摘要

　　4月社(shè)融和贷(dài)款总量明(míng)显(xiǎn)转弱(ruò)，为年内首次出(chū)现，新(xīn)增社(shè)融和贷款不及(jí)2019-2021同期(qī)。关注两个方面：第一，新(xīn)增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市商品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也(yě)在边际(jì)转弱，4月(yuè)新增企业(yè)贷款(kuǎn)6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。表外票据减(jiǎn)少，表内(nèi)票据增(zēng)加。不过中长期贷(dài)款仍(réng)在多增，指向结构较好。新增非银(yín)金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对(duì)充(chōng)裕(yù)，部分额度给(gěi)金融企(qǐ)业投放贷款。

　　居民(mín)存(cún)款下降，或主要是存(cún)款(kuǎn)搬家(jiā)理财所(suǒ)致，企业存款(kuǎn)活化过(guò)程仍(réng)然(rán)不(bù)够(gòu)明显(xiǎn)。4月居(jū)民存款(kuǎn)下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可(kě)能(néng)反映部分居民存款重回理(lǐ)财(cái)，居民超额储(chǔ)蓄(xù)向消费(fèi)的(de)转化仍有(yǒu)待观察(chá)。M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活(huó)化程(chéng)度较低(dī)。

　　债市计入经(jīng)济(jì)环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基(jī)数较(jiào)低，但(dàn)PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向部(bù)分指(zhǐ)标(biāo)环比(bǐ)放缓，债券市场对此已进(jìn)行部分定价，10年国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关注两(liǎng)个线索(suǒ)。一(yī)是降息预期是否继续升温。除了4月居(jū)民贷(dài)款偏(piān)弱之外(wài)，企业贷(dài)款也在(zài)边际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较(jiào)大。在(zài)这种(zhǒng)背景下(xià)，MLF利率下调(diào)概率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况(kuàng)。降息(xī)预期可能仍聚焦于银行(xíng)存(cún)款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)下调。二是(shì)流(liú)动性走(zǒu)向。4月以来的(de)利(lì)率曲线下移(yí)，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策(cè)利率(lǜ)波动”的(de)要求下，银行间资金利率(lǜ)持续低于7天(tiān)逆回购利率(lǜ)可能(néng)并非(fēi)常态，短期需要关注5月末资(zī)金利率是(shì)否出现类似往年同期的波动。

　　核心假设风险。货币政策出现超预(yù)期(qī)调整(zhěng)。财政政(zhèng)策出现超预期调整(zhěng)。流动性出现超预(yù)期变化。

　　2023年5月(yuè)11日(rì)，央行发布(bù)4月(yuè)金(jīn)融数据。新增社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元(yuán)。社融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币贷款7188亿(yì)元，预期(qī)1.14万(wàn)亿元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值(zhí)12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转负(fù)

　　4月(yuè)新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，新增人民(mín)币贷款7188亿元。尽(jǐn)管今年4月社融和贷款实(shí)现同比小幅正增，但(dàn)去年同期因局部疫情而(ér)基数偏低，今年4月新增社(shè)融和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分项看，新增贷款（社(shè)融口径）4431亿(yì)元，同比+729亿(yì)元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融资-1347亿元，因(yīn)基数较(jiào)低，同(tóng)比+1210亿元；新(xīn)增信托贷款119亿元，同样基数较低，同比(bǐ)+734亿元。社(shè)融同比增长10.0％，与(yǔ)3月相(xiāng)持平(píng)。

　　4月(yuè)融资数据，关(guān)注以下(xià)两个方面：

　　第一，居(jū)民融资出现(xiàn)反复，意外转负，且低于去(qù)年同期。4月新增居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月(yuè)以来(lái)最(zuì)低值，低(dī)于去年同期(qī)的-2170亿元。拆(chāi)分来看，新增居民短贷-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新(xīn)增(zēng)贷(dài)款平均值5700亿元，4月(yuè)新(xīn)增(zēng)居民贷(dài)款转负，反映居(jū)民融资需求修复并不(bù)稳固。

