主要内容

　　营收“逆PPI式(shì)”改善但工业(yè)利润仍承压(yā)，主因成本与费用压力仍构成掣(chè)肘。3 月工业企业利润(rùn)当月(yuè)同比(bǐ)仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深(shēn)收缩区(qū)间。虽(suī)然3月(yuè)在需求(qiú)侧经济数(shù)据(jù)表现亮眼(yǎn)后，工业企(qǐ)业实际营(yíng)收增速积极回升，抵消PPI回(huí)落的抑制，令3月名义营收增速回(huí)升(shēng)，但整体企业(yè)盈利(lì)压力仍(réng)大，主要源于两方面(miàn)，其一是(shì)国际高(gāo)油价(jià)导致的输入性成本压(yā)力仍在约(yuē)束(shù)利润改善，3月(yuè)营业成本对(duì)当月利润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，拖累程度仍然(rán)较深(shēn)。其二是今(jīn)年降(jiàng)费政策(cè)未再明(míng)显(xiǎn)新增，加之部分企业开始补缴(jiǎo)社保费，企业(yè)费用(yòng)同比压力开始加(jiā)大(dà)，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分(fēn)点(diǎn)。与去(qù)年费用率(lǜ)改善拉动利润增(zēng)速6个(gè)百分点形成鲜(xiān)明对比。

　　营收：消费短期(qī)较快恢复(fù)加之投资韧性欧莱雅精华肌底液好用吗，欧莱雅肌底液的作用和功效支撑营收增速(sù)回升，但高油价仍构成约束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关行业营(yíng)收(shōu)增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于(yú)名(míng)义营收增速(sù)的(de)拖累，其中(zhōng)汽(qì)车(chē)、家具(jù)、计算机通(tōng)信电子设备等均回(huí)升(shēng)明显，显示(shì)递延(yán)需求释放以及汽车集中降价等对于短期(qī)消费需求的推动(dòng)。其次，煤炭(tàn)冶金产业(yè)链营收增速延续改善，显示保交楼政策推动(dòng)地产建(jiàn)安投资构成支撑，但石(shí)油化工产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对(duì)于石化产业链(liàn)相关行业(yè)需求持续构(gòu)成(chéng)抑制。

　　成(chéng)本率：虽然(rán)煤价回落已在(zài)缓和中(zhōng)下游成本压力，但高油(yóu)价继(jì)续构成输入性成本(běn)传导(dǎo)。3月(yuè)工(gōng)业(yè)企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍(réng)然偏大，尤其(qí)是(shì)高油(yóu)价(jià)下的国内石化(huà)产业链，成本率同(tóng)比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于(yú)其他(tā)行业。由于我国石(shí)化产(chǎn)业链主要为(wèi)中下游，上游环节在海外(wài)主要原油寡头国(guó)家，因而国际(jì)高油(yóu)价带来的上游利润改善无法被(bèi)国内产业链吸收，国(guó)内以中下游为主的石化产业链反而会在高油价下(xià)受到输入性成本压力，也即3月的情况。相(xiāng)较(jiào)而言，煤炭产业链(liàn)上中(zhōng)下游均在国内，所以虽然3月(yuè)煤(méi)炭冶金产(chǎn)业成本(běn)率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因煤价下(xià)行(xíng)导致煤炭(tàn)产业(yè)链(liàn)上(shàng)游(yóu)成本率被动走高、利(lì)润承压(yā)，而中下游成本率实(shí)际上是改善的，与此同时，更靠近下游(yóu)的消费(fèi)行业成本率也明(míng)显改善。

　　利润(rùn)：下游消费行业(yè)利润仍(réng)显现韧性(xìng)，但(dàn)石(shí)化(huà)产(chǎn)业(yè)链利(lì)润在(zài)高油价下仍承压。分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下(xià)游(yóu)消费行业面临最大的成本压力(lì)改善和积极的营(yíng)业收入回升，因(yīn)而下游消费行业利润增(zēng)速恢复继续(xù)好于(yú)其他(tā)行业，单月(yuè)改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子设备等改善明显，煤炭冶(yě)金产业链中下游利润(rùn)增速也积极改善，相(xiāng)较而言，石化产业链行业在营业收入(rù)与成本压力均承压(yā)背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区(qū)间。

