《基金经理投(tóu)资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现财(cái)富管(guǎn)理(lǐ)升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金(jīn)首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金(jīn)基金经理(lǐ)

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上期(qī)分享中（查(chá)看原文），我(wǒ)们提出(chū)了(le)5月是乱花渐(jiàn)欲(yù)迷(mí)人眼，一个(gè)大的(de)背景是市场进入了(le)战略(lüè)相持(chí)阶段，进攻和防守的理由都不(bù)是(shì)非(fēi)常(cháng)清晰。周(zhōu)末中央发(fā)布长期(qī)的(de)产业政策，基调是(shì)清晰的，但那是诗和远方，是战略性的布局，很多(duō)投资者更喜(xǐ)欢战术性的(de)机(jī)会(huì)。伯克希尔哈撒(sā)韦(wéi)年度(dù)股东大会在巴(bā)菲(fēi)特(tè)的老家奥巴哈(hā)举行，吸引了全(quán)球投(tóu)资者的目光，投资者总(zǒng)希望可(kě)以从(cóng)中寻找到投资(zī)的秘诀，价值投资的道虽相(xiāng)同，但法、术、器是各异(yì)的(de)。不仅如此，伯克(kè)希尔决(jué)策者对宏观环境(jìng)的担(dān)忧，对数字(zì)技术的(de)批判(pàn)，很多与会(huì)者收(shōu)获的(de)可能(néng)不是清晰(xī)的思(sī)路，而(ér)是在迷宫中(zhōng)又多走(zǒu)了一(yī)圈(quān)。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷、六绝(jué)、七翻身”的(de)说法(fǎ)，谨慎的A股投资(zī)者(zhě)也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个(gè)很重要的理由(yóu)是根据惯例，银行保险(xiǎn)等利好兑(duì)现(xiàn)后往往是市场开(kāi)始调整的开始。A股投资历来是(shì)有季节性的，但(dàn)这未必是历史(shǐ)的铁律，比如(rú)2022年5月(yuè)市(shì)场在新的政(zhèng)策基(jī)调(diào)下开(kāi)始全面大反攻(gōng)。我们需要(yào)因(yīn)时而变，投资者需要考虑到当前的市场背(bèi)景已经和之(zhī)前(qián)有(yǒu)很大的(de)不同。当前市场进入战略僵持阶(jiē)段的一个(gè)重(zhòng)要(yào)理由是除了逻辑推演，很(hěn)多重要问题很(hěn)难用清晰(xī)的事(shì)实(shí)来验(yàn)证(zhèng)。谨慎的(de)投资者往往(wǎng)是见好就收(shōu)或(huò)者(zhě)谋(móu)定而后(hòu)动，因此才有了上述的猜测。

　　市场不清(qīng)楚的地方在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部看，市场已(yǐ)经提(tí)前交(jiāo)易了(le)政(zhèng)策(cè)的方向，而且(qiě)今(jīn)年(nián)国内(nèi)的政策本身也不是大开(kāi)大合。新出台(tái)的政策更(gèng)多(duō)地在落实上(shàng)，较少新的(de)提法。

　　第二，从外(wài)部(bù)看，美联储(chǔ)依然在通胀、就(jiù)业数据(jù)、金(jīn)融数(shù)据和增长数据(jù)传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和(hé)中特估依然(rán)既有政(zhèng)策、也有业(yè)绩或者(zhě)有未来预(yù)期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与其他板块分化较(jiào)为极致，也是不(bù)争的事实。除了这两条主线外，金融、消费和公用(yòng)事(shì)业有反(fǎn)弹，但难(nán)以成为持续(xù)的配置主(zhǔ)题，新能(néng)源崩坏(huài)的(de)筹(chóu)码预期也(yě)决(jué)定了反弹的脆弱(ruò)性。

　　第四(sì)，从交易行(xíng)为看，投资者(zhě)并未形(xíng)成一致预期。随着一季报的披露，市场阶段性(xìng)发(fā)挥了对盈利现实的定价效(xiào)率(lǜ)。具体表现为，业(yè)绩出现一定修复和表现有韧性的金融、中药、电力(lì)、中(zhōng)特(tè)估(gū)主题(tí)以及TMT中的游戏传媒(méi)等表(biǎo)现较(jiào)好(hǎo)，家电(diàn)此前也有(yǒu)一定表现。不(bù)过，随(suí)着业绩的公布(bù)反而出现(xiàn)了一定(dìng)的买预期(qī)卖现实的操(cāo)作。当然堪用是什么意思拼音，堪是什么意思解释(rán)，相对而(ér)言(yán)市场也(yě)有定价效率不稳定的一面，同样是业绩修复或有(yǒu)韧性的农林(lín)牧渔、新(xīn)能源和消(xiāo)费板块，整(zhěng)体表(biǎo)现则一般(bān)。