　　第(dì)二，企(qǐ)业融资也在边(biān)际转弱(ruò)。4月新增企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿元(yuán)，略多(duō)于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内票据(jù)融资(zī)1280亿元(yuán)，结合4月票(piào)据利率较3月明显回落以及新(xīn)增未贴现票据下(xià)降，指向票据供给相(xiāng)对不足(zú)，部分从(cóng)表外转入表内。新增(zēng)非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信(xìn)贷额度相(xiāng)对充裕，在满足实体融(róng)资的同时，还给金融(róng)企业投放贷款。

　　不过(guò)企业融资结(jié)构(gòu)向好，中长期(qī)贷款(kuǎn)延续同比多(duō)增。4月新增(zēng)企业中长(zhǎng)期(qī)贷款6669亿元(yuán)，同比(bǐ)多4017亿(yì)元，连(lián)续九个月(yuè)同比(bǐ)多增(zēng)。企业债净(jìng)融资2843亿元，与(yǔ)一季度的平均值2827亿元较为(wèi)接近；城投(tóu)净融(róng)资方面，4月城投债发行7292亿元，净(jìng)融资1935亿(yì)元，占企业债净融资的68％。

　　其他方(fāng)面，政府债净融资(zī)略高于去年同(tóng)期。4月社融口径政(zhèng)府债(zhài)净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿(yì)元，国债净发(fā)行1833亿(yì)元，地方债净发行2436亿元。4月地(dì)方债(zhài)净发行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月地方债(zhài)净(jìng)发行(xíng)达(dá)到9639亿元和14994亿(yì)元，如今年5-6月地方新(xīn)增债主要发行提前批额度，地(dì)方债(zhài)净(jìng)发行规模或在6000亿元左右， 地(dì)方(fāng)债对(duì)社(shè)融存量(liàng)同比增速(sù)的拖累或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷数据边际转(zhuǎn)弱，环比降幅(fú)大(dà)于季(jì)节性(xìng)规律。一方面，新增居民(mín)贷款意外转(zhuǎn)负(fù)，甚至弱于去年同期，而4月30大中(zhōng)城市(shì)商品房销售的同比仍(réng)增(zēng)长28.4％。另(lìng)一方面(miàn)，企业融资也出现放缓迹象，不过(guò)中长期贷(dài)款仍在多增，指向结(jié)构较好(hǎo)。接下(xià)来重点关注居民(mín)融资和企业融(róng)资的总(zǒng)量是否修(xiū)复，其次是(shì)企业(yè)存款活化过程。

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　　存款下降(jiàng)，活化(huà)程度(dù)未见明显改(gǎi)善

　　M2同比增(zēng)速小幅回(huí)落(luò)。4月M2同(tóng)比增(zēng)速12.4％，回落0.3个(gè)百(bǎi)分(fēn)点。M2环(huán)比-6066亿(yì)元，2022年同期增量为(wèi)2023亿元。存款结构(gòu)方(fāng)面：

　　新增居民(mín)存款-1.20万(wàn)亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居(jū)民(mín)存(cún)款(kuǎn)结束了(le)连续13个(gè)月(yuè)的同比多增。居民(mín)存款可(kě)能有几(jǐ)个去向，一是(shì)3月末回表的理(lǐ)财资金(jīn)，在4月再度(dù)出表回(huí)到理(lǐ)财，表(biǎo)现(xiàn)为(wèi)4月(yuè)理财规模的增(zēng)长(zhǎng)，4月理(lǐ)财规模增约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿(yì)元(yuán)（详(xiáng)见(jiàn)《居民风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍低，理财增量(liàng)66％在现金(jīn)管(guǎn)理》），规模上与居(jū)民存款降幅基本(běn)匹配；二是(shì)预留资金用于小长假消费(fèi)，对应部分转为企业存款；三是4月在30大中城市地产销售同比增28.4％的(de)情况下，居民贷(dài)款(kuǎn)同比转负，居民购房可能更多依赖自有资金(jīn)，对应居民存款减(jiǎn)少，或(huò)转(zhuǎn)为企业存款等。此外，4月物(wù)价下降和就业压力边(biān)际上升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制(zhì)造(zào)业(yè)和非制造业PMI从业(yè)人员分项均位于(yú)荣枯线之下，可能制(zhì)约了居民消(xiāo)费(fèi)需求释(shì)放，使得(dé)储(chǔ)蓄意愿维(wéi)持高位(wèi)，居民(mín)加(jiā)杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新(xīn)增企业存款(kuǎn)1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要(yào)对应企业活期存款增量），去年同期(qī)为-8925亿元(yuán)。4月M1同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比去(qù)年6-10月的(de)平(píng)均(jūn)值约6.2％仍偏低(dī)。企业存款活化程度略有改善，但幅度有限。4月企业存款结构(gòu)数据尚未发布，观察3月(yuè)数据，新增企(qǐ)业定期存(cún)款1.40万亿元，同比多(duō)增1474亿元；新增(zēng)活期(qī)存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款活化略(lüè)有改善；居民存款转(zhuǎn)为同比少增，部分可能转回银行理(lǐ)财(cái)。

