摘要

　　4月社(shè)融(róng)和(hé)贷款总量明显转弱(ruò)，为年内(nèi)首次(cì)出现，新(xīn)增(zēng)社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第(dì)一(yī)，新增居民贷款-2411亿(yì)元，意外转(zhuǎn)负(fù)，且低于去(qù)年同(tóng)期的(de)-2170亿元，而4月30大中城市商品房销(xiāo)售(shòu)的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融(róng)资也在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿(yì)元，低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元(yuán)。表外票据减少，表内(nèi)票据增加。不过(guò)中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款仍在多(duō)增，指向结构较好。新增非(fēi)银(yín)金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相对充裕(yù)，部分额(é)度给金融企业(yè)投放贷款。

　　居(jū)民存(cún)款下降，或主要是(shì)存款搬家(jiā)理财所致，企业(yè)存款活化(huà)过程(chéng)仍然不够明显。4月(yuè)居民(mín)存款下降约1.2万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能反映部(bù)分居民存款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的(de)转化(huà)仍有待观(guān)察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低(dī)，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债(zhài)券(quàn)市场对此(cǐ)已进行部分定价，10年国债(zhài)收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一是降息预期(qī)是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款也(yě)在边际转弱，但企业(yè)中长期(qī)贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增(zēng)幅度较大。在(zài)这种背景下，MLF利率下(xià)调概率不高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可(kě)能仍聚焦(jiāo)于(yú)银行存款利率下调。二是流动性(xìng)走(zǒu)向。4月以来(lái)的利率曲线下移，背景(jǐng)是流动性充裕。在(zài)“市场利(lì)率围绕政策利率波动”的要求下，银行间(jiān)资(zī)金利率持续低于7天逆回购利率可(kě)能并非常态，短期需要(yào)关注(zhù)5月(yuè)末(mò)资金利率(lǜ)是否(fǒu)出现类似往年(nián)同期的波(bō)动。

　　核心(xīn)假设风险。货币政策出(chū)现超预期调整。财(cái)政政(zhèng)策出现超预期调整。流(liú)动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布4月金融数据(jù)。新增社融(róng)1.22万亿元，预期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新(xīn)增人民币(bì)贷款7188亿元(yuán)，预(yù)期(qī)1.14万亿元(yuán)，前值(zhí)3.89万亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社(shè)融(róng)和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币贷(dài)款(kuǎn)7188亿元。尽管今年4月社融和(hé)贷款实现(xiàn)同比小幅正增(zēng)，但去年同期因局部疫情而基数偏低，今(jīn)年4月(yuè)新增社融(róng)和贷(dài)款(kuǎn)要低于2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分(fēn)项看，新增贷款(kuǎn)（社融口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年(nián)同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据融资-1347亿(yì)元，因基(jī)数较低(dī)，同(tóng)比+1210亿(yì)元；新增信托贷款(kuǎn)119亿元，同(tóng)样基数较低，同比(bǐ)+734亿(yì)元。社融同比增长10.0％，与3月(yuè)相持(chí)平。

　　4月融资数据，关(guān)注(zhù)以下两个方面：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负，且低于去年同期。4月新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月以来最低(dī)值，低于去年同(tóng)期的(de)-2170亿元。拆分来(lái)看，新增居民短贷-1255亿元；中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元(yuán)，4月新增居民贷款转(zhuǎn)负(fù)，反(fǎn)映居民(mín)融资(zī)需求(qiú)修复(fù)并不稳固。

　　第二，企业融资也在边际(jì)转(zhuǎn)弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票(piào)据融资1280亿元，结合4月票(piào)据(jù)利率较3月明显回(huí)落以及新增未贴现票(piào)据下降，指向票据供给相对不(bù)足，部分从(cóng)表外转(zhuǎn)入(rù)表(biǎo)内。新(xīn)增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额(é)度相对充裕(yù)，在满足(zú)实体融资的同时，还给金融(róng)企业投放贷款。

　　不(bù)过企业(yè)融资(zī)结构向好，中长期贷款延续(xù)同比多增。4月新增企业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款6669亿元，同比多(duō)4017亿元，连续九个月(yuè)同比(bǐ)多增。企业债净融资(zī)2843亿元，与一季(jì)度的平均值2827亿元较为接(jiē)近(jìn)；城投净(jìng)融资(zī)方面，4月城投债发行7292亿元，净融资(zī)1935亿元，占马美如简介企(qǐ)业债(zhài)净融(róng)资的68％。