　　二、市场僵持的原因：一(yī)季报显示企业盈利仍在磨底阶(jiē)段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明(míng)显的亮点，TMT主线前期超额收益过于显著(zhù)，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分(fēn)领域阶段性有所回调。中特估相关的基建、银(yín)行、石(shí)油(yóu)、出(chū)版等板(bǎn)块(kuài)盈(yíng)利有支撑(chēng)、估值也较(jiào)低，因此(cǐ)在最近市场(chǎng)调整的时候整体表现较(jiào)好。在这两条我们看好(hǎo)的全年主线之外，市场部分(fēn)定价了一季报行情，但核心问题在于当前盈(yíng)利仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股(gǔ)的盈利还在(zài)下滑，这意味(wèi)着短期盈利很(hěn)难撑起A股(gǔ)系统性的行情。所以，我们看到这(zhè)两条(tiáo)主线之外其(qí)他业绩尚可的板块(kuài)，整体(tǐ)反弹的幅度都相对有(yǒu)限。消(xiāo)费的盈利有(yǒu)一(yī)定(dìng)的修复，而市场由于前期的悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴含(hán)阶段性交(jiāo)易机(jī)会。

　　三、战(zhàn)略性布局是清晰而明确的：政策关注产业升级和人的问题(tí)

　　近期国内(nèi)也处(chù)于一(yī)个(gè)会议(yì)密集(jí)召开的(de)阶段(duàn)，政治局会议、中央(yāng)财经委(wěi)会议和国常会相继召开。决策层对于(yú)当前经(jīng)济复苏动(dòng)力不足、复苏(sū)势头不(bù)稳的问题，有着清醒的认识，短期的工(gōng)作重点是(shì)恢复和扩(kuò)大需求，但同时也明确不(bù)会再走老路——不(bù)会通(tōng)过低水平的债务扩张来刺激经济，而是聚焦实体(tǐ)经济的产业升(shēng)级，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的融合(hé)发展

　　这次(cì)财经委(wěi)会(huì)议(yì)的(de)一(yī)个新提法是“坚(jiān)持三次产业(yè)融合发(fā)展，避免割裂(liè)对立；坚持推(tuī)动(dòng)传统产业转型(xíng)升级，不(bù)能当(dāng)成‘低端产业’简单退出”，这个提法(fǎ)很重要。我们去(qù)年底强调接(jiē)下来一段时间的政(zhèng)策需要强(qiáng)调均衡(héng)性和(hé)系统性，才能(néng)形成经(jīng)济(jì)发展的合力。卡脖子(zi)的领域(yù)要重点支持(chí)和发(fā)展，但是经济的运行是一个完整(zhěng)的系统(tǒng)，生(shēng)产(chǎn)和消(xiāo)费、实体经济和金融(róng)支撑、高科技领(lǐng)域(yù)和低(dī)技术(shù)领域、融资-设计-制造—物(wù)流-销售-服务等各(gè)方面需(xū)要协调发展，大(dà)家的(de)信心慢慢(màn)恢复、收入(rù)慢慢恢复，才能(néng)够真正把需求拉(lā)动起来。不(bù)能够孤立、片面地理(lǐ)解(jiě)和执行政策，毕竟即使是芯片(piàn)这么最(zuì)高科(kē)技的领(lǐng)域，它(tā)的下游需求也主要(yào)来自消费(fèi)电子产(chǎn)品中的手机、汽车、智(zhì)能(néng)家居等(děng)等，没有(yǒu)需(xū)求(qiú)的拉(lā)动，产业的发展就(jiù)缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人(rén)才(cái)红利