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　　从(cóng)金(jīn)融数据看流(liú)动(dòng)性：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金(jīn)融数据(jù)来看对流动性存在影(yǐng)响的一些因(yīn)素：

　　一是财政存款显示财政收支差额接近2019和2021同(tóng)期。4月(yuè)新增财政存款(kuǎn)5028亿元，而去年同期(qī)仅为410亿元，因去年(nián)退税(shuì)规(guī)模较大(dà)，5028亿元(yuán)较为接(jiē)近2019和(hé)2021同期。从财政存款(kuǎn)剔除政(zhèng)府(fǔ)债净缴(jiǎo)款之后，剩余(yú)的(de)是财政收支差额(é)。今年(nián)4月(yuè)政府债(zhài)净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收(shōu)支差额(é)（收(shōu)入大于支(zhī)出）2592亿元(yuán)，而(ér)去年同期(qī)财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别为(wèi)2564亿元和2462亿(yì)元(yuán)。由(yóu)此可(kě)知，4月财政收支差(chà)额与2019和(hé)2021年同期较为接近。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月(yuè)新(xīn)增(zēng)居民和企业存款合计(jì)-10592亿元(yuán)，对应缴(jiǎo)准规(guī)模约-800亿元（乘以加(jiā)权(quán)法(fǎ)准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环(huán)比增309亿(yì)元(yuán)，边际(jì)变化(huà)不大。

　　结合央行净投(tóu)放等数据估计，4月(yuè)末(mò)超储率约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约0.4个百分点(diǎn)，去年同期为1.6％。采用(yòng)金(jīn)融机(jī)构资产负债(zhài)表测(cè)算的3月末(mò)超储率1.8％，高于五(wǔ)因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能来自(zì)银行主动调(diào)配，这给五(wǔ)因素法(fǎ)测(cè)算(suàn)超(chāo)储带来更多不确(què)定性(xìng)。从4月末到5月上(shàng)旬的(de)流动性(xìng)来看(kàn)，金(jīn)融体系(xì)资金供给量较为充裕，使得资(zī)金(jīn)利率维持低位。

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　　利率(lǜ)策略：债市(shì)对利多因素反(fǎn)应“钝(dùn)化”

　　4月(yuè铜祖在古代是干什么的，铜祖是什么用处)社融转弱，数(shù)据发(fā)布后，长端利率(lǜ)小(xiǎo)幅下行，然后小幅上(shàng)行基本回到数(shù)据发(fā)布前的(de)状态(tài)，对社(shè)融不及(jí)预期(qī)的利多反应(yīng)钝(dùn)化。对债市(shì)而言，以下信号值得关(guān)注(zhù)：

　　一是社融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱(ruò)，为年内首次出现(xiàn)。1-3月贷款(kuǎn)持续同(tóng)比多增，是社融的主(zhǔ)要支撑(chēng)因(yīn)素。进入(rù)4月，1个(gè)月期限票据(jù)利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移，指向贷款投放边际放(fàng)缓，因(yīn)而市场对4月社融和贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱已有一定程(chéng)度的预期。不(bù)过新增居民贷款弱于去年同期，可能超出(chū)了(le)预期。面对社融(róng)转弱，长端(duān)利率(lǜ)先(xiān)下后上，可能反(fǎn)映(yìng)出市场先反(fǎn)映(yìng)贷款偏弱(ruò)，后(hòu)反映对政策发力铜祖在古代是干什么的，铜祖是什么用处的担(dān)忧，部分资金选择止(zhǐ)盈。对比(bǐ)3月(yuè)强于预期(qī)的社融公布后，长端利(lì)率延续下行(xíng)，当前(qián)债市的(de)反应(yīng)，可能体现(xiàn)出部分投资者(zhě)预期利(lì)率(lǜ)已下行至阶段(duàn)低点。

