)势、结构与(yǔ)节奏(zòu)，反(fǎn)弹(dàn)带来(lái)的是节奏的变化，不是趋势和结构的变化(huà)。

　　哪(nǎ)些(xiē)板块反弹(dàn)机会较大呢？创金合信基(jī)金宏观策略配(pèi)置(zhì)团队观察各家分析师对申万各行业2023年归母净利润的预测，可(kě)以作为(wèi)参考。如果(guǒ)让反弹更扎实一些(xiē)，预期(qī)业绩变化是一个相对可靠的数据(jù)。

　　环比上周来(lái)看，市场对公用事业、石(shí)油石化、房(fáng)地产等行业基本面(miàn)较(jiào)为乐观(guān)，预(yù)计2023年净利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农(nóng)林牧渔、钢(gāng)铁(tiě)等行业(yè)基本面(miàn)预(yù)期有所调整，预计2023年净利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基金首席经济学(xué)家，投委会委(wěi)员兼(jiān)秘书(shū)长，宏观(guān)策略(lüè)配(pèi)置部总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经济学博士(shì)，清华大学管(guǎn)理科学与工程博(bó)士后(hòu)。学术研究与教学以及宏观(guān)经济(jì)走势、金(jīn)融产品分析等实务领(lǐng)域经(jīng)验丰富(fù)、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波(bō)动的框架内运用财政的视角(jiǎo)解构(gòu)宏(hóng)观经济的运(yùn)行，将(jiāng)中国经济看作一份资产(chǎn)，通过资本资产定价的方(fāng)式来确(què)定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士(shì)，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加(jiā)入创金合信基金。此前(qián)履职博时基金，负责宏观(guān)策(cè)略、宏观政策、大(dà)类(lèi)资产配置与择时(shí)研究(jiū)。武汉大学(xué)学士，上(shàng)海财经大(dà)学经济学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经济学博(bó)士后(hòu)，学术论文(wén)多发表(biǎo)于国(guó)际SSCI英(yīng)文核(hé)心经(jīng)济学(xué)期刊。

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