　　另外，最近政策讨(tǎo)论的一(yī)个重(zhòng)点是人(rén)，作为投资生产拉动核(hé)心的企业家、作为人力资源重(zhòng)点的人(rén)才、承载民(mín)族未来的新(xīn)生人(rén)口、需要关注的老龄人口。当前(qián)中(zhōng)国的(de)发展逐渐从资本和劳动要(yào)素拉动转向人(rén)力资源拉动，技术(shù)创新成为能否突破内外部约束的关键。技术创(chuàng)新能(néng)力取决(jué)于制度保障下的(de)主(zhǔ)观能(néng)动(dòng)性，在经历了过堪用是什么意思拼音，堪是什么意思解释去几年的非常态之后，在内(nèi)外部不确定(dìng)性的制约下，如何让当前每个(gè)主体充满信心、充满主观能动性(xìng)，是政策的重心。以人工智能为代(dài)表的数(shù)字经济大发展(zhǎn)，有可(kě)能能够(gòu)帮(bāng)助(zhù)我们适(shì)当缩小国际竞争中人(rén)力资源的差距(jù)，这需要从一个更高的角度理解人工智能(néng)和数字经(jīng)济(jì)。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从容：乱战之后的(de)投资路径

　　5月(yuè)的市场，看起来是战略(lüè)僵持阶段的乱(luàn)战(zhàn)。接下来的(de)政策力度和效(xiào)果有(yǒu)多大、盈利能否实质性(xìng)的反弹(dàn)、经济(jì)复(fù)苏的斜率是否面临(lín)趋缓(huǎn)的压力、海外的潜在风险到底有多(duō)大、美联储到底下一步面临(lín)的是什(shén)么(me)样(yàng)的经济(jì)形势等，投(tóu)资者希望(wàng)渐次判断上(shàng)述一系列的(de)重(zhòng)要问(wèn)题(tí)的程度，并(bìng)据此进行(xíng)布局。

　　从这(zhè)个意义上讲，5月交易机会可(kě)能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一个布局(jú)的(de)好(hǎo)阶段，而未必会是收(shōu)获的阶段(duàn)。投资者需要(yào)多一(yī)点耐心，风浪(làng)越大，下一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从(cóng)容(róng)”，这是我们(men)从巴(bā)菲特历(lì)次股(gǔ)东大会上看到(dào)价值投资(zī)者很重要的(de)一个特质，即我们提倡的“道”。市场的乱(luàn)是暂(zàn)时的，随着事实(shí)的清晰(xī)，投资路径也将会非常明确(què)。这个路径，我们从产业视(shì)角做了一下梳理，供投(tóu)资(zī)者参(cān)考。

　　具体(tǐ)而言：投资的上限是产(chǎn)业(yè)现(xiàn)代化，科技自主可用(yòng)，数(shù)字化、高端化与智能化是明确的诗与(yǔ)远方，需要进(jìn)行战略(lüè)布局。投(tóu)资的下限是避(bì)免系统性的(de)风险，在现代化的产业转型中，当前(qián)蕴藏(cáng)风险和(hé)未来跟不上历史步伐的产业是不能进(jìn)行战略布(bù)局的。投(tóu)资的(de)中间状态是周(zhōu)期与消费行(xíng)业(yè)，是(shì)战术性(xìng)的布局。

　　产业视角下(xià)的投(tóu)资路线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博(bó)士，创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金首席经(jīng)济学(xué)家，投(tóu)委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经(jīng)济(jì)学(xué)博(bó)士，清华大学管理(lǐ)科学与工(gōng)程博士后(hòu)。学术研究与教学以及宏观经济走(zǒu)势、金融产品分析(xī)等实务领域(yù)经(jīng)验丰富、成(chéng)果卓著(zhù)。从(cóng)业(yè)23年以来，一直致力(lì)于在周期波动(dòng)的框架内运用财(cái)政的视角解(jiě)构宏观经(jīng)济(jì)的运行，将中国经济看作一份资产，通过(guò)资本资产定价(jià)的方式来确(què)定其价(jià)值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基(jī)金经理、首席宏(hóng)观分析师(shī)，2022年2月加入创(chuàng)金合(hé)信基金(jīn)。此前履职博时基(jī)金，负责宏观(guān)策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与择(zé)时研究。武汉大学学士，上海财(cái)经大学经(jīng)济学硕士、博士，中国社(shè)科院经济学博士后，学术论文多发表于国(guó)际SSCI英文核(hé)心经(jīng)济学期刊(kān)。

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