　　二是居民存款下(xià)降，或主(zhǔ)要是存款搬家理(lǐ)财(cái)所致；企(qǐ)业(yè)存款活化过程仍然不(bù)够明(míng)显。4月居(jū)民(mín)存款下降1.20万(wàn)亿元，而(ér)理(lǐ)财(cái)规模增加(jiā)1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居(jū)民存款重回(huí)理财，居民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有(yǒu)待观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存款活化(huà)程度较低。

　　三是非银资金较为(wèi)充裕，助力资金利率下行。观察4月(yuè)非银企业新增(zēng)贷款2134亿；3月金(jīn)融机(jī)构(gòu)资产负债表数据中，其他存款性公司对其他金融性公司(sī)负(fù)债同比(bǐ)8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规(guī)模的反弹，三者均反(fǎn)映出非银机构资金较为充裕(yù)，再加上银行(xíng)贷款转(zhuǎn)弱，带来的流(liú)动(dòng)性指标考核需求铜祖在古代是干什么的，铜祖是什么用处下降，为债券(quàn)-存(cún)单(dān)-票据利率曲(qū)线下(xià)移提(tí)供了基(jī)础(chǔ)。

　　债市计入经(jīng)济环比放(fàng)缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但(dàn)PMI、进出(chū)口(kǒu)、通胀(zhàng)和社(shè)融指向部分指标环比放缓，债券市(shì)场(chǎng)对此已(yǐ)进行部分定价，10年国债收益率一度(dù)下(xià)行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利(lì)率(lǜ)债赔率已低，胜在流动性》分析，参考去年降息预(yù)期(qī)较强的时(shí)段，10年国债和MLF的(de)利差，两次降息之(zhī)后，10年国债中位数较MLF利率(lǜ)低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益降至2.7％附近，能(néng)否(fǒu)继(jì)续(xù)下(xià)行可能更多依(yī)赖于降息预期的(de)发酵(jiào)。

　　往后看，关注(zhù)两(liǎng)个线索。一是(shì)降息预期是(shì)否继(jì)续升温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同比(bǐ)多增幅度较大。在这种背(bèi)景下(xià)，MLF利率下(xià)调(diào)概(gài)率不高，还要(yào)进一步观察(chá)5-6月贷款情(qíng)况。降(jiàng)息预(yù)期(qī)可能仍聚(jù)焦于(yú)银行存款利率下调。二是流动性(xìng)走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市(shì)场(chǎng)利率围绕政策利(lì)率波动”的要求下，银行间资金(jīn)利率(lǜ)持续低(dī)于7天逆回购利率可能并非常态，需要关注5月末资金利率是否(fǒu)出现类似往年(nián)同期的波动。

　　风险提(tí)示：

　　货币政策出(chū)现超(chāo)预期调整。本文假(jiǎ)设国(guó)内货币政(zhèng)策(cè)维持当前力(lì)度，但假(jiǎ)如国(guó)内经(jīng)济超预期放缓、或海外(wài)货币政策出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期变化，国(guó)内(nèi)货币政策(cè)相应可能出现(xiàn)超预期(qī)调整(zhěng)。

　　财政政策出(chū)现超预期调(diào)整。本文(wén)假设国(guó)内财政政策维持当前力(lì)度，但假如国(guó)内经济超(chāo)预(yù)期放缓，国内财(cái)政政(zhèng)策相应可能出现超预期(qī)调整。

　　流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充(chōng)裕状(zhuàng)态，但(dàn)假如流动性(xìng)投放(fàng)少于(yú)往年同期(qī)，流动性可能出现超预期变(biàn)化。

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