　　其(qí)他方面，政府债净(jìng)融资略高于去年同期。4月社融口径政府债(zhài)净(jìng)融资(zī)4548亿(yì)元(yuán)，较去(qù)年(nián)同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿(yì)元(yuán)，地方债(zhài)净发行2436亿元。4月地(dì)方债净发行显(xiǎn)著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去(qù)年5月和(hé)6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要(yào)发行(xíng)提前(qián)批(pī)额度(dù)，地方债净发行规模或在6000亿元左右， 地方债对(duì)社融(róng)存量同(tóng)比增(zēng)速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融(róng)和(hé)信贷数据边际(jì)转弱，环比降幅(fú)大于季节性(xìng)规律。一方面，新增居民贷(dài)款意(yì)外转负，甚(shèn)至弱于去(qù)年同(tóng)期，而(ér)4月30大(dà)中(zhōng)城市商品房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。另一方(fāng)面，企业融(róng)资也出(chū)现放缓迹象(xiàng)，不过中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款仍在多(duō)增，指向(xiàng)结(jié)构较好(hǎo)。接下来重(zhòng)点(diǎn)关注居民融(róng)资和(hé)企业融资(zī)的总(zǒng)量是否修(xiū)复，其次是企业(yè)存(cún)款活化过程。

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　　存款下降，活化程度未见明(míng)显改善

　　M2同比增(zēng)速小幅(fú)回落。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落(luò)0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期增量为(wèi)2023亿元。存款结构方面：

　　新(xīn)增居民(mín)存款-1.20万亿(yì)元(yuán)，同比-4618亿元。居民存款结(jié)束了(le)连续13个月的同比(bǐ)多增。居民存款可(kě)能有几个去向，一是3月末回表的(de)理财资金，在4月(yuè)再度出(chū)表(biǎo)回到理财(cái)，表现为(wèi)4月理财规模(mó)的增长，4月理财规模(mó)增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居(jū)民风险偏(piān)好仍(réng)低，理财增量66％在(zài)现金管(guǎn)理》），规(guī)模上与居民存款降(jiàng)幅基本匹配；二是预(yù)留资金用于小长假消费(fèi)，对应部分转为(wèi)企业存款；三是4月(yuè)在30大中城(chéng)市地(dì)产销售同比增28.4％的情况(kuàng)下，居民贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)转(zhuǎn)负(fù)，居(jū)民购房可(kě)能更(gèng)多(duō)依赖自有资(zī)金(jīn)，对应(yīng)居民(mín)存款减少(shǎo)，或(huò)转为企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)等(děng)。此外，4月物价下降(jiàng)和就业压(yā)力边际上升(shēng)。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分项均位于(yú)荣枯(kū)线之下，可能制约(yuē)了居民(mín)消费(fèi)需(xū)求(qiú)释放，使得储(chǔ)蓄意愿(yuàn)维持(chí)高位，居民加杠杆意(yì)愿也偏弱。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主(zhǔ)要对应(yīng)企(qǐ)业活(huó)期(qī)存(cún)款(kuǎn)增(zēng)量(liàng)），去年同期(qī)为(wèi)-8925亿(yì)元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的平均值(zhí)约(yuē)6.2％仍偏低。企业(yè)存款活(huó)化程度略有改善(shàn)，但幅度有(yǒu)限。4月(yuè)企业存款结构数据尚未发布，观(guān)察3月数据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多(duō)增1474亿元；新增活期存款(kuǎn)1.19万(wàn)亿元，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月(yuè)M1同比增速小(xiǎo)幅(fú)反(fǎn)弹，企业存款(kuǎn)活化略有(yǒu)改(gǎi)善；居民存款转为同比(bǐ)少增，部(bù)分(fēn)可能转(zhuǎn)回银行理(lǐ)财。

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　　从(cóng)金融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融(róng)数据(jù)来看(kàn)对流动性存(cún)在(zài)影响的一些(xiē)因(yīn)素：

　　一(yī)是财政存款显示财政收支(zhī)差(chà)额接(jiē)近(jìn)2019和2021同(tóng)期(qī)。4月新(xīn)增财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年退税规模(mó)较(jiào)大(dà)，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除(chú)政府债净缴款(kuǎn)之后，剩(shèng)余的是财(cái)政(zhèng)收(shōu)支差额(é)。今年4月政(zhèng)府(fǔ)债净缴款(kuǎn)2436亿元，财政收支差额（收入大(dà)于(yú)支出）2592亿元，而去(qù)年同期财政(zhèng)收(shōu)支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知(zhī)，4月财政收支(zhī)差额与(yǔ)2019和(hé)2021年同期较为接近。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月(yuè)新增(zēng)居(jū)民和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模(mó)约-800亿元（乘以加权(quán)法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则(zé)分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月(yuè)末M0环(huán)比增309亿元，边际变化(huà)不大。

　　结(jié)合央行净(jìng)投放等数据估计(jì)，4月末超储率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个(gè)百(bǎi)分点，去年(nián)同期为(wèi)1.6％。采用金融机构(gòu)资产(chǎn)负债表(biǎo)测算(suàn)的3月末超储率1.8％，高(gāo)于五因素法(fǎ)测(cè)算的(de)1.4-1.5％，其中的差距可能(néng)来自银(yín)行主动调配，这给五(wǔ)因(yīn)素法(fǎ)测算超(chāo)储带来更(gèng)多不确(què)定性。从(cóng)4月末到5月上旬的(de)流动性来看(kàn)，金融体(tǐ)系(xì)资金供给量较(jiào)为充裕，使得资金利(lì)率维持低位。

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　　利(lì)率策略：债市对利(lì)多因素反(fǎn)应(yīng)“钝化”