　　关注(zhù)二季度企(qǐ)业盈利(lì)三重风(fēng)险，以及下半年潜在的(de)内生(shēng)恢复空间。3月工业(yè)企业利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成(chéng)本与(yǔ)费用压(yā)力(lì)背(bèi)景下，企业(yè)盈利仍然承压(yā)，而展望二(èr)季度(dù)，关注企业盈利的三重风(fēng)险，其一是经济内生(shēng)动(dòng)能弱化。伴随递(dì)延需求主导的需(xū)求脉冲性回升过程(chéng)逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风险。其(qí)二是(shì)高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全(quán)球服务消费逐(zhú)步(bù)恢(huī)复，国际油价或再度(dù)走高，这也(yě)意味着成本压力仍较(jiào)大。其三是费用率对(duì)于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓(huǎn)缴等，以(yǐ)及今(jīn)年目前降费政策(cè)更多为延续而非新增，费用(yòng)率对(duì)于利(lì)润同比增速(sù)的的拖(tuō)累也(yě)将逐步(bù)显现(xiàn)，二季度剔除基数(shù)扰动后的(de)企业盈利(lì)真(zhēn)实修(xiū)复(fù)过程或相对缓慢(màn)。而展望(wàng)下(xià)半年，经济(jì)内生动能的(de)复苏可以期待，两大领先指标(biāo)已经验证，重点关注下半年经(jīng)济(jì)内生动(dòng)能逐步复苏、国际油价涨幅(fú)逐步趋缓后(hòu)工(gōng)业(yè)企业利(lì)润(rùn)的修(xiū)复空间。

　　风险提示：外部地缘(yuán)政治(zhì)风(fēng)险，疫情形势变化。

　　以下(xià)为正文(wén)

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改(gǎi)善(shàn)但工(gōng)业利润仍(réng)承压，主因成(chéng)本与费(fèi)用压力(lì)仍是掣肘。

　　3月工(gōng)业企业利润(rùn)累(lèi)计同比仅(jǐn)小幅(fú)回升1.5个(gè)百分(fēn)点至(zhì)-21.4％，当月同比也仅小幅(fú)回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收缩区间。虽然3月在需求侧经(jīng)济(jì)数据表现亮(liàng)眼后(hòu)，工业(yè)企业实际营收增速(sù)已(yǐ)积极回升(shēng)，抵消(xiāo)了PPI回落(luò)带来的抑(yì)制，3月(yuè)名义营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业盈利压力仍大，主要(yào)源(yuán)于两个(gè)方面：

　　其一是国际高油价(jià)导致的(de)输入性成(chéng)本压力仍在约束(shù)利润改善(shàn)，3月营业成(chéng)本对当(dāng)月利润拖累幅度(dù)仅(jǐn)收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍然较深。

　　其二(èr)是今年降费政策(cè)未再明(míng)显(xiǎn)新增，加之部(bù)分企业开始补缴(jiǎo)社保费，企业(yè)费用同比压力开始加大，3月(yuè)费用对当月利润(rùn)拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等一系列新增降(jiàng)费(fèi)政(zhèng)策持续改(gǎi)善企业费用率，对2022年全年工业(yè)企业(yè)利润增速构成较(jiào)强支撑，全年拉动(dòng)工(gōng)业企业利(lì)润同比增速6个百分(fēn)点。但(dàn)从今(jīn)年开始(shǐ)前(qián)期社保(bǎo)费(fèi)降费(fèi)的企业开始(shǐ)补缴社保费，加之今年未再新增更大(dà欧莱雅精华肌底液好用吗，欧莱雅肌底液的作用和功效)力度的降费政策，从同比视角来(lái)看费用对于(yú)工业企业(yè)利润的拖累开(kāi)始(shǐ)显现。

　　二(èr)、营收：消费短期较快(kuài)恢复(fù)加之(zhī)投(tóu)资韧性支撑营收增速回升，但(dàn)高油价仍构成约束。

　　3月(yuè)工业企业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相(xiāng)关(guān)行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了(le)PPI回落对于名义(yì)营收(shōu)增速的拖(tuō)累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电子设备（高基(jī)数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明显(xiǎn)，显(xiǎn)示(shì)递延(yán)需求(qiú)释放以及汽车集中降价等对于短期消费需求的(de)推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显示保交楼政策推动地产建安投资构成支(zhī)撑，但石油化工产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高(gāo)油(yóu)价对于石化产业链(liàn)相关行业需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价(jià)回落(luò)已在缓和中下游成本压力，但高油(yóu)价继续构成输入性成本传导

　　3月工业企(qǐ)业成(chéng)本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤(yóu)其是高油价下的国内石化产业链(liàn)，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水平明显高于其他(tā)行业。由(yóu)于我(wǒ)国石化产业链主要为中下游(yóu)，上游环节在(zài)海外主要原油寡头国家，因而国(guó)际高油价(jià)带来的上游利润改(gǎi)善(shàn)无法被国内产业链(liàn)吸收，国内以中下游(yóu)为主的石化产(chǎn)业链反而会在高油价下受到输(shū)入(rù)性(xìng)成本压(yā)力，也(yě)即3月的情况。相较而言，煤(méi)炭产业链上中(zhōng)下游均在国内，所(suǒ)以虽然3月(yuè)煤炭冶(yě)金(jīn)产业成本率同(tóng)比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下(xià)行导致煤炭产业链上游成本率(lǜ)被动走高(gāo)、利(lì)润承压，而中下游成本(běn)率实际上是改善的（成本率同比增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同(tóng)时，更靠近下(xià)游的消费行业成本率也明显改善（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润(rùn)仍(réng)显(xiǎn)现韧性(xìng)，但(dàn)石化产业链(liàn)利润在(zài)高油价下(xià)仍承压(yā)。

　　分行业看，与2023年(nián)2月相比，下游消费行业面临(lín)最大(dà)的成本压力改(gǎi)善和积极的营业收入回升，因(yīn)而(ér)下游消(xiāo)费行业利(lì)润(rùn)增速恢复继续好(hǎo)于其他行(xíng)业(yè)，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中(zhōng)，汽(qì)车、计算机通信电子设备、家(jiā)具(jù)等行(xíng)业利润增速(sù)均(jūn)改善20-50个百分点。煤炭冶(yě)金产业(yè)链虽然整(zhěng)体(tǐ)利润增(zēng)速仅小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游(yóu)价格回落导(dǎo)致上游利润下降的缘故(gù)，而中下游面临(lín)的是营(yíng)收改善、成本(běn)压力缓(huǎn)和的格(gé)局，中(zhōng)下游利润增速改善明(míng)显，金属制品(pǐn)、通用(yòng)设备、非金属矿物制品(pǐn)等行(xíng)业利润增速均(jūn)改(gǎi)善10-20个百分点。相(xiāng)较而言，石(shí)化产业(yè)链行业在营业收(shōu)入与成本(běn)压力均(jūn)承(chéng)压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五(wǔ)、关注(zhù)二季度(dù)企业盈利三(sān)重风(fēng)险，以及下半年潜(qián)在(zài)的(de)内(nèi)生(shēng)恢复空间。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业利润数据显示，虽(suī)然经(jīng)济需求侧短期恢复较快(kuài)，但在成(chéng)本与费用(yòng)压力背景(jǐng)下，企业盈利仍然承(chéng)压(yā)，而展望(wàng)二季(jì)度，关注企业盈利(lì)的三重风险，其一是(shì)经济内生动能弱(ruò)化。伴随递延需求主导的需求脉(mài)冲(chōng)性回(huí)升过程(chéng)逐步结束，经(jīng)济内生动(dòng)能仍(réng)面(miàn)临弱化风(fēng)险(xiǎn)。其二是高(gāo)油(yóu)价带来的成(chéng)本(běn)压(yā)力(lì)。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产(chǎn)操作(zuò)，加之全球服务消费逐(zhú)步(bù)恢复，国际油(yóu)价或再度走高，这也意味着(zhe)成(chéng)本(běn)压力仍较大。其三是费用(yòng)率对于(yú)利润(rùn)的拖(tuō)累，企业(yè)逐(zhú)步补缴前期(qī)社保费(fèi)缓缴(jiǎo)等，以及今(jīn)年目前(qián)降费政(zhèng)策更(gèng)多(duō)为延续而非新增，费(fèi)用率(lǜ)对(duì)于利润(rùn)同(tóng)比(bǐ)增速的的拖累也(yě)将逐步显现(xiàn)，二季度剔(tī)除基数扰动后(hòu)的企业盈利真实修复过程(chéng)或相(xiāng)对缓慢。

　　而展望下半年，经(jīng)济(jì)内生动能的复苏可以期待(dài)，两(liǎng)大领先(xiān)指标已经验证(zhèng)，其(qí)一(yī)是居民消费倾向结束持续一年的下滑过(guò)程(chéng)，消费信心逐步恢复，其二是保交楼政(zhèng)策已推动上半年地(dì)产(chǎn)建安投资和竣工积(jī)极回补，有望(wàng)拉动下半年(nián)汽车、家(jiā)电、家具(jù)等(děng)后周期大宗消费(fèi)，重点(diǎn)关注下(xià)半(bàn)年经济内(nèi)生动(dòng)能逐步(bù)复苏、国际油(yóu)价涨幅逐(zhú)步趋缓后工业企业利润的(de)修(xiū)复空间。

　　内(nèi)容节选(xuǎn)自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低(dī)估的成本与费用压力——工(g欧莱雅精华肌底液好用吗，欧莱雅肌底液的作用和功效ōng)业(yè)企业(yè)效益数据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师(shī)：屠强王胜

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