　　4月社融(róng)转(zhuǎn)弱，数据发布后，长(zhǎng)端(duān)利率小(xiǎo)幅(fú)下行，然后小幅(fú)上行基本回到数据发布前的状态，对社(shè)融不及(jí)预期(qī)的利多反应(yīng)钝(dùn)化。对(duì)债(zhài)市而言，以下(xià)信号值得关注：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总量明显转弱(ruò)，为年内(nèi)首(shǒu)次出现(xiàn)。1-3月贷款持续(xù)同比多增，是社(shè)融的主要支撑因素。进(jìn)入4月(yuè)，1个月(yuè)期限票(piào)据利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的(de)2.50％明显(xiǎn)下移(yí)，指向贷款投(tóu)放边际放缓(huǎn)，因而市场对4月社融和(hé)贷款转(zhuǎn)弱(ruò)已有一定程度的预期。不(bù)过新增居民贷款(kuǎn)弱(ruò)于去年同期，可能超出了(le)预期。面对社融转弱，长端利率先下后(hòu)上，可能(néng)反映出市场先反映贷(dài)款偏弱，后(hòu)反映对政策发力(lì)的担忧，部(bù)分(fēn)资金选择止盈。对(duì)比(bǐ)3月强(qiáng)于预期的社融公布后，长端(duān)利率延续下(xià)行(xíng)，当前(qián)债市的反应，可(kě)能体现(xiàn)出部分(fēn)投资(zī)者预期利(lì)率已下行(xíng)至阶段低点(diǎn)。

　　二是居民存款下降，或主要(yào)是存款搬(bān)家理财(cái)所(suǒ)致；企业存款活化过程仍然不够(gòu)明显。4月居民(mín)存(cún)款下降1.20万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居(jū)民存款重回(huí)理(lǐ)财，居民(mín)超额储(chǔ)蓄向(xiàng)消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅(fú)反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月(yuè)的平均值，显示企业(yè)存款活化程度较(jiào)低。

　　三是非银资(zī)金较为充(chōng)裕，助力资金利率(lǜ)下行(xíng)。观察4月非银企业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月(yuè)金融机构资(zī)产负债表数据中，其(qí)他存款性公司(sī)对其(qí)他金融性公司负债(zhài)同(tóng)比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未(wèi)发布）；4月银行(xíng)理财(cái)规(guī)模的反弹，三者(zhě)均反映出(chū)非(fēi)银(yín)机构资金较(jiào)为充裕(yù)，再加(jiā)上银行贷(dài)款(kuǎn)转弱，带来的(de)流(liú)动性指标(biāo)考核需求下降，为债(zhài)券-存单-票(piào)据利率曲线下移提供(gōng)了基础。

　　债市计(jì)入经(jīng)济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和(hé)社融(róng)指向部分指标环比(bǐ)放缓，债券市场对此已进(jìn)行部分定(dìng)价，10年国债(zhài)收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利率(lǜ)债赔马美如简介率已(yǐ)低(dī)，胜在流动性》分(fēn)析，参考去年降息(xī)预期较强的时段，10年国债和MLF的利(lì)差，两次(cì)降(jiàng)息之(zhī)后，10年国(guó)债中(zhōng)位数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益(yì)降(jiàng)至2.7％附(fù)近，能否(fǒu)继续下行可能更多(duō)依赖于(yú)降息预(yù)期的(de)发酵。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一(yī)是降(jiàng)息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业(yè)贷款(kuǎn)也在(zài)边际转弱，但企业中(zhōng)长期贷款同比多(duō)增幅度较大。在(zài)这种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利率下(xià)调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于银行(xíng)存款利率下调。二是流动性走(zǒu)向(xiàng)。4月(yuè)以(yǐ)来的利率曲线下移，背(bèi)景是流动性(xìng)充裕。在“市(shì)场利率围绕(rào)政策利率(lǜ)波动”的要求下，银行(xíng)间资金利率持续(xù)低于7天逆回购(gòu)利率(lǜ)可能并(bìng)非(fēi)常态(tài)，需(xū)要关注5月末(mò)资金利率(lǜ)是否出现类(lèi)似往年同期的(de)波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政策出现超预期(qī)调整。本文(wén)假设(shè)国(guó)内(nèi)货币政策维持当前力度，但(dàn)假如国内经济超预期放缓、或海(hǎi)外货(huò)币政策出现超预期变化，国(guó)内货(huò)币政策相(xiāng)应可能出现超预期调整。

　　财(cái)政政策出现超(chāo)预期调整。本文(wén)假设国内财政政(zhèng)策维(wéi)持当前力度(dù)，但(dàn)假如国内经(jīng)济(jì)超预期放缓，国内(nèi)财政政(zhèng)策相(xiāng)应(yīng)可能出现(xiàn)超预期(qī)调(diào)整。

　　流动性出(chū)现超预期变化。本(běn)文假设流动(dòng)性维持充裕状态，但假如流动(dòng)性投放(fàng)少于往年(nián)同期，流动性可(kě)能出现超预(yù)期变化。

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